xUSD ينهار بنسبة 94% وانهيار الربط! الكشف عن الفخ القاتل في الإقراض الدائري للعملات المستقرة

Stream Finance 收益型穩定幣 xUSD 宣稱 TVL 達 5 億美元並提供 15%-20% 年化收益，實際真實存款僅 1 億美元，透過循環借貸放大至 5 億規模。11 月 4 日擠兌潮中，xUSD 暴跌至 0.058 美元，這場穩定幣脫鉤慘劇揭示循環借貸的死亡螺旋風險。

xUSD 是什麼？收益型穩定幣的華麗包裝

xUSD 是由 DeFi 協議 Stream Finance 推出的「收益型穩定幣」。根據 Stream Finance 宣稱，xUSD 的 TVL（即 Total Value Locked，指用戶存入該協議的資產價值，通常用於衡量協議的資金規模和用戶參與度）在 2025 年 11 月初已經達到 5 億美金。透過複雜的衍生品策略，xUSD 能夠為持有者提供年化約 15% 至 20% 的穩定收益。

這種高收益承諾在低利率環境下極具吸引力。傳統銀行存款利率通常不到 1%，而 xUSD 承諾的 15%-20% 年化收益是其 15 倍以上。對於尋求收益的投資者而言，這種回報率難以抗拒。然而，高收益背後隱藏的風險往往被華麗的包裝所掩蓋。

xUSD 並非法幣抵押型穩定幣，主要透過「Delta 中性策略」實現穩定。穩定幣透過 Delta 中性策略實現穩定的核心機制是：以加密資產作為抵押品，同時在永續合約或期貨市場建立與現貨等值的空頭倉位，使組合的整體 Delta 值趨近於零，從而抵消價格波動風險。協議透過演算法自動監控抵押品價值變化，動態調整衍生品頭寸規模，確保 Delta 始終接近中性。

這種設計使穩定幣無需 100% 法幣儲備即可獲得「合成美元」的穩定性，同時透過資金費率與質押收益為持幣者提供額外回報。理論上，這是一個完美的設計。然而，「Delta 中性策略」在理論上是完美的，但在實操中面臨多種風險。在極端行情下，衍生性商品市場可能出現流動性枯竭，無法及時建立或調整避險部位。且 Delta 中性策略高度依賴交易所的保證金與清算機制，一旦市場劇烈波動觸發集中清算，可能引發連鎖反應，導致對沖失敗。

xUSD 脫鉤完整時間軸與死亡螺旋

（來源：CoinMarketCap）

2025 年 10 月 11 日，全球加密貨幣市場遭遇極端波動。xUSD 的底層套利策略依賴於市場價格的正常關係，但短時劇烈波動導致了其期貨和現貨頭寸之間的價差失控，加之市場流動性急劇枯竭，Stream Finance 的對沖頭寸觸發了自動減倉機制，進而導致頭寸被交易所以不利的價格強制平倉，造成了約 9300 萬美元的巨額虧損。

2025 年 10 月中下旬，陸續有分析師發布報告，指出 xUSD 的儲備資產有重大缺口，並質疑其循環借貸與不透明操作。在此期間，Stream Finance 也未能提供令人信服的鏈上資產儲備證明（PoR）。這種透明度的缺失加劇了市場對 xUSD 穩定性的擔憂。

2025 年 11 月 3 日，知名老牌 DeFi 協議 Balancer 被盜，金額約 1.2 億美金。這次事件引發了整個 DeFi 生態的普遍恐慌，用戶開始大規模從各個協議中撤出資金，xUSD 的持有者也開始大量進行提款申請。雖然 Balancer 被盜與 xUSD 沒有直接關係，但恐慌情緒是會傳染的。

2025 年 11 月 4 日，在巨大的擠兌壓力下，Stream Finance 被迫發佈公告，首次承認在「10 月 11 日的市場事件」中遭受了重大損失。持有者開始不計成本拋售 xUSD，其價格開始自由下跌，並徹底脫鉤。截至 2025 年 11 月 18 日，xUSD 價格已由超過 1 美元下跌至 0.058 美元，跌幅高達 94%。

xUSD 脫鉤時間軸

10 月 11 日：市場極端波動，Delta 對沖失敗，虧損 9300 萬美元

10 月中下旬：分析師質疑儲備缺口，Stream Finance 無法提供 PoR

11 月 3 日：Balancer 被盜 1.2 億美元，DeFi 生態恐慌蔓延

11 月 4 日：Stream Finance 承認重大損失，xUSD 開始崩盤

11 月 18 日：xUSD 價格跌至 0.058 美元（跌幅 94%）

循環借貸的 4 倍槓桿死亡螺旋

xUSD 最致命的設計缺陷是其透過循環借貸模式放大收益。透過循環借貸的方式，xUSD 以 1 億美元左右的用戶真實存款，放大成約 5 億美元的總部署資產（即宣稱的 5 億美元 TVL）。整個循環的穩定完全依賴 xUSD 價格穩定在 1 美元。一旦 xUSD 貶值，協議將會認為抵押品的價值低於債務價值從而觸發清算，而大量抵押品同時被清算會使其價格承受更大的壓力，引發更大範圍的清算，從而形成一個「死亡螺旋」。

循環貸款的方式在上漲時是槓桿放大器，xUSD 正是透過這種方式實現了 15%-20% 的收益率。但在市場下跌時，也成為了毀滅加速器。正因為其真實存款僅在 1 億美元左右，9300 萬美元的投資損失導致其遭受毀滅性打擊。這意味著幾乎所有的真實存款都被虧損吞噬，協議已經實質上破產。

因此，從交易架構的角度而言，xUSD 雖然在名義上被宣傳為一種高收益的「穩定幣」，但持有人獲得的權益實質上更類似於一個 4 倍槓桿的對沖基金 LP 份額。當然，兩者的風險係數不可同日而語，但大量的持有者卻並未有此認知。這種資訊不對稱是 xUSD 脫鉤事件中最令人遺憾的部分。

穩定幣用戶協議：投資者放棄了哪些權利

除了「穩定幣是否必然穩定」這一對其本質的探討外，使用穩定幣同時也是一種合約關係。在人人都在談論穩定幣的情況下，投資者看過穩定幣的用戶協議嗎？投資人是否知道自己在用戶協議下放棄了哪些權利？

作為一種新興的、高風險的投資方式，無論是交易所、穩定幣、還是各類 DeFi 協議，其用戶協議的主題都是「免責」、「風險自負」。在不同的管轄法律下，有利於專案方/發行方的免責條款的效力問題都是一個重大且複雜的法律問題。但對於普通的投資人而言，知悉自己在用戶協議下放棄了哪些權利、以及該等放棄在法律角度可能造成的不利影響至關重要。

大多數穩定幣的用戶協議包含以下免責條款：發行方不保證代幣價值穩定在錨定價格、技術風險和智能合約漏洞由用戶自行承擔、發行方有權暫停或終止服務而無需事前通知、發行方對市場波動造成的損失不承擔責任、用戶放棄集體訴訟權利改為仲裁。這些條款使得投資者在穩定幣脫鉤時幾乎沒有法律追索權。

xUSD 的脫鉤引發了廣泛的連鎖反應，相關鏈的 TVL 在 48 小時內大幅下降，原生代幣價格暴跌，多個關聯協議陷入流動性危機，並觸發了數百個 DeFi 項目的連環清算。由於發行方匿名、專案及使用者涉及多個司法管轄區等原因，雖然投資者已開始維權程序，但法律層面仍有較大障礙。

收益與穩定不可兼得：監管選擇的道路

那麼，「收益」和「穩定」是否可以兼得？目前主流監管（例如美國《GENIUS 法案》和香港的《穩定幣條例》）選擇的是「穩定」的道路。其合規監管要求包括但不限於：100% 儲備要求，且儲備必須為法幣或合格的國債等高流動性資產；除非出於特定目的，儲備資產不得出質、再質押或重複使用；建立及時贖回流通中支付穩定幣的程序並公開披露審計。

前述要求極大緩解了穩定幣脫鉤的風險，並且為投資者維權提供了一定便利。但需注意的是，主流法域的監管規定，通常都要求受監管的法幣抵押型穩定幣「禁止支付利息」，要求發行方不得僅因持有、使用或保留穩定幣，而向穩定幣的持有人支付任何形式的利息或收益（無論是以現金、代幣還是其他形式的對價）。

該等設定的原因主要在於：穩定幣的設計初衷是作為穩定的交易媒介，而非生息資產；派息可能加重其證券屬性而被納入證券監管；各項合規要求本身會極大限縮穩定幣底層資產生息的途徑，從而在客觀上降低其生息、派息的空間。

但同時，市場對於生息穩定幣的探索從未停止。從法律視角檢視，生息穩定幣的市場發展正呈現出顯著的風險分層與監管適應性挑戰。隨著去中心化金融產品的多樣化，不同結構的生息穩定幣對應著截然不同的法律風險敞口和合規要求。高收益必然伴隨高風險這一基本原則在此領域得到充分體現：追求更高收益的投資者往往需承擔策略複雜性帶來的智能合約風險、底層資產信用風險以及市場流動性風險等多重法律風險。如何實現「透明」和「合規」，如何建立清晰的監管框架，如何實現發行方和投資者利益保護的均衡，是值得持續探討、跟進的話題。