Gate Ventures研究洞察：长尾资产的崛起以及链上流动性如何颠覆中心化交易所(CEX)

TL;DR

在本文中，我们探讨了由技术创新驱动的链上流动性是如何逐渐重塑去中心化交易所（DEX）和中心化交易所（CEX）之间的竞争格局。从AMM的演变到vAMM、Peer-to-Pool，最后到链上订单簿，这些机制解决了滑点、无常损失和价格发现等核心挑战，同时为用户提供了更好的交易体验。

我们强调，深度流动性是决定中心化交易所(CEX)是否能够在去中心化交易所(DEX)中保持竞争力的关键因素。$Trump的成功再次证明了链上流动性的日益丰富，这得益于流动性提供者的多样性不断增长。我们分析了流动性提供者(LP)金库中的模块化和专业化趋势，这一创新正在增强对长尾资产和主流资产的流动性支持。通过研究Hyperliquid和Elixir等成功案例，我们展示了链上流动性如何成为DeFi增长的关键驱动力，并最终可能颠覆CEX在交易市场的主导地位。

介绍

交易所长期以来一直是资本市场的基石，但中心化交易所(CEX)始终面临着严厉的批评。首先，它们的运作与区块链去中心化和透明度的核心价值观相悖。其次，过高的上市费用、项目通过代币抛售被利用以及用户资产被挪用等问题屡见不鲜。在过去，由于链上基础设施不发达，用户需要一个高效、便利且低成本的交易平台——这使得中心化交易所(CEX)成为主要选择。然而，随着链上基础设施的成熟——关键组件如自动化市场制造商(AMM)、预言机、高性能区块链、跨链桥和安全审计的改善——CEX上的交易活动将逐渐回归链上。

DEX到CEX现货交易量，来源：The block

如上图所示，2025年1月DEX与CEX的现货交易量比率达到了20%的历史高点。

Pump.fun代币发行统计，来源：Hashed

以Pump.fun为例，其链上发射台每天的代币发行数量屡创新高。如果Hyperliquid通过链上发行达到100亿美元的FDV可以视为一次成功的试验，那么更具标志性事件则是特朗普代币的成功链上发行。在24小时内，特朗普达到了700亿美元的FDV，链上流动性超过7亿美元——这一切都完全发生在链上。更重要的是，其代币价格受中心化交易所的影响远远较小，后者无法通过获取免费代币来操纵价格。

对此，Bybit的创始人表示：
“Web3和去中心化交易的未来已经到来。到2025年，我们将专注于构建一个Bybit的链上版本，提高Bybit Web3自托管钱包的用户体验，并进一步加强我们的链上基础设施。”

链上交易机器人统计

与此同时，链上交易工具迅速增长。像DEXX、GMGN、Photon和BullX这样的平台——都是链上、跨平台的交易工具——凭借一键交易和全面的链上分析等功能，赢得了显著的市场份额。在$Trump交易热潮期间，这些工具吸收了一部分交易流量，交易量创下了历史新高。受益于这一激增的包括GMGN，迅速扩大了其市场份额，而Moonshot甚至攀升至美国App Store下载榜的顶端，在一天内吸引了20万新用户。

本质上，这些工具是前端应用程序，构建用户友好的流动性聚合界面，同时提供反MEV保护和链上分析—这些功能并不是中心化交易所的重点。这正是去中心化交易所能够捕获大多数交易流的原因。在链上资产发行日益流行的时代，这些工具简化了复杂的链上交易流程，直接解决了用户的痛点。谁控制了流量网关，谁就将在链上成为下一个“Binance”。

LP Vault机制：DEX流动性的核心

这些前端工具背后隐藏着巨大的流动性供应。$Trump的成功进一步突显了流动性在链上生态系统中的核心作用。如果您正在构建一个链上DEX，首要任务之一是构建您自己的LP池，同时利用现有的链上流动性。总之，流动性的深度直接决定了DEX能否与中心化交易所(CEX)竞争。如果链上没有足够支持的流动性环境，$Trump的成功是不可能的。作为链上主要流动性解决方案，LP池本身经历了多个改进和创新阶段。

链上流动性解决方案——从启动伟大DeFi时代的AMM模型，到vAMM、点对池交易、链上订单簿，甚至离链订单簿产品——都集中在优化流动性。这些方法不断寻求流动性深度、用户体验（便利性和安全性）以及成本效率之间的最佳平衡。

在AMM时代，资产价格是通过公式x * y = k来确定的。随着Uniswap V3引入集中流动性范围，流动性提供者能够微调其资本活跃的价格区间。这大大提高了资本效率，在某些情况下提高了多达1,000倍。然而，这一模型也带来了新的挑战，例如较大的价格滑点和暂时性损失超过流动性提供者的手续费收入。

vAMM机制

在2019年，Perpetual Protocol推出了一种全新的流动性解决方案——vAMM（虚拟自动化做市商）。该机制通过使用虚拟流动性池来模拟市场深度。用户将USDT等稳定币存入一个保管池，而AMM则基于经典的x * y = k定价曲线以虚拟资产进行操作。在该系统下，一个用户的利润直接对应另一个用户的损失，有效地解决了传统AMM固有的无常损失问题。

然而，由于vAMM并不涉及实际资产交易，因此其定价在很大程度上依赖于预言机更新，缺乏进行真实资产价格发现的能力。这意味着vAMM只能跟随市场价格，而不能独立生成价格，这已成为限制其可扩展性的关键因素。从专业做市商的角度来看，对价格发现的控制是决定一个机制是否能够实现广泛采用的最关键因素之一。这一能力的缺失已成为vAMM发展的主要瓶颈。

GMX LP Vault 利润

vAMM的设计在某种程度上类似于P2P模型。后来，GMX创新性地引入了Peer-to-Pool流动性机制，将交易风险转移给集体的LP持有者。在这个模型中，由于交易者（平均而言）往往亏损多于盈利，GMX LP金库——作为所有交易者的对手方——仍然可以产生收益。然而，尽管它在理论上具有无限流动性和零滑点交易的优势，但其最大的限制，和vAMM类似，是无法进行独立的价格发现。这个缺陷已成为其增长的天花板，限制了进一步的可扩展性。

总之，上述三种模型（AMM、vAMM 和 P2P）以金库池的形式运行。AMM 能够独立发现价格，而 vAMM 和 P2P 模型在解决滑点和无常损失问题时，只能跟踪价格指数，而没有自主定价的能力。这显著限制了它们的扩展潜力。

另一方面，订单簿模型有两种变体：链上和链下。主要的权衡在于中心化风险和效率。例如，完全链上的协议Injective从多个协议协调流动性，以提供最佳的兑换体验。同时，Hyperliquid依赖链下做市商为其订单簿提供流动性，类似于传统中心化交易所(CEX)的做市模型。虽然链下方法确保了高流动性效率，但它也继承了一些中心化特征。

Gate Ventures

LP Vault多样化和专业化的趋势

流动性是决定去中心化交易所（DEX）能否成功与中心化交易所（CEX）竞争的关键因素之一。从AMM到链下订单簿，不同的机制在流动性提供上引入了独特的创新。例如，AMM通过代币对池提供流动性；vAMM引入了单资产池（例如USDC）；在Peer-to-Pool模型中，LP保险库充当所有交易者的对手方；链上订单簿聚合多个代币对的流动性，而链下订单簿则依赖高频量化做市商作为流动性提供者。

流动性提供者的组成也在悄然变化。根据国际清算银行(BIS)的研究，尽管流动性池机制以民主化的方式运作，但多样化流动性池格式的出现——例如可调范围的自动做市商(AMM)和特定功能的流动性池保险库——已推动流动性提供向专业化发展。数据显示，目前大部分流动性由一小部分具有专业知识和资本优势的“成熟”流动性提供者提供，占市场份额的65%-85%。相比之下，零售流动性提供者的参与水平要低得多，他们的收益也显著低于专业流动性提供者。

Hyperliquid中的LP Vault，来源：Hyperliquid
如上图所示，官方LP库的年化平均收益率为25.81%，但专业HF库（高频交易库）具有更大的潜力和更广阔的增长空间。目前，链上流动性创新正在取得显著进展，DEX正处于这一进展的核心。

除了Hyperliquid，它将场外做市商(MMs)引入链上，并利用高吞吐量的Layer-1区块链大幅改善交易体验，基于流动性提供者(LP)机制的许多其他创新也在稳步涌现。这些进展不仅增强了流动性的深度和效率，还为用户提供了更丰富的功能和更优质的体验，进一步加速了DEX生态系统的增长。

Elixir工作流，来源：Elixir
我们观察到，Elixir 正在通过其模块化流动性提供者机制推动创新。Elixir 采用了 Avellaneda-Stoikov 算法的定制变体，在去中心化交易所的订单簿中部署流动性。通过这些中立策略，Elixir 能够为整个链上的长尾资产提供流动性。用户可以利用这个算法平台作为更专业的流动性提供者，而不局限于单一的中心化交易所(CEX)。目前，Injective、dYdX 和 Bluefin 等项目已经集成到其生态系统中。

在Elixir的链外组件中，系统首先从交易所获取订单数据。在数据聚合器验证其有效性后，这些数据被发送到验证节点。验证节点运行算法生成订单，而链上审计验证节点负责审计这些订单的签名。最后，订单被发送到相应的交易所执行。

与Hyperliquid相比，Elixir由于有链上审计验证者的存在，提供了更透明的做市(MM)模型。然而，这种透明度也带来了效率上的权衡，这仍然是它的主要挑战之一。相比之下，Hyperliquid的流动性提供者（LP）金库效率极高，但缺乏可扩展性。而Elixir的模块化LP设计则能够在所有订单簿上提供流动性，展现出更强的适应性。

Spicenet 结构，来源：Spicenet 文档
Elixir是一个高度创新的项目，自2021年以来一直在开发，旨在为链上订单簿提供一种新颖和通用的解决方案。目前，许多项目在流动性架构上实现了原子级的创新。例如，Spicenet和Liquorice已经集成了解决器、做市商(MMs)和流动性网络(NOL)池，以为订单簿提供低滑点的全球流动性。

NOL（流动性网络）本质上作为用户的流动性提供者（LP）保险库。用户和流动性提供者可以根据自己的风险偏好和回报目标将资金分配到不同的策略保险库。这些保险库专注于特定领域，如现货交易、期货交易或跨订单簿流动性。通过这种方式，当做市激励不足时，它们可以减轻流动性波动风险（LVR），确保流动性的更大稳定性和效率。

流动性发展趋势

LP金库是链上流动性中最基本和原子化的组成部分之一，目前正经历一波模块化创新。通过在多个前端去中心化交易所（DEX）之间进行整合，LP金库使得交易体验更加顺畅，滑点更低。虽然传统的自动做市商（AMM）模型因其简单性和启动的便利性，在初始流动性提供方面表现良好——尤其是对于meme和其他长尾资产，但在今天的去中心化金融（DeFi）时代，它已无法满足主流资产所需的更高流动性标准。随着交易从中心化交易所（CEX）迁移到去中心化交易所（DEX），用户对滑点的敏感性和对主流资产交易高质量执行的需求只增不减。LP金库的创新正成为解决这一痛点的关键方案，流动性深度直接决定了中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）之间竞争的结果。

当前链上流动性的趋势显示，长尾资产通常依赖于AMM LPs获取初始流动性，但随着其市值的增长，它们逐渐转向基于订单簿的交易。对于订单簿去中心化交易所，流动性组成变得更加多样化，不仅包括AMM LPs，还包括为链下算法做市商（如Hyperliquid）提供支持的LP金库或创新的链上做市商（如Elixir）。此外，这些去中心化交易所通过开放API集成第三方传统做市商，以进一步提高流动性效率。

LP 资产池正朝着专业化和模块化发展。这些专业化的 LP 资产池不仅显著增强链上流动性深度，还主导链上流动性提供的份额。它们的创新为用户提供了更高质量的交易体验，并为 DEX 的持续增长提供了必要支持。总体而言，这些进步正在推动链上生态系统的繁荣，并缩小 DEX 和中心化交易所(CEX) 之间的差距。

免责声明

本内容不构成要约、招揽或推荐。在做出任何投资决策之前，您应始终寻求独立的专业建议。请注意，Gate和/或Gate Ventures可能会限制或禁止来自受限地区的用户使用某些或全部服务。有关更多详细信息，请阅读适用的用户协议。

关于Gate Ventures

Gate Ventures是Gate的风险投资部门，专注于投资去中心化基础设施、生态系统和将在Web3时代重塑世界的应用程序。Gate Ventures与全球行业领袖合作，赋能团队和初创公司，提供创新的愿景和能力，重新定义社会与金融的互动。

官方网站：https://www.gate.com/ventures

感谢您的关注。