El economista jefe de Circle, Gordon Liao: Las stablecoins en el extranjero están evolucionando hacia tres direcciones clave

Introducción

En los últimos años, en el mapa de la evolución de las monedas digitales, el mundo está tomando caminos muy diferentes. China ha optado firmemente por una moneda digital soberana emitida directamente por el banco central — el yuan digital (e-CNY) — y desde 2026 pasará de la versión 1.0 de efectivo digital a la versión 2.0 de moneda digital de depósito. Mientras tanto, al otro lado del océano, otro modelo está creciendo de manera salvaje en medio de la lucha regulatoria: las “stablecoins” emitidas por instituciones privadas como Tether, Circle, que buscan anclar su valor al dólar estadounidense. Conocer los diferentes intentos en otras regiones del mundo en materia de monedas digitales no solo nos ayuda a aprender de experiencias diversas, sino que también nos permite construir una vía de desarrollo de moneda digital con características chinas, además de facilitar la discusión conjunta sobre la infraestructura del futuro sistema financiero global.

En el foro “El futuro en la cadena del sistema financiero y la economía de agentes inteligentes” en Luohan Hall, el economista jefe de Circle, Gordon Liao, compartió sus observaciones sobre el sector de las stablecoins en el extranjero. Como macroeconomista que trabajó en la Reserva Federal de EE. UU., no enfatizó las fluctuaciones del mercado ni el ruido en los precios de las monedas, sino que intentó analizar y reconstruir esta forma emergente desde los principios de la banca monetaria.

Desde la perspectiva de Gordon, tras la fiebre especulativa inicial, las stablecoins en el extranjero están evolucionando en tres direcciones clave, que incluyen tanto mejoras en los puntos débiles del sistema financiero tradicional como audaces previsiones para la economía de agentes inteligentes del futuro:

2. Retorno a la “banca estrecha”: Las stablecoins reguladas, como USTC (Circle), están convirtiéndose gradualmente en monedas de reserva total, separando la función de pago del riesgo crediticio, para evitar riesgos sistémicos similares a la quiebra de Silicon Valley Bank. Él señala que esto en realidad revive la teoría clásica de la “banca estrecha” en la era de las monedas digitales, con la esperanza de lograr una moneda única.

3. Solución a los problemas de pagos transfronterizos: Uno de los escenarios de aplicación más directos de las stablecoins actuales es evitar el sistema de bancos intermediarios y la red SWIFT en las transferencias internacionales, resolviendo casi instantáneamente los problemas de eficiencia en pagos globales.

4. Reescribir el ADN del comercio en internet: La internet actual, que carece de una capa de pago nativa, se ve obligada a depender del modelo de negocio “tráfico por publicidad”. Él cree que los nuevos métodos de pago basados en blockchain no solo podrán convertirse en el lenguaje máquina para la colaboración de agentes inteligentes en la cadena en el futuro, sino que también tienen el potencial de reestructurar fundamentalmente la lógica de monetización del internet.

Para los observadores y practicantes financieros en China, esto representa una valiosa “piedra de molino ajena”, que en cierto modo refleja algunas consideraciones en la transición de la versión 2.0 del yuan digital. A través del análisis de Gordon, podemos examinar de cerca otra forma de intento con monedas digitales. Pero también debemos tener en cuenta los riesgos existentes, como la “desintermediación” financiera, las sombras bancarias y la cuestión del estatus de los emisores de monedas digitales en relación con la soberanía monetaria.

El siguiente es la traducción completa del discurso de Gordon Liao:

Gracias por la invitación. Estoy muy contento de reunirme hoy con tantas caras conocidas para compartir algunas ideas, y también espero con interés la discusión posterior.

Primero, una breve introducción sobre mí. Mi trayectoria profesional se ha centrado principalmente en el sector financiero: desde mis primeros años como trader, pasando por la academia, hasta unirme a la Junta de la Reserva Federal de EE. UU. En los últimos años, he trabajado en Circle como economista jefe. Circle es el emisor de USDC, que generalmente se considera la stablecoin regulada más utilizada (most widely used regulated stablecoin). Además, Circle también ofrece una serie de servicios en la plataforma, incluyendo infraestructura blockchain, como la capa base (Layer-1) diseñada específicamente para stablecoins, Arc, y soluciones de interoperabilidad.

En la presentación de hoy, primero explicaré desde una perspectiva financiera el desarrollo actual de las stablecoins en el mercado extranjero y las ideas que las sustentan, para luego abordar algunas cuestiones técnicas.

La “banca estrecha” en versión digital

¿Qué es una stablecoin? Desde el punto de vista del balance, puede considerarse una forma de “banca estrecha” (narrow banking). Ya en los años 20, el economista estadounidense Irving Fisher propuso el concepto de “dinero 100% respaldado” (100% money), que exige que los depósitos bancarios comerciales tengan un respaldo del 100% en reservas. En ese escenario, los activos en el balance del banco comercial estarían completamente constituidos por pasivos del gobierno.

En la última década, las stablecoins en el extranjero han experimentado una gran evolución. Al principio, los emisores emitían tokens en cadenas públicas (generando pasivos), y los activos correspondientes en sus balances eran una variedad de combinaciones, desde bonos del Tesoro de EE. UU. a activos con mayor riesgo (como pagarés comerciales y préstamos a corto plazo).

En los últimos años, los estándares para stablecoins emitidas en el extranjero — especialmente las respaldadas por moneda fiduciaria (fiat-backed stablecoins) — han mejorado significativamente. Esto se debe tanto a una mayor autorregulación de los emisores como a los avances en los marcos regulatorios en varias jurisdicciones. Con la aprobación de la Ley GENIUS en EE. UU. en 2025, la implementación del Reglamento de Criptoactivos (MiCA) en Europa en 2024, y otras regulaciones en desarrollo en diferentes regiones, hemos visto cambios fundamentales en la estructura de reservas de las stablecoins.

Hoy en día, si observamos stablecoins dominantes en el extranjero como USDC, encontramos que sus activos fiduciarios están casi completamente compuestos por instrumentos financieros de bajo riesgo, con vencimientos muy cortos y exposición mínima a riesgos crediticios. Normalmente, estos activos incluyen bonos del Tesoro de EE. UU. a 90 días o menos, acuerdos de recompra (reverse repos) respaldados por bonos del Tesoro, y una proporción de depósitos en bancos comerciales.

Por lo tanto, en cuanto a la composición de activos, las stablecoins en el extranjero ya se acercan mucho a la idea de “dinero 100% respaldado” que Fisher describió en sus años iniciales. Cada vez que ocurre una crisis financiera, los economistas vuelven a recordar esta idea de dinero de reserva completa — abandonar el sistema de “reserva fraccionaria” y que los bancos dejen de prestar. Pero en la historia, esta idea nunca se ha implementado completamente. Hoy, a través de las stablecoins, en realidad estamos viendo por primera vez cómo funciona una forma de “banca estrecha” como moneda.

Lograr la unicidad monetaria

Mencioné antes que la Ley GENIUS en EE. UU. fue aprobada en 2025, y la Reserva Federal ha publicado recientemente una consulta sobre “cuentas de liquidación” (settlement accounts). Estas cuentas son en realidad cuentas sin intereses abiertas en la Fed, originalmente no diseñadas para que las instituciones no bancarias tengan reservas, pero son cruciales para que estas instituciones accedan al sistema de liquidación en tiempo real (RTGS, Real-Time Gross Settlement) — en EE. UU., esto se refiere al sistema FedWire. Estas cuentas de liquidación permiten a las instituciones no bancarias mantener bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo como reservas del 100%, y obtener acceso a FedWire. Antes, solo podían acceder a través de cuentas principales (master accounts) o cuentas de depósito, lo que implicaba que los participantes debían ser bancos comerciales o instituciones depositarias, con altos riesgos crediticios.

De manera similar, el sistema TARGET2 del Banco Central Europeo también tiene un esquema de acceso para instituciones no bancarias. Esto hace posible la realización del concepto de “passthrough” del pasivo gubernamental al 100% (100% pass-through government liability), permitiendo a los emisores de stablecoins separar los riesgos crediticios asociados, incluyendo los vinculados a las instituciones depositarias.

Esto será un cambio importante en la historia de la banca monetaria, reflejando la idea de “unicidad de la moneda” (singleness of money). A principios del siglo XIX, Estados Unidos atravesó una época de “bancos salvajes” (wildcat banking), donde diferentes instituciones privadas emitían sus propias monedas, y los precios en el mercado variaban. En cierto modo, el escenario actual de las stablecoins en el extranjero también presenta una situación similar: aunque en el mercado primario pueden canjearse a paridad 1:1 con la moneda fiduciaria, en el mercado secundario a menudo se negocian con primas o descuentos, alejándose ligeramente del valor nominal. Si finalmente se logra realizar la liquidación en la cuenta de la FedWire en la Reserva Federal, eso significaría que se puede lograr la unicidad de la moneda mediante un mecanismo de liquidación unificado.

Separación de pagos y crédito

Desde el punto de vista del balance, un aspecto clave de las stablecoins en el extranjero es que separan la función de “creación de crédito” (credit creation) de la función de “pago” (payment). La actividad de pago busca realizar transacciones de alto valor y alta frecuencia, muy diferente del negocio de otorgar préstamos. Si las actividades de pago se separan de las actividades crediticias de los bancos, el riesgo de contagio no se propagaría. Seguramente recuerdan que hace unos años, cuando bancos regionales como Silicon Valley Bank quebraron, hubo pánico en el sistema de pagos, porque muchas fintech tenían depósitos en ese banco.

Como stablecoins totalmente respaldadas, los usuarios finales pueden usarlas realmente como medio de pago, sin preocuparse por el riesgo crediticio interno del emisor. Esto también reduciría significativamente el apalancamiento de las instituciones intermediarias. La historia ha demostrado una y otra vez que el apalancamiento en las instituciones financieras puede acumular riesgos en los balances y desencadenar turbulencias financieras. Este riesgo, generado por el apalancamiento, fue una de las causas de la crisis financiera de 2008 y de la Gran Depresión de los años 30.

Vemos además que esta tendencia se realiza mediante nuevas arquitecturas tecnológicas. Algunas actividades tradicionales de las intermediarias financieras — como préstamos, trading y servicios de corretaje — están siendo transformadas por protocolos programables (programmable protocols) en la cadena. En muchos escenarios de finanzas descentralizadas (DeFi), las stablecoins se usan cada vez más como módulos básicos de “Lego monetario” (money LEGOs), que ejecutan servicios financieros de forma eficiente mediante protocolos. Por ejemplo, los “mercados automatizados de creación de mercado” (Automated Market Making, AMM) son esencialmente mecanismos para facilitar la liquidez de activos digitales, programados directamente en contratos inteligentes (smart contracts), sin depender de intercambios tradicionales, libros de órdenes centralizados o market makers.

Otro campo en crecimiento en las finanzas descentralizadas es el de los préstamos colaterales (collateralized lending). Esto es similar a los préstamos de recompra (repo) o préstamos de valores en finanzas tradicionales: los usuarios finales (como fondos de cobertura) usan estos préstamos garantizados por valores para hacer trading o apalancarse. La finanza descentralizada ya puede replicar este modelo: préstamos creados con activos digitales, valores o stablecoins totalmente colateralizados, con liquidación y compensación en la cadena. Esto aumenta la transparencia, hace que los riesgos sistémicos sean más visibles y, al mismo tiempo, automatiza procesos, evitando problemas de congelamiento en los mercados de recompra.

Pagos y liquidación transfronteriza

En cuanto a escenarios de aplicación, creo que los pagos transfronterizos representan un mercado enorme para las stablecoins en el extranjero, porque resuelven los problemas actuales. Para transferir fondos a nivel global, se requiere una cadena de bancos corresponsales, que manejan la transmisión de información (a través de SWIFT) y la liquidación (en los libros de los bancos en diferentes jurisdicciones). Con las stablecoins, los usuarios finales — ya sean comerciantes, exportadores o traders de activos digitales — pueden transferir valor en una cadena de bloques de una moneda o jurisdicción a otra, casi instantáneamente.

Aunque hoy en día la mayoría (más del 90%) de las stablecoins en el extranjero están denominadas en dólares, esta situación está cambiando rápidamente, y muchas stablecoins en moneda local están creciendo con fuerza. Circle lanzó EURC, una stablecoin en euros, que aunque aún tiene un volumen pequeño (unos 3 mil millones de euros), crece mucho más rápido que las stablecoins en dólares. Con la digitalización de valores (tokenization), espero que el crecimiento de estas stablecoins en moneda local se acelere aún más. Cuando los valores se cotizan y negocian en la misma moneda, usar stablecoins en esa moneda para negociar estos valores digitalizados será una lógica natural.

Además, esto abre oportunidades para que diferentes monedas sirvan en pagos internacionales. Por ejemplo, en el comercio global, aproximadamente el 25% de las transacciones están relacionadas con China, pero solo alrededor del 5% se liquidan en yuanes. Por lo tanto, hay un gran espacio para usar monedas distintas del dólar en pagos transfronterizos. Si además se desarrolla la digitalización de valores, la gente podrá pagar y también almacenar e invertir en moneda local mediante stablecoins en esa misma moneda. Por eso, digitalizar activos y valores también ayuda a promover stablecoins en moneda local.

Evolución en el diseño del mercado

En cuanto al diseño del mercado, creo que la digitalización de riesgos será cada vez más importante. La digitalización de instrumentos de crédito, tanto soberanos como privados, será una tendencia en crecimiento. Además, en los últimos uno o dos años, la atención y el uso de los mercados de predicción (prediction markets) han aumentado mucho, lo cual es una novedad. En estos mercados, los usuarios pueden predecir resultados de eventos específicos, como el clima o elecciones, y obtener pagos si aciertan. Por ejemplo, con contratos climáticos, se puede predecir si la lluvia en una región superará cierto umbral, y recibir pagos en consecuencia. Estos mercados están creciendo a tasas de varias veces por año, lo que es impresionante.

Gran parte de esto tiene que ver con el diseño del mercado. Desde la economía, los mercados de predicción son similares a los valores de Arrow-Debreu, que pagan en ciertos estados del mundo. En cierto modo, esto perfecciona el mercado, permitiendo que se negocien estos valores y ofreciendo oportunidades para cubrir riesgos. También está relacionado con otro tema central de este seminario: los pagos en agentes inteligentes (agentic payments). Creo que, al tratar los estados del mundo como resultados de predicciones, se impulsará el desarrollo de aplicaciones de agentes inteligentes en la cadena, en direcciones más interesantes.

Potencial transformación del modelo de negocio en internet

Por último, quiero hablar sobre cuestiones tecnológicas. Las stablecoins en el extranjero representan otra evolución en las tecnologías de pago en internet. Como todos saben, los pagos en internet siempre han sido un problema. Incluso se puede decir que la falta de un mecanismo de pago nativo integrado es uno de los “pecados originales” (original sin) del internet. Esta carencia ha llevado a que las empresas de internet basen su modelo en captar la atención y los datos de los usuarios, y en la publicidad como principal fuente de ingresos. Esto ha dado lugar a gigantes como Google y Facebook, con resultados diversos.

Con micropagos y pagos en pequeñas cantidades mediante blockchain y stablecoins, creo que podemos resolver el problema central del internet: la incapacidad de pagar directamente a los creadores de contenido. El modelo de negocio de las grandes empresas de internet podría cambiar, pasando de monetizar datos y publicidad a monetizar contenido y uso real. Con la rápida evolución de la IA en la interacción con los usuarios, veremos más cambios en los pagos en internet: por ejemplo, micropagos por cada consulta a la IA, pagando fracciones de centavo. Esto también impulsará el auge de los “pagos a agentes inteligentes”, donde cada agente autónomo pagará a otros agentes por sus servicios mediante microtransacciones en blockchain. Esto abrirá una nueva era.

Muchas gracias a todos.

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