Lorsque le prix d'Ethereum et de ses micro-stratégies fluctue fortement, comment avancer de manière stable sur le marché des Options en se basant sur le mNAV ?

Auteur : @BlazingKevin_ , le chercheur chez Movemaker

Avec Ethereum dépassant 4868, il atteint officiellement un nouveau sommet historique. Revenons sur l'évolution du marché des deux dernières semaines : Ethereum a connu des montagnes russes avec des fluctuations de 4788-4060-4887, avec une baisse de 15 % et une hausse de 20 % en 10 jours. Et les institutions qui ont propulsé ce cycle du marché Ethereum, à savoir les actions des micro-stratégies Ethereum, connaissent également des fluctuations similaires.

Si votre portefeuille comprend des actions institutionnelles d'Ethereum et de son levier, et que vous prévoyez qu'Ethereum connaîtra une large fluctuation autour de nouveaux sommets historiques, l'importance d'utiliser des instruments dérivés pour se protéger contre le risque de retrait de compte ne cesse d'augmenter. Même si vous êtes un investisseur à long terme "acheter et conserver", vous ne voudrez peut-être pas revivre une longue période de baisse comme celle de Bitcoin l'année dernière.

Les options, en tant qu'instruments dérivés financiers non linéaires, offrent une solution efficace pour gérer ce risque de prix. En achetant des options de vente, vous pouvez établir un seuil de prix pour les actifs ETH ou les actions de cryptomonnaie que vous détenez, protégeant ainsi la valeur de votre portefeuille en cas de forte baisse du marché. De plus, en construisant des combinaisons d'options plus complexes, vous pouvez même réaliser des profits lors des consolidations de marché ou des fluctuations mineures.

Comment faire pour augmenter mNAV pour Flywheel?

Le flywheel Ponzi de DAT sur Ethereum continue.

achat de cryptomonnaies

Des entreprises telles que Sharplink Gaming (SBET) et BitMine (BMNR) tentent de reproduire et d'améliorer ce modèle, et la nature unique d'Ethereum pourrait permettre à cette roue de tourner plus vite et plus stable.

L'essence du modèle DAT est un arbitrage sur le taux de croissance à long terme des actifs et le coût du financement. La condition de son succès est que le taux de croissance annuel composé (CAGR) des actifs sous-jacents (comme l'ETH) doit être nettement supérieur au coût du capital de l'entreprise. Cependant, la particularité de la trésorerie d'Ethereum est qu'elle ne se contente pas de reproduire le scénario de Bitcoin, mais utilise habilement les trois caractéristiques uniques de l'écosystème Ethereum pour injecter une force motrice sans précédent dans ce modèle de flywheel:

1. La volatilité devient le "catalyseur" du financement

Dans la conception traditionnelle, une forte volatilité implique généralement un risque élevé. Cependant, dans le cadre des outils de financement du modèle DAT – en particulier l'émission d'obligations convertibles (CB) – l'historique et la volatilité implicite de l'Ethereum, qui sont bien supérieurs à ceux du Bitcoin, se sont en réalité révélés être un avantage unique. Cette forte volatilité constitue une énorme attractivité pour les fonds spéculatifs qui vivent de la volatilité des transactions (comme les fonds pratiquant le trading Gamma). En conséquence, les entreprises de trésorerie ETH peuvent émettre des obligations convertibles à des conditions plus favorables (une valorisation plus élevée), réduisant ainsi le coût de financement. La volatilité n'est plus simplement un risque pur, mais se transforme en un "appât" pour attirer des investisseurs institutionnels spécifiques, fournissant ainsi un carburant moins cher et plus abondant pour le démarrage du volant d'inertie.

2. Les revenus natifs fournissent un "stabilisateur" endogène.

Le trésor Bitcoin (comme MSTR) qui paie des intérêts sur les obligations ou des dividendes sur les actions privilégiées dépend essentiellement de l'émission d'actions sur le marché pour échanger contre des liquidités, un comportement qui repose fortement sur la liquidité du marché et la stabilité des prix des actions. En revanche, le mécanisme PoS d'Ethereum confère à l'ETH une productivité endogène - c'est-à-dire qu'il peut générer des revenus natifs stables et significatifs par le biais du staking, du re-staking, etc. Cela signifie que les entreprises de trésorerie ETH peuvent utiliser ces revenus pour couvrir les coûts d'intérêts de leurs outils de financement, réduisant ainsi considérablement leur dépendance au marché.

3. La prime mNAV constitue "l'accélérateur" du flywheel.

Le ratio entre la capitalisation boursière et la valeur nette d'actif (mNAV) est un indicateur clé pour évaluer la valorisation des entreprises de trésorerie, reflétant les attentes du marché concernant leur capacité future à générer de la valeur. Étant donné que le mécanisme de revenu natif de l'ETH peut augmenter de manière continue le nombre d'ETH par action de l'entreprise sans dépendre de financements supplémentaires, le marché est naturellement disposé à accorder une prime mNAV plus élevée aux entreprises de trésorerie basées sur l'ETH. Plus le mNAV est élevé, plus l'effet de valorisation et d'accélération du flywheel est fort.

Ignorer les fluctuations de prix d'une seule monnaie et adopter la bonne posture pour faire du long mNAV.

Si votre stratégie actuelle est d'être optimiste sur le mNAV et de penser qu'il y a un risque de correction pour l'Ethereum, alors une stratégie d'options ignorant la fluctuation des prix des monnaies individuelles est la plus appropriée. Prenons BMNR comme exemple, à ce moment-là vous pourriez penser qu'acheter 10 000 contrats BMNR et vendre à découvert 10 000 contrats ETHA pourrait être une simple mise en œuvre. Mais en réalité, c'est une stratégie de couverture erronée.

Lorsqu'on ne fait qu'acheter du mNAV, nous devons prendre en compte la valeur intrinsèque par action de BMNR, SBET, ETHA, etc. C'est-à-dire combien d'unités d'ETH chaque action représente réellement. Cela peut être considéré comme la "valeur nette d'actif" de cet outil en termes d'ETH.

Méthode de calcul : Contenu d'ETH par action = Total d'ETH détenu / Nombre total d'actions émises

Pour ETHA, le processus de calcul est le suivant : tout d'abord, la méthode de calcul du nombre d'Ethereum indicatif du panier d'ETHA pour une journée donnée est : multiplier la valeur nette estimée d'actifs (NAV) du lendemain par le nombre de parts dans chaque panier (40 000), puis diviser par l'indice de référence CF du jour.

selon

302,57/40000=0,00756 ETH

soit 1 ETHA = 0,00756 ETH

Pour BMNR, son processus de calcul est le suivant:

Nombre d'actions en circulation : 173,496,950 actions

Quantité d'ETH détenue : 1 570 000

soit 1 BMNR = 0,00904 ETH

Après avoir déterminé la "teneur en ETH" des deux actifs, l'étape suivante consiste à calculer le ratio de couverture :

BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5

Selon le prix de clôture : 1ETH = 4840

1 BMNR a une valeur intrinsèque de : 0,00904*4840 = 43,75

Le prix de clôture de BMNR est de 53,49

mNAV de BMNR = 53,49/43,75 = 1,22

Selon le même algorithme, calculez le mNAV de SBET : Nombre d'actions en circulation : 168 866 724 actions 740 800 ETH donne : 1 SBET = 0,00438 ETH

Selon le prix de clôture : 1ETH = 4840

La valeur intrinsèque de 1 SBET est : 0.00438*4840 = 21.19

Le prix de clôture de SBET est de 20,87

mNAV de SBET = 21,19/20,87 = 1,015

Le ratio de couverture entre SBET et ETHA est : SBET:ETHA = 0,00438:0,00756 = 11:19

Lorsque le mNAV de SBET est inférieur à celui de BMNR, il y a une probabilité non négligeable de faire face à un retracement ou à une large oscillation lorsque l'Ethereum atteint des sommets historiques. Selon l'idée d'opération de ce chapitre, nous restons optimistes sur la poursuite du fonctionnement positif du flywheel mNAV, c'est-à-dire que SBET ou BMNR ne tomberont pas en dessous de leur valeur intrinsèque avant la date d'échéance. Cependant, nous ne voulons pas prendre le risque d'une réduction de valeur nette due à un retracement brutal de l'Ethereum. Par conséquent, nous devrions nous attendre à ce que la baisse de l'ETH soit supérieure à celle de SBET ou BMNR. Il est préférable de choisir le côté avec un mNAV plus faible entre SBET et BMNR pour prendre une position longue, afin de minimiser le risque.

Prenons l'exemple de 250905 :

Nous devrions opérer avec des PUT de vente SBET et des PUT d'achat ETHA de mêmes proportions : Vendre 20.5 PUT SBET * 19 pour obtenir une prime de 2 888 dollars.

La baisse calculée selon la valeur intrinsèque de SBET est de : 3,2 %

Le prix d'ETHA ayant subi la même baisse est : 35,39

Le prix d'exercice le plus proche est de 36, donc l'achat de 35PUT*11 d'ETHA coûte une prime de 1 507 dollars.

Le revenu de la prime est de : 1381 dollars

Si le mNAV augmente ou reste constant, alors il y a des gains de droits d'auteur. Cependant, si la baisse de SBET dépasse celle d'Ethereum, c'est-à-dire que le mNAV diminue, alors cela entraînera des pertes. Selon le niveau de prime actuel de SBET, cela signifie que la prime entre dans le rouge, et le volant d'inertie de DAT pourrait être mis sur pause.

Par conséquent, la configuration de cette stratégie devrait être la suivante : croire que le marché de l'Ethereum pour ce tour n'est pas terminé, c'est-à-dire que le mNAV devrait augmenter de manière stable, mais penser qu'il existe un recul à court terme pour l'Ethereum. Ainsi, dans le but de faire monter le mNAV, on ignore les variations de prix des actions individuelles et des cryptomonnaies. Bien sûr, cette stratégie a aussi des inconvénients, à savoir que si l'ETH chute brutalement, le marché pourrait s'attendre à ce que "l'effet de l'augmentation de l'offre échoue", le prix de l'action SBET a tendance à chuter plus fortement que l'ETH. Dans cette situation extrême, l'exposition des vendeurs de Put subirait de lourdes pertes, et la couverture Put ETHA serait insuffisante. Ou bien si le sentiment du marché devient négatif (attente d'un échec de l'augmentation de l'offre, cycle de recul long de l'ETH), la prime pourrait entrer sous l'eau et continuer à diminuer.

Que faut-il faire pour shorter le mNAV lorsque l'augmentation de l'émission d'actions entraîne une baisse de la prime ?

Pour les modèles commerciaux tels que SBET et BMNR, dont le cœur est de détenir et d'augmenter les avoirs en ETH, la performance de leur action ne dépend pas seulement du prix de l'ETH, mais est également profondément influencée par les opérations de capital de l'entreprise elle-même. Le mode de financement le plus central est le cycle consistant à émettre de nouvelles actions pour financer l'achat de plus d'ETH. Dans un marché haussier où le prix de l'ETH continue d'augmenter, ce modèle semble pouvoir créer de la valeur, mais il cache en réalité une dilution continue des droits des actionnaires existants. Cet effet de dilution est une nécessité mathématique, et finira par détruire la logique de sa "croissance éternelle".

Le mécanisme central de la dilution des actions

Pour vraiment comprendre la logique opérationnelle de la dilution des actions, on peut partir d'un cadre de déduction quantitative. Le point de départ fondamental est que l'émission d'actions supplémentaires signifie que les actifs correspondants à la même entreprise doivent être répartis entre plus d'actions. À moins que le marché ne réagisse pas du tout dans des conditions idéalisées (c'est-à-dire qu'il soit prêt à accepter une offre supplémentaire tout en maintenant la valorisation inchangée), les droits relatifs des anciens actionnaires seront nécessairement affaiblis, et la nouvelle entrée de fonds est essentiellement une redistribution de la valeur entre les actionnaires.

Paramètre initial :

Position de l'entreprise : Supposons que les actifs de l'entreprise consistent en un portefeuille d'actions d'une startup AI d'une valeur de 200 millions de dollars, sans aucune dette, donc la valeur nette (NAV) est de 200 millions de dollars.

Capitalisation boursière : le marché lui attribue une valorisation de 250 millions de dollars, ce qui représente une prime de 25 %. Cette prime peut provenir de l'engouement du marché pour le secteur de l'IA ou des attentes très élevées concernant la vision d'investissement de cette entreprise.

Capitalisation : définie comme des actions Q.

Valeur nette d'actif par action (NAV) : 200/Q USD.

Prix par action : 250/Q USD.

Le marché est prêt à payer 1,25 dollar pour acheter chaque dollar d'actifs détenus par l'entreprise, cette prime de 25 % étant le "carburant" qui peut déclencher le cycle d'émissions ultérieures.

Première émission :

Taille du financement : La société a décidé de lever 100 millions de dollars en émettant de nouvelles actions, et tous les fonds seront investis dans de nouveaux projets d'IA. Pour maintenir la stabilité du prix du marché, l'augmentation de capital doit être effectuée au prix actuel de 250/Q dollars.

Nombre d'actions supplémentaires (M) : M=100 millions de dollars ÷ (250/Q)=0,4Q actions.

Nouveau montant total du capital : Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q actions.

Actif total nouvel : Anew = 200 millions de dollars + 100 millions de dollars = 300 millions de dollars.

Nouvelle valeur nette par action : NAVnew=300 millions de dollars ÷ (1.4Q)≈214,29 $/Q USD. Par rapport à la valeur initiale de 200/Q, la valeur intrinsèque par action a effectivement augmenté.

Nouvelle capitalisation boursière (en supposant que le prix de l'action reste constant) : capitalisation boursière new=(250/Q)×1.4Q=3,5 millions de dollars.

Nouvelle prime : prime new = (3,5 milliards ÷ 3 milliards ) − 1 ≈ 16,67 %.

D'un point de vue comptable, la valeur nette par action augmente, le prix de l'action reste inchangé, et la capitalisation boursière de l'entreprise s'élargit considérablement. Mais en réalité, la prime initiale de 25 % a été diluée à 16,67 %.

Comment le transfert de valeur se produit :

Les 100 millions de dollars d'actifs nouvellement intégrés sont désormais détenus conjointement par tous les actionnaires (nouveaux et anciens). La part des anciens actionnaires a diminué de 100 % à Q/1.4Q≈71,43 %.

Ils détiennent environ 2,14 milliards de dollars d'équité sur un total d'actifs de 300 millions de dollars, soit 300 millions × 71,43 % ≈ 2,14 millions de dollars. Bien que cela représente 14 millions de dollars de plus que les 200 millions de dollars d'actifs qu'ils détenaient initialement, ce qu'ils ont perdu, c'est une partie de leur droit de réclamation sur la prime élevée d'origine. Les nouveaux actionnaires ont utilisé 100 millions de dollars pour acheter non seulement des actifs d'une valeur de 100 millions de dollars, mais ont également "profité gratuitement" d'une partie de la prime du marché de l'ensemble de l'entreprise, ce qui équivaut à entrer à prix réduit.

Si la boucle continue :

Supposons que l'entreprise continue d'adopter cette stratégie, levant à chaque fois des fonds équivalents à 40 % de la capitalisation boursière actuelle :

Après le premier tour : actifs de 300 millions, capitalisation boursière de 350 millions, prime de 16,67 %.

Round 2 : Refinancing 140 million (40% of 350 million), total assets will become 440 million, while the new market value (if the stock price remains unchanged) will reach 490 million, with the premium further diluted to about 11.36%.

Après le 3ème tour : la taille des actifs continue d'augmenter, mais la prime continuera de diminuer.

Avec l'augmentation des tours, la prime se rapprochera indéfiniment de 0. Finalement, lorsque le prix d'émission ne pourra être égal qu'à la valeur nette par action :

La valeur nette par action n'augmente plus. Par exemple, l'actif est K et le capital est P. À ce stade, l'augmentation de capital ne peut se faire qu'au prix de K/P. Si un financement de 0,3K est émis, le nombre d'actions supplémentaires sera de 0,3P. Le nouvel actif sera de 1,3K, le nouveau capital sera de 1,3P, et la valeur nette par action sera de (1.3K)/(1.3P)=K/P, ce qui est exactement le même qu'avant l'augmentation de capital.

La "magie" de l'émission supplémentaire a perdu son effet. Sans espace de prime, l'émission supplémentaire n'a plus l'apparence d'améliorer la valeur nette par action, et la relation entre les nouveaux et anciens actionnaires est devenue un pur jeu à somme nulle.

Pourquoi cet effet est-il inévitable :

Le marché ne s'adapte pas toujours : les investisseurs effectueront une analyse de valorisation, et dès qu'ils réaliseront que la croissance de l'entreprise dépend uniquement de transfusions externes plutôt que de bénéfices endogènes, la prime accordée par le marché se contractera rapidement, entraînant une chute des prix des actions, ce qui compromet le principe de "l'émission au prix du marché".

La dilution est une nécessité arithmétique : à moins que l'entreprise ne puisse générer un taux de rendement (g) avec de nouveaux fonds qui dépasse largement la moyenne du marché et que ce taux de rendement puisse continuer à surperformer le taux de dilution des capitaux propres, alors, du point de vue de la valeur des actionnaires à long terme, la dilution est un résultat mathématique inévitable.

On peut finalement voir que, bien que le processus d'augmentation de capital puisse être masqué à court terme par des aspects tels que "l'élargissement de la taille des actifs" et "l'augmentation de la valeur des actifs sous-jacents", son noyau est que les droits des anciens actionnaires sont progressivement transférés aux nouveaux actionnaires, qui partagent la valeur et la prime accumulées par l'entreprise à un coût inférieur. Plus le ratio de la taille du financement par rapport à la capitalisation boursière est élevé, plus cet effet de dilution est rapide.

Stratégie de vente à découvert sur mNAV : prévision que BMNR, en raison de la dilution par émission supplémentaire, aura une hausse inférieure à ETHA.

Quelle stratégie devriez-vous élaborer sur cette base ? Tout d'abord, nous sommes optimistes quant à la poursuite du marché haussier, donc il s'agit d'une stratégie de protection offensive vis-à-vis de l'augmentation imminente de l'émission de BMNR.

Nous pensons que sa performance boursière est inférieure à celle d'Ethereum lui-même et qu'il faut une stratégie capable de couvrir les fluctuations de prix d'Ethereum, en se concentrant uniquement sur la vente à découvert de son mNAV.

Vendre à découvert BMNR et acheter ETHA est un pari directionnel, mais pas assez précis. Pour vendre à découvert mNAV de manière précise, nous devons utiliser des options et suivre strictement sa valeur intrinsèque par action (en ETH) pour nous couvrir.

Étape 1 : Calculer la valeur intrinsèque par action

Nous devons réutiliser les calculs précédents pour déterminer la "valeur nette d'actif" (NAV) de deux actifs en ETH.

Contenu en ETH d'ETHA : Selon les données du site officiel d'iShares, 1 ETHA ≈ 0,00756 ETH

Contenu en ETH de BMNR : En fonction de la quantité d'ETH détenue (1,570,000) et du nombre d'actions en circulation (173,496,950), 1 BMNR ≈ 0,00904 ETH

Étape 2 : Déterminer le ratio de couverture

Pour éliminer l'impact de la fluctuation du prix de l'ETH dans le trading, nous devons calculer le ratio de couverture en fonction de leur "contenu en ETH".

Taux de couverture :

BMNR:ETHA=0,00904:0,00756≈1,2:1≈6 : 5

Cela signifie qu'en termes de valeur intrinsèque, 6 actions de BMNR équivalent à la valeur en Ethereum représentée par 5 actions de ETHA.

Étape 3 : Construire une stratégie d'options pour vendre à découvert mNAV

Notre objectif est :

Les performances du prix de BMNR sont inférieures à sa valeur intrinsèque.

Couvert les fluctuations de prix d'ETHA.

Ainsi, l'opération correcte devrait être d'acheter des options de vente sur BMNR et de vendre des options de vente sur ETHA.

Acheter BMNR PUT : C'est le cœur de notre stratégie. Si le prix de l'action BMNR baisse, ou si l'augmentation est inférieure aux attentes, cette position sera rentable.

Vendre des PUT ETHA : c'est une source de couverture et de coût de capital. Nous vendons des PUT ETHA, percevant une prime, ce qui exprime notre opinion selon laquelle "nous ne pensons pas qu'ETHA se comportera moins bien que BMNR". Cette opération couvre le risque de baisse globale du marché ETH. Si l'ETH ne chute pas fortement, cette position sera rentable grâce à la perception des primes.

Prenons l'exemple d'une option avec une date d'expiration de 250905 (5 septembre 2025) :

Supposons que le prix actuel : BMNR = 53,49 $, ETHA = 36,5 $ ( basé sur 4840 $/ETH * 0,00756)

Nous devrions opérer selon un rapport de 6:5 :

Acheter des PUT BMNR : choisissez un prix d'exercice proche de la valeur nominale, par exemple acheter 6 contrats PUT BMNR à 53 $. La prime payée est de 5,00 $ par contrat, pour un coût total de 5,00 $ * 100 * 6 = 3 000 dollars.

Vendre ETHA PUT : Choisissez également un prix d'exercice proche du prix d'exercice, par exemple vendre 5 contrats ETHA $36 PUT. La prime reçue est de $4,20 par contrat, pour un revenu total de $4,20 * 100 * 5 = $2,100.

Coût net : Coût total de la stratégie = Prime payée - Prime reçue = 3 000 $ - 2 100 $ = 900 dollars

C'est une stratégie de dépenses nettes, donc la perte maximale est de 900 dollars payés.

Analyse des profits et pertes de la stratégie

Scénario de profit (baisse de mNAV) :

La hausse de BMNR est inférieure à celle d'ETHA : ETH a augmenté de 10 %, le prix d'ETHA est passé de 36,5 à 40,15. Théoriquement, BMNR devrait passer de 53,49 à 58,8. Mais en raison des attentes de dilution dues à l'augmentation de l'offre, BMNR n'a augmenté qu'à 55 $. À ce moment-là, bien que votre PUT BMNR soit en perte, son ampleur de perte est inférieure à celle du PUT ETHA (devenu désormais sans valeur) qui a généré des gains, le changement de valeur relative a permis à l'ensemble de la stratégie de générer des bénéfices.

BMNR a une baisse supérieure à ETHA : ETH recule de 5 %, le prix de ETHA tombe à 34,6. Théoriquement, BMNR devrait descendre à 50,8. Cependant, la peur sur le marché entraîne une contraction du mNAV, et BMNR chute à 48 $. À ce moment-là, la valeur de votre PUT BMNR achetée augmente considérablement, sa valorisation dépassant la perte engendrée par la vente du PUT ETHA, rendant la stratégie globalement rentable.

Scénario de perte (mNAV en hausse ou stable) :

BMNR a augmenté de plus de ETHA (expansion du mNAV) : l'enthousiasme du marché est à son comble, l'ETH a augmenté de 10 %, mais BMNR, en tant qu'actif à beta élevé, a augmenté de 20 %. À ce moment-là, le PUT de BMNR deviendra profondément hors de la monnaie, sa valeur atteignant zéro, tandis que le PUT de ETHA vendu perdra également toute sa valeur, entraînant une perte totale du coût net (900 dollars).

Chute d'ETH : Si le prix d'ETHA chute (par exemple, en dessous de 30 $), la vente du PUT ETHA à 36 $ entraînera d'énormes pertes, ces pertes pouvant dépasser les gains obtenus grâce au PUT BMNR, entraînant une perte globale de la stratégie.

Chaque stratégie a une pensée correspondante, il n'existe pas de solution parfaite. Cependant, lorsque vous avez une évaluation de l'environnement actuel du marché, le bon ensemble d'options pourra atténuer les risques ou offrir des récompenses supplémentaires lorsque vous jugez correctement.

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