Pourquoi l'USDe a-t-il survécu alors que LUNA est tombé à zéro, malgré le fait qu'ils soient tous deux des stablecoins détachés ?

Auteur : MSX Research Institute

La convergence de l'événement de désancrage d'octobre 2025 et des prophéties de Hayek

Le 11 octobre 2025, la peur sur le marché des cryptomonnaies a provoqué un choc extrême pour le stablecoin synthétique USDe — alors que le Bitcoin chutait de 117 000 dollars à 105 900 dollars (une baisse de 13,2 % en une seule journée) et que l'Ethereum subissait une chute de 16 % lors de ce « krach épique », USDe a chuté à environ 0,65 $ en cours de séance du 11 octobre 2025 (une baisse d'environ 34 % par rapport au taux de $1 ), avant de se redresser en quelques heures. Pendant ce temps, le montant liquidé sur le marché mondial des cryptomonnaies a grimpé à 19,358 milliards de dollars en 24 heures, avec 1,66 million de traders forcés de liquider leurs positions, établissant ainsi un nouveau record historique de liquidation en une seule journée.

D'un point de vue microéconomique, la profondeur du pool de liquidité USDe-USDT sur l'échange décentralisé Uniswap n'était plus que de 3,2 millions de dollars au pic de l'événement, soit une réduction de 89 % par rapport à avant l'événement, entraînant une décote de 25 % sur un ordre de vente de 100 000 USDe en raison du slippage (ordre à 0,7 dollar, prix de transaction réel à 0,62 dollar) ; en même temps, 6 des principaux teneurs de marché, ayant utilisé USDe comme marge croisée, faisaient face à un risque de liquidation avec une réduction de 40 % de la valeur de la marge, aggravant ainsi le trou noir de liquidité sur le marché.

Cependant, cette "crise" a connu un retournement clé en 24 heures : le prix de l'USDe a progressivement rebondi à 0,98 USD, et les preuves de réserves de tiers divulguées par Ethena Labs montrent que son ratio de collatéral reste au-dessus de 120 %, avec une taille de surcollatéral de 66 millions USD ; plus important encore, la fonction de rachat des utilisateurs est restée normale, et les actifs tels que l'ETH et le BTC dans le collatéral peuvent être liquidés à tout moment, cette caractéristique devenant le soutien central à la restauration de la confiance sur le marché.

L'institut de recherche Maicong MSX estime que cette courbe « effondrement - reprise » contraste fortement avec la fin où LUNA-UST a chuté à zéro après sa dépeg en 2022, et cela fait de cet événement plus qu'une simple « volatilité des stablecoins » - il devient le premier test de stress extrême de la théorie de Hayek sur la « dénationalisation de la monnaie » à l'ère numérique.

En 1976, Hayek a proposé dans "La dénationalisation de la monnaie" que "la monnaie, comme d'autres biens, devrait être fournie par des émetteurs privés à travers la concurrence, plutôt que d'être émise de manière monopolistique par le gouvernement". Il soutenait que le monopole gouvernemental sur l'émission de monnaie "est à la racine de tous les maux du système monétaire", et que le plus grand problème du mécanisme monopolistique est qu'il entrave le processus de découverte de formes monétaires supérieures. Dans le cadre de la concurrence qu'il envisageait, la monnaie émise par des privés devait maintenir une stabilité du pouvoir d'achat, sinon elle serait éliminée du marché en raison de la perte de confiance du public ; par conséquent, les émetteurs de monnaie concurrentiels "ont un fort incitatif à limiter leur nombre ou à perdre leur activité".

La création de l'USDe, un demi-siècle plus tard, incarne parfaitement l'expression contemporaine de cette pensée. Elle ne dépend pas des réserves de monnaies souveraines, mais s'appuie sur des actifs de consensus du marché de la cryptographie pour soutenir sa valeur, tout en maintenant la stabilité par le biais de produits dérivés. Sa réputation et sa circulation reposent entièrement sur le choix du marché et la transparence technologique. Quelle que soit l'issue de la déconnexion et de la reprise en octobre 2025, la mise en pratique de ce mécanisme peut être considérée comme une expérience réelle du « découverte de la monnaie de qualité » à la manière de Hayek - validant à la fois le potentiel d'auto-régulation du marché dans la stabilité monétaire et révélant la résilience institutionnelle et la direction évolutive de la monnaie privée numérique dans des environnements complexes.

USDe le mécanisme innovant

La structure trinitaire « Collatéral - Couverture - Rendement » de USDe imprègne chaque maillon de la logique d'auto-régulation du marché, plutôt que d'une contrainte imposée par un design centralisé, ce qui correspond fortement à l'idée de Hayek selon laquelle « l'ordre du marché provient de l'action spontanée des individus ».

Système de garantie : base de valeur construite par le consensus du marché

Les choix de collatéraux pour USDe suivent entièrement le consensus de liquidité du marché crypto – ETH et BTC représentent à eux deux plus de 60 %, ces deux actifs n'étant pas désignés par une quelconque institution, mais reconnus par des investisseurs du monde entier comme des « actifs durs du monde numérique » au cours de plus de dix ans de transactions. Les produits dérivés de liquidité qui soutiennent le staking (tels que WBETH, BNSOL, etc.) sont également le fruit d'une émergence spontanée du marché pour améliorer l'efficacité des fonds, permettant de conserver les revenus de staking sans sacrifier la liquidité ; tandis que les 10 % de USDT/USDC sont considérés comme un « outil de stabilisation transitoire » choisi par le marché, fournissant un amortisseur pour USDe dans des situations de marché extrêmes.

Le système de garantie reste toujours en état de surabondance, avec un taux de garantie dépassant 120 % au moment de l'incident en octobre 2025, et les évaluations en temps réel et les liquidations automatiques sont effectuées par un contrat intelligent.

Mécanisme de stabilité : couverture spontanée sur le marché des dérivés

La principale différence entre USDe et les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires traditionnelles réside dans le fait qu'il ne dépend pas des « réserves de monnaies fiduciaires soutenues par le crédit national », mais réalise une couverture des risques par le biais de positions courtes sur le marché des produits dérivés. L'essence de ce design est d'utiliser la liquidité du marché mondial des produits dérivés en cryptomonnaie pour permettre au marché de digérer les fluctuations de prix par lui-même - lorsque le prix de l'ETH augmente, les bénéfices des actifs au comptant compensent les pertes des positions courtes ; lorsque le prix de l'ETH diminue, les bénéfices des positions courtes compensent les pertes des actifs au comptant, tout cela sans aucune intervention d'institutions centralisées, entièrement guidé par les signaux de prix du marché.

En octobre 2025, lorsque l'ETH a chuté de 16 %, ce mécanisme de couverture a connu un léger retard en raison d'une liquidité soudainement épuisée, mais n'a pas échoué - les positions courtes détenues par Ethena Labs ont finalement généré un bénéfice flottant de 120 millions de dollars, et ces gains ne proviennent pas de subventions administratives, mais des transactions volontaires entre les positions longues et courtes sur le marché des dérivés.

Mécanisme de revenus : incitation spontanée pour attirer la participation du marché

Le modèle « rendement de staking + prêt circulaire » conçu par USDe n'est pas un « remboursement rigide à haut intérêt » dans la finance traditionnelle, mais une compensation raisonnable pour les participants du marché qui assument des risques. Le subside annuel de base de 12 % provient de l'investissement spontané des fonds écologiques pour « l'augmentation de la circulation monétaire » ; tandis que le mécanisme qui amplifie l'effet de levier à 3-6 fois et génère un rendement annuel de 40%-50% permet essentiellement aux utilisateurs de choisir eux-mêmes l'adéquation entre risque et rendement — les utilisateurs prêts à assumer un risque de levier plus élevé obtiennent un rendement plus élevé ; les utilisateurs avec une faible tolérance au risque peuvent choisir le staking de base.

Comparaison des mécanismes de trois types de stablecoins : la distinction entre le choix du marché et l'intervention administrative

La vérité mise à l'épreuve par le marché : pourquoi USDe peut se démarquer de LUNA-UST

L'événement de désancrage d'octobre 2025 est souvent mal compris comme une "exposition aux mêmes risques" entre USDe et LUNA-UST, mais du point de vue de l'école autrichienne, la différence essentielle entre les deux a été complètement mise en évidence lors de cette épreuve — la reprise d'USDe est le succès d'une "monnaie non étatique soumise à l'épreuve du marché", tandis que l'effondrement de LUNA-UST est le résultat inévitable d'une "pseudo-innovation détachée des actifs réels."

Différence essentielle entre les points d'ancrage de valeur : actifs réels vs attentes illusoires

La valeur de l'USDe est ancrée dans des actifs réels tels que l'ETH et le BTC, qui peuvent être liquidés à tout moment. Même en cas de conditions extrêmes sur le marché, les utilisateurs peuvent toujours obtenir des actifs cryptographiques équivalents grâce au mécanisme de rachat. Pendant la période de désancrage en octobre 2025, la fonction de rachat de l'USDe a toujours fonctionné normalement, et les preuves de réserve tierces montrent un surcollatéral de 66 millions de dollars. Cet "engagement de valeur convertible" est la base de la confiance du marché.

Et LUNA-UST n'a aucun actif réel pour le soutenir, sa valeur dépend entièrement "des attentes des utilisateurs concernant le prix de LUNA". Lorsque la panique du marché éclate, le mécanisme d'échange de l'UST doit être réalisé par l'émission supplémentaire de LUNA, et l'émission infinie de LUNA finit par perdre de la valeur, entraînant l'effondrement de tout le système. Cette "monnaie sans actif de soutien" a, dès sa création, violé le principe de Hayek selon lequel "la monnaie doit avoir une base de valeur réelle"; l'effondrement est le résultat inévitable.

Différences logiques dans la gestion de crise : correction spontanée du marché vs échec de l'intervention administrative

La réponse de USDe après la dépeg est entièrement conforme à la logique du marché : Ethena Labs n'a pas publié de « plan de sauvetage de type ordre administratif », mais a plutôt transmis au marché des signaux de « transparence des mécanismes, sécurité des actifs » en publiant des preuves de réserves, en optimisant la structure des garanties (réduisant la part des dérivés de staking liquide de 25 % à 15 %) et en limitant les multiples de levier, s'appuyant finalement sur la confiance spontanée des utilisateurs pour réaliser la réparation des prix.

La réponse de LUNA-UST en période de crise est un exemple typique de « l'échec de l'intervention administrative » : la Luna Foundation Guard a tenté de sauver le marché en vendant des réserves de Bitcoin, mais cette opération centralisée n'a pas pu contrer la vente spontanée du marché - le Bitcoin lui-même a également connu une baisse dans des conditions extrêmes, les actifs de réserve étant fortement liés au risque de l'UST, entraînant finalement un échec du sauvetage.

Différences de durabilité à long terme : capacité d'adaptation du marché vs vulnérabilité des mécanismes

Après la désancrage, USDe n'a pas seulement récupéré son prix, mais a également amélioré son adaptation à long terme grâce à l'optimisation des mécanismes : limiter l'effet de levier des emprunts circulaires à 2 fois, introduire des actifs obligataires conformes (USDtb) pour améliorer la stabilité des garanties, et diversifier les positions de couverture entre les échanges - ces ajustements ne proviennent pas d'un ordre administratif, mais sont une réponse spontanée aux retours du marché, rendant le mécanisme plus conforme aux lois du marché de "l'adéquation des risques et des rendements".

LUNA-UST manquait dès le départ d'adaptabilité au marché : son protocole de base Anchor, avec un taux d'intérêt élevé de 20 %, dépendait d'une subvention continue des fonds écologiques, et non d'une véritable demande de paiement (la part des scénarios de paiement réels pour UST est inférieure à 5 %). Lorsque les subventions ne peuvent plus être maintenues, la chaîne de financement se rompt et l'ensemble du système s'effondre instantanément. Ce modèle "dépendant de subventions administratives non durables" est voué à ne pas survivre longtemps dans la concurrence du marché.

Défauts de mécanisme et réflexion critique : les difficultés de la croissance des monnaies non étatiques

La valeur innovante de l'USDe est indéniable, mais lors des tests de résistance d'octobre 2025 et de son fonctionnement quotidien, sa conception mécanique montre toujours des écarts par rapport à l'idée de "régulation spontanée complète du marché" de Hayek, révélant des risques à surveiller. Ces défauts ne sont pas des défauts essentiels irréparables, mais ils constituent des obstacles que l'USDe doit surmonter pour évoluer vers une monnaie mature et non étatique.

Risque de concentration des garanties : Liage systématique des actifs cryptographiques

Plus de 60 % des garanties en USDe sont concentrées sur ETH et BTC. Bien que cela soit conforme au consensus de liquidité actuel du marché des cryptomonnaies, cela entraîne un dilemme de "liens de cycle de marché unique". Le détachement prévu pour octobre 2025 est essentiellement une réaction en chaîne provoquée par la chute unilatérale du marché des cryptomonnaies - lorsque l'ETH a chuté de 16 % en une journée, même avec des couvertures dérivées, la réduction instantanée de la valeur des garanties a néanmoins suscité une panique sur le marché.

Il est d'autant plus préoccupant que les dérivés de liquidité des garanties auxiliaires (comme le WBETH) restent encore ancrés dans l'écosystème Ethereum, étant essentiellement des "dérivés secondaires d'actifs cryptographiques", n'ayant pas réussi à réaliser une véritable diversification des risques. Cette structure de garantie de "cycle interne des actifs cryptographiques" apparaît encore fragile par rapport à la logique traditionnelle où la monnaie repose sur la valeur de l'économie réelle.

Limites du mécanisme de couverture : dépendance implicite des échanges centralisés

Les dérivés de l'USDe dépendent fortement de la liquidité des principales bourses centralisées. Le retard temporaire du mécanisme de couverture en octobre 2025 est dû à une rupture de liquidité causée par la suspension du trading des contrats à terme perpétuels sur une bourse majeure. Actuellement, environ 70 % des positions à découvert de l'USDe sont concentrées sur deux bourses, cette concentration rend difficile une évasion totale de l'acceptation passive des règles des plateformes centralisées.

De plus, la forte volatilité des taux de financement expose l'unicité des outils de couverture. USDe dépend actuellement uniquement des contrats perpétuels pour la couverture des risques, manquant de configurations combinées d'outils divers tels que les options et les contrats à terme, ce qui rend difficile un ajustement rapide des stratégies de couverture en cas de déséquilibre extrême des forces haussières et baissières. Cela reflète que sa conception mécaniste n'a pas encore pleinement exploité la capacité de tarification des risques divers du marché.

Mise à niveau de l'ancrage RWA : chemin d'évolution pour les monnaies non étatiques

Face aux défauts du mécanisme existant, intégrer des actifs RWA tels que des jetons or et des jetons d'actions américaines pour optimiser le système d'ancrage est non seulement une correction précise des défauts de l'USDe, mais aussi un choix inévitable qui correspond à la tendance d'explosion du marché RWA (avec une taille atteignant 26,4 milliards de dollars d'ici 2025, soit une augmentation annuelle de 113%). Cette mise à niveau ne s'éloigne pas du cœur de la dénationalisation, mais renforce la viabilité de la pensée de Hayek à l'ère numérique en reliant la valeur de l'économie réelle.

Logique sous-jacente des RWA ancrés

La valeur des monnaies doit provenir d'actifs réels qui bénéficient d'un large consensus de marché. Les actifs RWA possèdent exactement cette caractéristique : l'or, en tant que monnaie dure millénaire, a un consensus de valeur qui transcende les pays et les époques ; les tokens d'actions américaines correspondent aux bénéfices de l'économie réelle des entreprises cotées, ancrant ainsi la capacité des entreprises à créer de la valeur ; les tokens d'obligations souveraines reposent sur la capacité fiscale des États souverains, offrant une référence de valeur à faible volatilité. La valeur de ces actifs ne dépend pas des cycles du marché des cryptomonnaies, mais provient de la production et des transactions du monde réel, pouvant construire un "tampon de valeur inter-marchés" pour le USDe.

Le jeton BUIDL lancé par BlackRock en 2024 (ancré sur des actifs tels que les obligations d'État américaines) a validé la faisabilité de l'ancrage RWA. La principale différence avec l'USDe réside dans le fait que le BUIDL dépend d'organismes centralisés pour son émission, tandis que l'USDe permet la certification et l'évaluation décentralisées des actifs RWA via des contrats intelligents, mettant véritablement en pratique la logique de « gestion spontanée du marché ».

Stratégies d'adaptation et de répartition des actifs RWA diversifiés

La mise à niveau de l'ancrage RWA de USDe devrait suivre le principe « priorité au consensus du marché, adaptation à la diversification des risques ». En tenant compte de la maturité actuelle de la tokenisation RWA, il est possible de construire un système de configuration en trois couches « cœur - auxiliaire - résilience », comme indiqué dans le tableau ci-dessous :

Cette configuration peut réduire la part des actifs cryptographiques garantis par USDe de 80 % à 40-50 %, préservant ainsi l'avantage de liquidité du marché cryptographique tout en réalisant une diversification des risques inter-marchés grâce aux actifs RWA. Prenons l'exemple des tokens en or, dont la corrélation de prix avec l'ETH n'est que de 0,2 ; ils peuvent jouer un rôle de "ancre de valeur" en cas de baisse du marché cryptographique, évitant ainsi la panique de vente concentrée d'octobre 2025.

Renouveau de l'école autrichienne : de l'innovation à la logique d'évolution de la maturité

Les défauts de l'USDe et le chemin de mise à niveau des RWA confirment davantage la profondeur de la signification de la dénationalisation de la monnaie de Hayek : la monnaie dénationalisée n'est pas un design statique de mécanisme, mais un processus d'évolution dynamique du marché, qui ne peut triompher dans la concurrence monétaire que par une autocorrection et une innovation continues.

L'évolution de la valeur fondamentale : de la consensus de marché unique à l'ancrage de valeur interdomaines

USDe, le collatéral actuel des actifs cryptographiques, est la « forme primitive » de la monnaie non étatique à l'ère numérique - sa reconnaissance de valeur est limitée aux participants du marché cryptographique. L'intégration des actifs RWA consiste essentiellement à étendre la reconnaissance de valeur aux domaines de la finance traditionnelle et de l'économie réelle, permettant à la base de valeur de USDe de passer de la « reconnaissance numérique » à la « valeur réelle inter-domaines ». Cette évolution est parfaitement conforme à la théorie de Hayek selon laquelle « la valeur monétaire doit provenir de la confiance du marché le plus large » ; lorsque USDe ancre simultanément des actifs cryptographiques, de l'or, des actions américaines et d'autres actifs divers, sa capacité à résister aux risques d'un marché unique sera considérablement améliorée, devenant véritablement un « véhicule de valeur transcendant les souverainetés et les marchés uniques ».

Amélioration du mécanisme d'ajustement : d'un outil unique à une synergie de marchés diversifiés

Le mécanisme de couverture actuel de l'USDe repose sur un marché dérivé unique, ce qui reflète une « utilisation insuffisante des outils de marché ». Hayek souligne que « l'auto-réparation du marché » doit être fondée sur une synergie de marchés diversifiés - l'intégration des actifs RWA non seulement enrichit les collatéraux, mais crée également des possibilités de couverture synergique entre « le marché des dérivés crypto + le marché financier traditionnel ». Par exemple, la volatilité des tokens d'actions américaines peut être couverte par des options sur actions traditionnelles, tandis que les tokens d'or peuvent être reliés aux contrats à terme du marché de l'or de Londres, cette synergie inter-marchés rend le mécanisme de couverture plus résilient et évite la dépendance à la liquidité d'un marché unique.

Conclusion : le passage de référence d'innovation à modèle d'évolution

L'épreuve du marché d'octobre 2025 a non seulement validé la valeur de l'USDe en tant que référence d'innovation monétaire non étatique, mais a également révélé son chemin inévitable d'évolution de l'« innovation primaire » vers la « monnaie mature ». Sa différence essentielle avec LUNA-UST réside dans le soutien à la valeur réelle et la capacité d'ajustement du marché ; tandis que ses défauts mécaniques actuels sont le coût de croissance inévitable dans le processus d'innovation.

L'institut de recherche MSX de Maikong estime que la stratégie de mise à niveau intégrant des actifs RWA tels que les tokens en or et les tokens en actions américaines offre une direction d'évolution claire pour le USDe - ce n'est pas une négation des innovations existantes, mais un approfondissement et un perfectionnement guidés par la philosophie de Hayek.

Pour les participants du marché, l'évolution de l'USDe apporte des enseignements plus profonds : la compétitivité fondamentale des monnaies non étatiques réside non seulement dans le courage de briser le monopole souverain, mais aussi dans la capacité à se corriger de manière continue ; le critère d'évaluation de sa valeur n'est pas seulement la performance stable à court terme, mais également la résilience à long terme pour se connecter à la valeur réelle et s'adapter à l'évolution du marché. Lorsque l'USDe aura terminé sa mise à niveau RWA, il ne sera plus seulement une expérience d'innovation sur le marché des cryptomonnaies, mais un véritable "vecteur de valeur inter-domaines" capable de défier le système monétaire traditionnel.