La prima de estrategia desaparecida

Con el precio de Bitcoin cayendo a alrededor de 94,000 dólares, el sentimiento del mercado fluctúa en consecuencia. Además de Bitcoin en sí, la que se ha visto más afectada es Strategy Inc. (anteriormente MicroStrategy), conocida por su “ETF de Bitcoin para empresas”.

El precio de las acciones de esta empresa cayó un 4.2% el viernes, cerrando en 199.75 dólares, habiendo sido reducido a la mitad en comparación con el máximo de hace seis meses. Más notable es que la relación entre su capitalización de mercado y el valor de los Bitcoin que posee está cambiando.

Según las últimas revelaciones, hasta el 10 de noviembre, la empresa posee 641,692 monedas de Bitcoin, que a los precios actuales tienen un valor de aproximadamente 61,000 millones de dólares. Sin embargo, la capitalización de mercado de Strategy ahora ha caído por debajo de 60,000 millones de dólares, no solo muy por debajo del pico de 80,000 millones de dólares de noviembre del año pasado, sino que también se ha reducido significativamente en comparación con los 70,000 millones de dólares de julio de este año.

Este cambio parece indicar que el mercado está reevaluando el valor de inversión de esta “acción de concepto de Bitcoin”.

El banco de inversión Monness, Crespi, Hardt ha elevado recientemente la calificación de las acciones de Strategy de “vender” a “neutral”, argumentando que la prima en relación con su tenencia de Bitcoin se ha reducido y la presión a la baja ha disminuido. La institución de investigación señala que la capitalización de mercado de Strategy en relación con su tenencia de Bitcoin ha disminuido significativamente.

¿Por qué ha «desaparecido» la prima?

La valoración de Strategy ha estado históricamente por encima del valor de la tenencia de Bitcoin, no porque la empresa en sí tenga una ventaja de rentabilidad, sino porque llenó un vacío estructural en el mercado financiero: en la época en que el ETF de Bitcoin aún no había sido aprobado, era un activo negociable para que las instituciones obtuvieran exposición a BTC.

Este “valor de sustitución” solía traer una prima significativa, pero con la aceleración de la adopción de ETF a nivel mundial, la base de la prima se está debilitando rápidamente.

ETF proporciona una exposición a Bitcoin más directa, más transparente y de menor costo; para la mayoría de los inversores, “Bitcoin empaquetado para empresas” comienza a ser menos atractivo que “Bitcoin puro”. El mercado ya no está dispuesto a pagar por separado por “Bitcoin en posesión de empresas”.

El análisis de ByteTree indica claramente que la prima de valoración obtenida por Strategy en el pasado provenía principalmente de la falta de ETF; hoy en día, este factor ha desaparecido, y la valoración naturalmente regresa a un nivel más cercano al del activo en sí.

Las preocupaciones de los inversores también provienen de la estructura de capital en expansión continua de Strategy.

La complejidad de la estructura financiera de la estrategia, el aumento de los costos de financiamiento y la expansión continua de la estructura de capital se han convertido gradualmente en la principal razón de la contracción de la prima.

La empresa ha estado financiando la compra de Bitcoin en los últimos años a través de bonos convertibles, acciones preferentes y emisiones de ATM, y estos métodos de financiación están enfrentando presión en el actual entorno del mercado. El 7 de noviembre, la empresa emitió 775,000 acciones preferentes denominadas en euros, con un interés anual del 10%, este costo de financiación ya es significativamente más alto que en años anteriores. A medida que los precios de las acciones preferentes, los bonos convertibles y otras herramientas estructurales disminuyen, la capacidad de financiación de la empresa en el futuro se verá aún más limitada.

Al mismo tiempo, la presión del flujo de caja no debe ser ignorada. Según estimaciones de datos de Bloomberg, Strategy necesita pagar más de 689 millones de dólares al año para mantener su reserva de Bitcoin (intereses, costos operativos, etc.). En un contexto de disminución de la aversión al riesgo y aumento de los costos de financiamiento, este tipo de flujo de caja puede tener que ser asumido cada vez más por los accionistas comunes.

Esta situación ha formado un típico feedback negativo: Valoración en caída → Disminución de la capacidad de financiamiento → Aumento de la presión de flujo de caja → El mercado ajusta aún más la valoración.

En etapas donde el soporte del precio premium es más débil, este ciclo es más fácil de amplificar por el mercado.

En una perspectiva más agresiva, el inversor Dr. Julian Hosp (@julianhosp) señala que, según el criterio de capitalización de mercado básico que utiliza, el mNAV básico de Strategy ha caído a aproximadamente 0.94, y la valoración que el mercado otorga a los accionistas comunes es inferior a su correspondiente valor en Bitcoin.

Estos datos no son contradictorios con el mNAV de 1.2 veces divulgado en el sitio oficial, ya que los términos son diferentes:

• mNAV básico: Valor de las acciones ordinarias ÷ Valor de Bitcoin , mide si las acciones ordinarias aún disfrutan de una prima;
• mNAV diluido: Valor de mercado completamente diluido ÷ Valor de Bitcoin , mide la capacidad de asumir riesgos de toda la estructura de capital.

Por lo tanto, la caída del mNAV básico es esencialmente el mercado revalorizando la prima de riesgo de los accionistas ordinarios.

A pesar de que una serie de inferencias propuestas por Hosp basadas en este cambio es algo pesimista, señala el mismo problema: cuando el mNAV básico baja y el entorno de financiamiento se restringe, la ingeniería financiera detrás de los balances de las empresas se vuelve más difícil de mantener.

Sin embargo, BitMEX Research considera que, si se mide desde la perspectiva del valor empresarial (EV) (capitalización de mercado MCap + deuda), incluso si la capitalización de mercado se aproxima a la tenencia de Bitcoin, la estructura de capital general de Strategy (incluyendo bonos convertibles y acciones preferentes) aún hace que su EV sea mayor que el NAV de BTC. Esto significa que a nivel corporativo, todavía se mantiene una prima y no se ha alcanzado realmente la zona de “descuento”.

Vale la pena señalar que, independientemente de cuán radicales sean las opiniones, todas las partes apuntan a una misma tendencia: La estructura de valoración de la estrategia pasada, que dependía de emociones y narrativas, está siendo desmantelada, y el mercado está reevaluando su riesgo de una manera más cercana a las finanzas tradicionales.

No solo Strategy, todo el modo DAT entra en una nueva fase

Como un representante típico del modelo de activos criptográficos de empresas (DAT), la fluctuación de la valoración de Strategy siempre ha sido considerada como un importante indicador de tendencia en la industria.

Recientemente, no solo Strategy ha experimentado una profunda corrección, sino que todo el sector DAT también ha mostrado una clara diferenciación, lo que indica que el mercado está reevaluando el valor de este modelo de negocio.

Desde una perspectiva concreta, el rendimiento de las acciones conceptuales de DAT muestra una polarización: Metaplanet y SharpLink han caído casi un 80%-90% desde sus máximos anuales, mientras que Galaxy Digital ha subido a contracorriente, manteniendo un aumento del 73.4% en lo que va del año. Este marcado contraste refleja que el mercado está realizando una rigurosa selección de las empresas de DAT, y aquellas compañías DAT de múltiples activos que poseen tokens de alto riesgo están soportando una mayor presión de venta.

El director de CEX.IO, Yaroslav Patsira, comentó sobre esto: “Cuando el precio de las acciones de DAT es inferior al valor de los activos criptográficos que posee, significa que el mercado ya no está dispuesto a pagar solo por la acumulación de activos.”

El director general de Gomining Institutional, Fakhul Miah, también comparte una opinión similar: “En este ciclo, los inversores serán más exigentes y priorizarán a aquellas empresas de reservas de Bitcoin que operen de manera transparente y con una estructura regulada.”

A pesar de los desafíos, las acciones de DAT, como activos de alta beta en el ámbito de las criptomonedas, todavía poseen la característica de ser las primeras en rebotar en un mercado alcista. Sin embargo, el reconocimiento final del modelo DAT por parte del mercado dependerá de si estas empresas pueden superar la simple estrategia de tenencia de monedas y realmente establecer un ecosistema comercial sostenible y una capacidad de generación de ganancias competitiva. Esto no solo representa una evolución en la lógica de inversión, sino que también es un paso clave para que el modelo DAT pase de ser un concepto a una madurez.

Autor: Seed.eth