Bernstein: Hay una razón para ser bajista en el petróleo crudo, pero hay diez razones para ser alcista

El mercado actual del petróleo se encuentra en un estado de división extrema: un consenso sumamente pesimista, pero los fundamentos están en movimiento subterráneo.

Bernstein en su último informe señala sin rodeos que actualmente existe una razón enorme para el pesimismo en el mercado: exceso de oferta. La demanda débil en China, la eliminación de los recortes de la OPEP y el fuerte crecimiento en el suministro de países no OPEP, llevaron a que las reservas de petróleo aumentaran en más de 400 millones de barriles (>1 millón de barriles/día) el año pasado. Por ello, el consenso del mercado ha reducido significativamente las expectativas de precios del petróleo para 2025, e incluso algunos analistas predicen que el Brent caerá a 61 dólares por barril en 2026.

Sin embargo, esta es precisamente la oportunidad para los inversores contrarios. Bernstein cree que, cuando el mercado se enfoca en el desequilibrio a corto plazo entre oferta y demanda, pasa por alto los diez pilares clave que sustentan los precios del petróleo a largo plazo. Para los inversores con capital paciente, el precio actual de 60-65 dólares por barril ya no es sostenible para la industria, y el capital está huyendo, lo cual suele ser la señal más clara del fondo cíclico. Como dice el viejo dicho: el bajo precio del petróleo en sí mismo es la cura para el bajo precio del petróleo.

La rentabilidad del capital ya está por debajo del costo del capital, la industria no es sostenible

Con los precios actuales, la rentabilidad del capital (ROACE) en la industria petrolera es sorprendentemente baja.

Las estimaciones de Bernstein muestran que el sector petrolero necesita en promedio entre 50 y 55 dólares por barril para alcanzar el equilibrio. Si el precio se mantiene en 60 dólares, la rentabilidad del capital será solo de unos dígitos bajos a medios.

Al revisar la historia, cuando el precio del petróleo fue de 64 dólares en 2019, la rentabilidad del capital fue solo del 6%; y en 2024, con un precio promedio de 81 dólares, la rentabilidad alcanzó solo el 11%.

Considerando que la rentabilidad promedio del capital en los últimos 100 años ha sido aproximadamente del 10%, la baja rentabilidad actual indica que el capital está saliendo del sector. Según el manual de inversión cíclica, cuando la rentabilidad del capital está por debajo del costo del capital y el capital comienza a retirarse, es el mejor momento para que los inversores ingresen.

Las expectativas de precios a largo plazo ya están por debajo del costo marginal de producción

Las acciones petroleras reflejan no solo los precios actuales, sino también los flujos de efectivo descontados basados en expectativas a largo plazo. Actualmente, el precio a 5 años del Brent es de 66 dólares por barril, lo cual es demasiado bajo para la industria.

La estimación de Bernstein del costo marginal de producción a largo plazo es de 71 dólares por barril. Cuando el precio del petróleo está por debajo del costo marginal a largo plazo, la probabilidad de obtener beneficios positivos invirtiendo en acciones petroleras aumenta significativamente.

Esto no significa que los precios puedan no caer aún más a corto plazo, pero las probabilidades ya se inclinan a favor del inversor. Además, con el aumento en los precios de metales y materiales, los costos marginales de producción solo aumentarán, no disminuirán.

La demanda de China, aunque desacelera, será reemplazada por el crecimiento en el “Sur Global”

El consenso general es que la “edad dorada” de la demanda de petróleo en China ha terminado: la demanda de diésel ha caído por la desaceleración económica, y los vehículos eléctricos ya representan el 60% de las ventas de autos.

Pero Bernstein opina que la historia de la demanda mundial de petróleo aún no ha terminado.

Aunque la demanda en países de la OCDE y en China puede alcanzar su pico, fuera de estos, en países del “Sur Global” (como el sudeste asiático, India, Oriente Medio y África), con una población de 50 mil millones, el consumo per cápita de petróleo es solo una pequeña fracción del occidental.

Las ganas de estos países de mejorar su calidad de vida impulsarán el consumo de energía, convirtiéndose en el nuevo motor del crecimiento de la demanda de petróleo en la próxima década.

Capacidad ociosa insuficiente como amortiguador, la prima de riesgo debe aumentar

Las empresas petroleras comerciales producen a plena capacidad todos los días, y la única reserva proviene de la “capacidad ociosa” de la OPEP.

Aunque el año pasado la eliminación de 2 millones de barriles/día de recortes de la OPEP provocó una caída en los precios, esto llevó a que la capacidad ociosa efectiva se recuperara hasta el 3.4% (más de 3 millones de barriles/día).

Este nivel solo vuelve a los promedios históricos, equivalente a la producción de Irán. Esto significa que, ante guerras imprevistas o interrupciones en el suministro, el colchón que absorbe los shocks en el mercado global no es muy grueso. Por lo tanto, los precios del petróleo deberían incluir una prima de riesgo más alta.

El riesgo geopolítico en niveles máximos en décadas

La historia muestra que las guerras en Oriente Medio suelen ir acompañadas de shocks en los precios del petróleo.

El índice de riesgo geopolítico actual es más alto que en cualquier momento desde el 11/9. Aunque esto no significa necesariamente que estalle un conflicto importante, un mundo más dividido sin duda aumenta la probabilidad de interrupciones en el suministro.

Las expectativas optimistas sobre la recuperación de la capacidad de Venezuela y Libia pueden ser demasiado ingenuas; el entorno de alto riesgo geopolítico respalda precios más altos del petróleo.

El debilitamiento del dólar es un catalizador para los precios del petróleo

Los datos de los últimos 30 años muestran que el índice del dólar (DXY) tiene una fuerte correlación negativa con los precios reales del petróleo.

Un dólar débil no solo favorece a los mercados emergentes que impulsan la demanda de petróleo, sino que también hace que el petróleo cotizado en monedas distintas al dólar sea más barato, estimulando la demanda. Con el índice del dólar mostrando signos de debilidad, esto favorece a todas las materias primas, incluido el petróleo.

La tasa de reinversión se desploma, y la vida útil de las reservas se acorta

La vida útil de las reservas es el mejor indicador adelantado del crecimiento de la producción a largo plazo.

En los últimos 25 años, la vida útil de las reservas probadas de las 50 mayores empresas petroleras del mundo ha caído de 15 a 11 años. La principal razón es la baja rentabilidad del sector, que hace que las empresas prioricen las devoluciones a los accionistas (recompras y dividendos) sobre el gasto en capital.

La tasa de reinversión del sector (relación entre gasto en capital y flujo de caja) ha caído de cerca del 100% a aproximadamente el 50%. Esta inversión insuficiente provocará un reemplazo de reservas débil en el futuro y ejercerá presión a la baja sobre el crecimiento de la producción futura.

El sector energético ha tenido un rendimiento pobre en el largo plazo, pero presenta valor para inversiones contrarias

El sector energético solo ha superado al S&P 500 en 3 de los últimos 11 años, y en los últimos 3 años ha tenido un rendimiento negativo. La participación de las acciones energéticas en el S&P 500 ha caído del 12% en 2011 al solo 3% actual.

El interés de los inversores en este sector ha tocado fondo, pero esa es precisamente la oportunidad para inversiones contrarias. El petróleo suele seguir un ciclo supercíclico; aunque quizás no estemos en uno nuevo, antes de que la demanda alcance su pico, la industria petrolera aún puede experimentar otro ciclo importante.

La era dorada del petróleo de esquisto en EE. UU. está llegando a su fin

En los últimos 15 años, el crecimiento explosivo de la producción de petróleo de esquisto en EE. UU. (de 5.6 millones a 13.5 millones de barriles/día en 2010) cambió radicalmente el mapa global.

Pero esta “edad dorada” está llegando a su fin. Las principales cuencas como Eagleford y Bakken han entrado en madurez, y en la cuenca Permian, incluso en sus bloques de alta calidad, se enfrentan a agotamiento, con signos de que la producción está tocando techo.

El consenso actual es que la producción de EE. UU. se mantendrá cerca del nivel récord del año pasado. La cantidad de plataformas en 2025 seguirá disminuyendo, y si el WTI se mantiene en 60 dólares o menos, el número de plataformas disminuirá aún más. Esto significa que el motor de crecimiento de la oferta de países no OPEP ya se ha apagado.

Construcción de reservas estratégicas de petróleo (SPR) en China

Aunque la demanda industrial en China es débil, la compra de reservas estratégicas de petróleo (SPR) proporciona un soporte importante.

El año pasado, China aumentó sus inventarios en más de 100 millones de barriles, y se espera que este año añada otros 150 millones. Actualmente, China posee aproximadamente 1,4 mil millones de barriles en reservas, lo que equivale a 112 días de cobertura de importaciones.

Más importante aún, un cambio en la lógica macroeconómica: China tiene una gran cantidad de fondos de superávit comercial. En un contexto de precios del oro caros (más de 5000 dólares por onza), el petróleo se convierte en un mejor activo de reserva. Cuando el precio del petróleo está por debajo de 70 dólares, China tiene motivos suficientes para seguir acumulando petróleo físico mediante compras estratégicas.