ستاندرد أند بورز تخفض تصنيف الائتمان لاستراتيجية! 700 مليار بيتكوين من الأصول تثير أزمة "اختلال العملة"

منحت وكالة ستاندرد آند بورز العالمية تصنيف ائتماني من فئة “B-” لاستراتيجية مايكل سايلور، ويعتبر هذا التصنيف تصنيفًا سيئًا أو تصنيفًا مضاربًا، نظرًا لتعريضه الكبير لعملة البيتكوين، وقيود تنوع الأعمال، وضعف السيولة بالدولار. وذكرت وكالة ستاندرد آند بورز أن الاستراتيجية تواجه مشكلة في عدم تطابق العملات، حيث يتم الاحتفاظ بمعظم الأصول بعملة البيتكوين، بينما يتم تقييم ديونها وديون الأسهم الممتازة بالدولار.

أول شركة مالية بيتكوين تحصل على تصنيف بدرجة القمامة

（المصدر：SPGlobal）

تجعل هذه التصنيف Strategy أول شركة مالية بيتكوين تحصل على تصنيف ائتماني رسمي من مؤسسة كبيرة، وهو ما يعد إنجازًا تاريخيًا في صناعة العملات المشفرة. لقد تحولت Strategy من شركة برمجيات إلى شركة قابضة للبيتكوين، حيث تستخدم عائدات إصدار الأسهم والسندات لشراء والاحتفاظ بالبيتكوين كجزء من استراتيجيتها المالية. هذه التحول الجذري جعلها أكبر حائز للبيتكوين في العالم، لكنه أيضًا ربط مصير الشركة تمامًا بتوجهات أسعار البيتكوين.

أشارت ستاندرد آند بورز إلى أن تركيز استراتيجية الاستثمار في بيتكوين هو في نفس الوقت ميزتها الحاسمة وأكبر نقاط ضعفها. الميزانية العمومية للشركة معرضة تقريباً بالكامل للأصول الرقمية، مما يجعلها حساسة للغاية لتقلبات السوق والتغيرات التنظيمية المحتملة. مقارنةً بالشركات التقليدية، تفتقر استراتيجية إلى مصادر دخل متنوعة وتوزيع الأصول، حيث أن جميع البيض في سلة بيتكوين.

تقييم “B-” يقع في مستوى المضاربة في نظام تقييم S&P، مما يعني أن الشركة لديها مخاطر ائتمانية كبيرة. هذا التصنيف أعلى من “CCC” (هش للغاية) ولكنه أقل بكثير من “BBB-” (عتبة الاستثمار). بالنسبة لمستثمري السندات، فإن التصنيف النفايات يعني مخاطر أعلى للتخلف عن السداد، ولكنه يتوافق أيضًا مع عوائد أعلى. عادةً ما تقدم السندات القابلة للتحويل التي تصدرها Strategy عائدًا يتراوح بين 0% إلى 2%، لكن علاوة التحويل والتعرض لبيتكوين هما الجاذبية الحقيقية.

وأشارت وكالة التصنيف أيضًا إلى عدم التوافق الهيكلي، حيث يتم تقييم ديون Strategy وديون الأسهم الممتازة بالدولار الأمريكي، بينما يتم الاحتفاظ بمعظم أصولها بعملة بيتكوين. إن هذا عدم التوافق النقدي يمثل خطرًا كبيرًا في إدارة المخاطر المالية. إذا انهار سعر بيتكوين، ستنخفض قيمة أصول Strategy بشكل حاد، ولكن ستظل التزامات ديونها بالدولار كما هي، مما قد يؤدي إلى عدم كفاية الأصول.

700 مليار بيتكوين资产 مقابل 80 مليار دولار دين

حتى يونيو 2025، تمتلك Strategy بيتكوين بقيمة حوالي 70 مليار دولار، مع إجمالي ديون قابلة للتحويل بحوالي 8 مليار دولار، والتي ستستحق في عام 2028 وما بعده. تبدو نسبة الرفع هذه غير متطرفة من الناحية السطحية، حيث تشكل الديون حوالي 11.4% من الأصول، لكن ما يهم ستاندرد آند بورز هو تقلب الأصول وصلابة الديون.

تعتبر التقلبات الحادة في سعر بيتكوين المخاطر الأساسية التي تواجه الاستراتيجية. إذا انخفض سعر بيتكوين بنسبة 50%، ستنخفض أصول الاستراتيجية البالغة 70 مليار دولار إلى 35 مليار دولار، لكن ستظل الالتزامات الديون البالغة 8 مليارات دولار دون تغيير. على الرغم من أن الشركة لا تزال تحتفظ بالقدرة على السداد، إلا أن نسبة الدين إلى الأصول ستتدهور بشكل حاد. إذا انخفض سعر بيتكوين بنسبة 80% إلى 90% (كما حدث في تاريخ العملات المشفرة)، ستواجه الاستراتيجية أزمة شديدة في السيولة.

أفادت ستاندرد آند بورز أن قدرة Strategy على إدارة استحقاقات الديون من خلال قنوات أسواق رأس المال هي عامل رئيسي في استقرار توقعات تصنيفها. لقد قامت الشركة بإعادة تمويل الديون من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل وأسهم، متجنبة الديون المستحقة على المدى القصير. تعتمد نجاح هذه الاستراتيجية لإعادة التمويل على شرطين: أن تظل أسعار بيتكوين مرتفعة، وأن تستمر أسواق رأس المال في الطلب على أسهم وسندات Strategy. بمجرد أن يتدهور أي من هذين الشرطين، ستتعرض قدرة Strategy على إعادة التمويل لتهديد خطير.

الهيكل المالي للاستراتيجية：

端 الأصول: حوالي 700 مليار دولار بيتكوين (حسب سعر السوق)

端 الدين: حوالي 80 مليار دولار من الديون القابلة للتحويل (مقومة بالدولار)

موعد الاستحقاق: بعد عام 2028، ضغط سداد الديون على المدى القصير أقل.

نسبة الرفع المالي: تشكل الديون حوالي 11.4% من الأصول، ولكن بسبب التقلبات العالية في الأصول، فإن المخاطر تتضخم.

عائدات الأسهم المفضلة: أكثر من 640 مليون دولار سنويًا، مما يسبب ضغطًا على السيولة بالدولار

أفادت ستاندرد آند بورز أن وضع السيولة في الشركة متوتر بسبب توزيعات الأرباح من الأسهم الممتازة التي تتجاوز 640 مليون دولار سنويًا، على الرغم من أن هذه التوزيعات صغيرة نسبيًا مقارنة بإجمالي حيازتها من بيتكوين. يمكن للشركة تأجيل توزيع الأرباح، لكن القيام بذلك سيؤدي إلى عواقب حوكمة، بما في ذلك منح ممثلين لمساهمي الأسهم الممتازة في مجلس الإدارة.

مساهمات الأعمال البرمجية نقدية ضعيفة سلبية

تقدم الأعمال الأساسية لشركة Strategy أدوات تحليلية للشركات، ولا تزال قدرتها على تحقيق الأرباح ضعيفة، ومساهمتها في تدفق التشغيل النقدي ضئيلة. في النصف الأول من عام 2025، كان تدفق التشغيل النقدي الذي أبلغت عنه الشركة سلبياً بمقدار 37 مليون دولار، في حين أن أرباحها قبل الضرائب البالغة 8.1 مليار دولار جاءت تقريباً بالكامل من ارتفاع أسعار بيتكوين. تظهر هذه الهيكلية المالية غير المتوازنة بشكل حاد أن Strategy قد تخلت تمامًا عن الأعمال التقليدية للبرمجيات، ووضعت كل رهانها على استراتيجية بيتكوين.

تعني التدفقات النقدية التشغيلية السلبية البالغة 37 مليون دولار أن العمليات اليومية لـ Strategy في الواقع تخسر المال. إذا تم استبعاد الأرباح غير المحققة الناتجة عن ارتفاع سعر بيتكوين، فإن الوضع التشغيلي الفعلي للشركة هو خسارة. هذه الحالة غير مستدامة في الشركات العادية، لكن Strategy تجمع الأموال لشراء المزيد من عملة بيتكوين من خلال إصدار الأسهم والسندات باستمرار، مما يشكل دورة تعزز نفسها.

86 مليار دولار من الأرباح قبل الضرائب تأتي تقريبًا بالكامل من ارتفاع سعر بيتكوين، مما يبرز اعتماد الشركة الشديد على سعر بيتكوين. هذه الأرباح هي أرباح غير محققة، ولا يمكن تحويلها إلى نقد إلا عند بيع بيتكوين فعليًا. ومع ذلك، فإن استراتيجية Strategy هي الاحتفاظ ببيتكوين بشكل دائم، وعدم بيعه أبدًا، مما يعني أن هذه الأرباح غير المحققة قد لا يمكن تحويلها إلى نقد أبدًا.

على الرغم من ذلك، أشار المحللون إلى أن الوضع الرأسمالي المعدل للشركة لا يزال “سلبيًا بشكل خطير”. نظرًا لأن ستاندرد آند بورز خصمت أصول البيتكوين من حقوق الملكية عند حساب رأس المال المعدل، فإن المخاطر الكبيرة للعملات المشفرة لدى ستراتيجي أدت إلى ضعف هيكل رأس المال لديها. بسبب تقلبات الأصول المملوكة وطبيعتها غير المدرة للعائدات، انخفض معدل رأس المال المعدل للمخاطر لدى الشركة بشكل كبير في منتصف عام 2025.

مخاطر الأمن السيبراني وعدم كفاية التأمين على الحفظ

أدرجت ستاندرد آند بورز الأمن السيبراني كأحد المخاطر الكبيرة. تحتفظ Strategy ببيتكوين من خلال عدة وكلاء وصاية، لكن تغطية التأمين تمثل فقط جزءًا صغيرًا من إجمالي حيازتها. وأشارت المؤسسة إلى أن أي فقدان لمفتاح خاص أو فشل في الوصاية قد يلحق ضررًا جسيمًا بحالة السيولة لدى الشركة. هذا الخطر نادر جدًا في المالية التقليدية، لكنه تهديد حقيقي في مجال العملات المشفرة.

إن إدارة 700 مليار دولار من بيتكوين تمثل تحديًا معقدًا للغاية. تستخدم Strategy تدابير أمان مثل التوقيعات المتعددة، التخزين البارد، والتوزيع الجغرافي، لكن لا يوجد نظام آمن بنسبة 100%. في عام 2014، تعرضت بورصة Mt. Gox للاختراق مما أدى إلى سرقة 850,000 بيتكوين، ولا يزال ذلك أكبر حادث أمني في تاريخ العملات المشفرة. إذا واجهت Strategy ثغرة أمنية بنفس الحجم، ستكون العواقب كارثية.

نقص تغطية التأمين هو نقطة أخرى تهم ستاندرد آند بورز. حتى لو اشترت الاستراتيجية تأمين الحفظ، فإن مبلغ التأمين قد يغطي فقط نسبة ضئيلة من إجمالي الحيازات. وهذا يعني أنه في حالة حدوث حادث أمني كبير، سيتحمل معظم الخسائر الشركة والمساهمون. يجب أن يؤخذ هذا التعرض للمخاطر في الاعتبار في التصنيف الائتماني.

على الرغم من هذه العيوب، لا يزال ستاندرد آند بورز يثني على الإدارة الصارمة للديون في Strategy وقوة قنوات رأس المال. لقد قامت الشركة بإعادة تمويل الديون من خلال إصدار السندات القابلة للتحويل والأسهم، مما أدى إلى تجنب ديون الاستحقاق القصير. تبلغ قيمتها السوقية حوالي 80 مليار دولار، مما يعكس اهتمام المستثمرين بالاستثمار في بيتكوين من خلال الأوراق المالية التقليدية.

تتطلع ستاندرد آند بورز إلى المستقبل، حيث تشير إلى أنه من غير المحتمل أن ترفع تصنيف Strategy خلال الـ 12 شهرًا القادمة، ولكن إذا حسنت Strategy سيولتها بالدولار وقللت اعتمادها على السندات القابلة للتحويل، فقد يتم رفع التصنيف. ومع ذلك، إذا فقدت الشركة إمكانية الوصول إلى السوق أو واجهت انخفاضًا كبيرًا في سعر بيتكوين، فقد يتم خفض التصنيف.