La salsa especial de los aseguradores está perdiendo su fuerza

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NUEVA YORK, 2 de febrero (Reuters Breakingviews) - La salsa especial de las aseguradoras está perdiendo algo de su fuerza. Las obligaciones de préstamos colateralizados, los fondos que compran deuda arriesgada y la dividen en IOUs más seguras, son el motor de 1.4 billones de dólares que impulsa el mercado de crédito corporativo en EE. UU. Los vendedores de anualidades se han lanzado a esta clase de activos, que se espera tenga una demanda torrencial en 2026. Sin embargo, retornos decrecientes y la sombra de excesos pasados acechan.

Los CLOs aumentaron, abre una nueva pestaña, desde un mercado de 263 mil millones de dólares en Estados Unidos tras la recesión post-Lehman, gracias a dos fuerzas principales. Una es la retirada de los bancos, que en los años 90 poseían la mayoría de los llamados préstamos apalancados, la deuda de menor calificación que a menudo emiten los barones de las compras para financiar acuerdos, según datos de S&P Global. Desde entonces, regulaciones de capital más estrictas han obligado a Wall Street a fraccionar y vender deuda a los inversores.

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Mientras tanto, las aseguradoras de vida que buscan retornos adicionales para financiar sus pólizas se han volcado al mercado. Entre 2011 y 2016, las aseguradoras tenían aproximadamente el 19% de la deuda emitida por CLOs que comprenden préstamos sindicados, según la Reserva Federal. La cifra se disparó desde entonces, alcanzando el 36% en 2022.

La magia central de los CLOs es la transmutación de préstamos riesgosos en deuda más segura. Piénsalos como una caja en la que un gestor vierte un montón de IOUs dispares, en este caso préstamos utilizados para financiar adquisiciones. Esos activos pagan intereses regulares en la caja, y luego un gestor vende un montón de valores respaldados por ellos, divididos en tramos que obtienen diferentes calificaciones de seguridad de agencias como Standard & Poor’s o Moody’s. En la cima, los AAA de estándar oro tienen prioridad en los flujos de caja de la caja, con cada tramo inferior en línea detrás.

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Este es un truco tentador. En la década hasta 2025, incluso los CLOs con calificación AAA menos riesgosos devolvieron 142 puntos básicos por encima de la tasa libre de riesgo, según Janus Henderson, mientras que la deuda corporativa de grado de inversión con vencimiento corto devolvió solo 69 puntos básicos adicionales.

Las aseguradoras valoran los CLOs gracias a las reglas promulgadas por la National Association of Insurance Commissioners que les otorgan un tratamiento de capital favorable. Esto crea rarezas – por ejemplo, una aseguradora podría, en teoría, comprar todos los tramos de un CLO, asumiendo exposición total a los préstamos subyacentes, y terminar teniendo que mantener menos capital contra ellos que si simplemente comprara la deuda directamente.

Estas reglas están actualmente en revisión. Sin embargo, las aseguradoras – especialmente las de vida – han sido compradoras entusiastas. Sus participaciones en CLOs alcanzaron, abre una nueva pestaña, 13 mil millones de dólares en 2009. En 2024, la cifra llegó a, abre una nueva pestaña, 277 mil millones de dólares, calcula la NAIC. Y cada vez más invierten en tramos de menor calificación para obtener un rendimiento adicional: solo el 39% de las inversiones de las aseguradoras están en la deuda AAA más segura, frente al 55% en 2011.

Las aseguradoras respaldadas por capital privado han ajustado aún más esta fórmula. Según datos de Moody’s, los CLOs representan un poderoso 18% de la cartera gestionada por Security Benefit Life Insurance, propiedad de Eldridge Industries. Más importante aún, casi el 49% de sus participaciones están calificadas en la categoría Baa por la agencia, el nivel más bajo de grado de inversión. Athene, el gigante del sector propiedad de Apollo Global Management (APO.N), abre una nueva pestaña, está más diversificado y ha vuelto recientemente a las tramos más senior. Sin embargo, no se parece en nada a veteranos tradicionales como Nationwide Life, Pacific Life o MassMutual, que compran en su mayoría bonos calificados como AAA.

El auge también ha sido un golpe de suerte para los gestores de CLOs, que son pagados para seleccionar y supervisar los préstamos que entran en los vehículos, y que a menudo también son propiedad de grupos de capital privado. Carlyle (CG.O), abre una nueva pestaña, solo entre las cuatro grandes firmas de compra en EE. UU. que cotizan en bolsa y que evitó una caída en el precio de sus acciones en 2025, es la gestora más prolífica de participaciones en CLOs de aseguradoras.

Pero bajo toda esta actividad vibrante, el ánimo entre aseguradoras y sus respaldos de capital privado es cada vez más sombrío. El CEO de Apollo, Marc Rowan, incluso ha hablado, abre una nueva pestaña, sobre la necesidad de crear un “reemplazo” para los CLOs, citando “anomalías” en la forma en que actualmente se valoran los valores.

Una razón es que la oferta de CLOs no ha seguido el ritmo de la demanda. El sector ha oscilado en poco más de 1 billón de dólares en emisión pendiente durante algunos años. Parte de esto se debe a una caída en fusiones y adquisiciones entre 2022 y 2024, lo que limitó el volumen de nuevos préstamos que pueden empaquetarse en los vehículos, obstaculizando el crecimiento del sector en general.

La alta demanda de deuda de CLOs ha comprimido los retornos. La tasa de interés adicional que paga cualquier tramo de un CLO sobre las tasas interbancarias, conocida como su diferencial, se ha desplomado. Mientras que los diferenciales AAA han caído un 49% desde su pico a finales de 2023, según datos de Nomura, las calificaciones preferidas por las aseguradoras han caído aún más. Los diferenciales AA han bajado un 53%, y los BBB un 56%.

Los retornos están cayendo en un momento de pérdidas elevadas entre los préstamos que componen los CLOs. Según Moody’s, la tasa de incumplimiento ponderada por emisores en préstamos apalancados en EE. UU. aumentó del 2% a finales de 2022 a más del 7% a principios de 2025, y aún era casi del 6% en diciembre. La agencia y otras ven que esto seguirá bajando. Sin embargo, varios gestores señalan una razón sencilla para el aumento: en la euforia descontrolada de la era post-pandemia, préstamos para adquisiciones que nunca deberían haberse concedido pasaron. También hay explosiones espectaculares como la del proveedor de piezas de automóviles First Brands. Moody’s encontró que unas 1,100 CLOs estaban expuestos a la empresa fallida, abre una nueva pestaña. La ola de incumplimientos podría generar pérdidas en tramos de menor calificación, separando a gestores menos selectivos de otros más cautelosos.

Por ahora, sin embargo, el sector sigue fuerte. Los profesionales que hablan con Breakingviews señalaron un ritmo históricamente frenético de nuevos gestores emergiendo en Estados Unidos y Europa. La diferencia en el diferencial que estos novatos deben pagar en su deuda de CLOs se ha desplomado, dicen estos veteranos del sector, otra señal del aún creciente interés. Los analistas de Moody’s esperan una emisión fresca de 143 mil millones de dólares en 2026, incluso si solo mantiene el ritmo reciente. Sin embargo, a menos que Rowan de Apollo pueda cumplir su plan de crear un reemplazo para el producto, algunas aseguradoras podrían terminar con menos de lo que esperaban.

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Edición por Neil Unmack; Producción por Pranav Kiran