Bitcoin pourrait faire face à une "dernière chute" : le scénario réel de la contraction de la liquidité est en cours.

Auteur : chercheur de la communauté SoSoValue ET (Agarwood Capital)

Reproduit : White55, Mars Finance

I. Introduction

Alors que les investisseurs cherchent encore des explications émotionnelles et techniques à la baisse du Bitcoin, la véritable réponse a discrètement été inscrite dans les livres de comptes du système financier américain : la liquidité en dollars subit un resserrement structurel. Cela se manifeste par

Le solde du compte TGA du ministère des Finances approche les 1 000 milliards de dollars, ce qui retire une grande partie de la liquidité du marché.

La pression sur le marché des fonds à court terme a fortement augmenté, l'écart entre le SOFR et le FDTR a atteint +30 points de base à un moment donné ;

La Réserve fédérale a été contrainte de relancer des opérations de rachat temporaires (Overnight Repo), injectant près de 30 milliards de dollars de liquidités sur le marché - c'est la première fois depuis la crise de rachat de 2019.

Ce “vide” de liquidité n'est pas accidentel, il est principalement causé par la fermeture du gouvernement. Le ministère des Finances, face à l'impasse budgétaire et au risque potentiel de fermeture du gouvernement, a anticipé en “absorbant des fonds pour se préparer”, émettant massivement des obligations qui verrouillent des liquidités dans le compte TGA, retirant directement les réserves du système bancaire, et les “dollars de marché” disponibles sont en diminution, ce qui pèse naturellement sur les actifs à risque - le Bitcoin étant l'une des premières victimes et la plus sensible.

Cependant, le scénario n'est pas entièrement pessimiste. L'expérience historique montre qu'à chaque fois que le ministère des Finances renforce ses stocks et que la liquidité est extrêmement tendue, cela prédit souvent l'imminence d'un renversement.

Au 5 novembre, le nombre de jours de fermeture du gouvernement américain a atteint un niveau record, la pression sur les finances, l'économie et les conditions de vie s'accumulant rapidement. Les aides alimentaires SNAP sont limitées, certaines vérifications de sécurité dans les aéroports et les services de la FAA sont contraints de s'arrêter temporairement, et la confiance du public et des entreprises diminue simultanément. Dans ce contexte, des signes d'apaisement apparaissent entre les deux partis, en particulier avec le récent ajustement des actions américaines à un niveau élevé, ce qui devrait contribuer à accélérer la résolution du problème de la fermeture du gouvernement.

Le marché s'attend à ce que le Sénat pousse un compromis avant la pause de Thanksgiving le 15 novembre, afin de mettre fin à la fermeture du gouvernement. À ce moment-là, le ministère des Finances redémarrera les dépenses, le solde du TGA devrait revenir de son niveau élevé, la liquidité reviendra et l'appétit pour le risque augmentera. Le Bitcoin pourrait être dans la phase de “dernière chute” de cet ajustement - à l'intersection de la reprise des dépenses publiques et du début d'un cycle de baisse des taux d'intérêt, un nouveau cycle de liquidité sera également relancé.

Deuxièmement, le BTC fait face à un choc de liquidité en dollars.

En tant qu'actif non générateur d'intérêts, le BTC est très sensible à la liquidité. La tension de la liquidité en dollars entraîne souvent une pression à la baisse sur le BTC, ce qui est l'une des raisons pour lesquelles le BTC a montré une faiblesse significative depuis le milieu du mois d'octobre, surtout dans le contexte où le NASDAQ atteint des sommets historiques.

Comme indiqué sur la figure 1, jusqu'au 31 octobre :

L'écart entre SOFR et FDTR est devenu positif, atteignant jusqu'à +30 points de base → Le prix réel des fonds interbancaires est supérieur au plafond des taux d'intérêt politiques, ce qui signifie que les banques empruntent à un coût plus élevé, la liquidité étant tendue ;

Le solde RRP remonte à 50,3 milliards de dollars → Le marché cherche à nouveau à la Réserve fédérale des liquidités de garantie.

Figure 1 : Écart SOFR–FDTR et solde RRP

Cela indique que le marché des fonds à court terme aux États-Unis montre des signes évidents de tension, et la Réserve fédérale a été contrainte de relancer ses opérations de pension livrée temporaire (Overnight Repo Operations), injectant près de 30 milliards de dollars de liquidités sur le marché le 31 octobre.

C'est la première fois depuis la crise de rachat de 2019 que ce type d'opération apparaît, marquant un passage de la pénurie de liquidité d'un phénomène temporaire à un problème structurel.

Dans l'ensemble, l'offre monétaire macroéconomique (M2) reste expansive, mais le coussin de réserves du système bancaire est rapidement épuisé, tandis que la hausse des taux interbancaires indique que la pression sur la liquidité n'est plus une prévision, mais une réalité qui se produit.

Par conséquent, l'observation ultérieure de la situation de liquidité est un élément de référence important pour évaluer la tendance du prix du BTC.

Figure 2 : Prix du BTC et liquidité de la Réserve fédérale

Trois, décomposition de la liquidité en dollars

Liquidité en dollars = Réserves bancaires + Espèces en circulation = Total du bilan de la Réserve fédérale - ON RRP (Reverse Repo Overnight) - Compte TGA du Trésor.

C'est le cadre central pour observer le « solde des dollars disponibles dans le système financier américain ». Il révèle :

La masse monétaire en dollars = le “côté offre” de la Réserve fédérale - le “côté absorption” du Trésor et du marché monétaire.

La composition est la suivante :

Description des composants et impact sur la liquidité Réserves (Reserves) Le solde des dépôts des banques commerciales auprès de la Réserve fédérale, qui constitue la liquidité la plus directe dans le système. Augmentation → assouplissement de la liquidité Espèces en circulation (Currency in Circulation) L'argent liquide détenu par les entreprises et les particuliers. En général, croissance stable, petites variations à court terme ON RRP (Overnight Reverse Repo) Outil à court terme par lequel les fonds des fonds de marchés monétaires sont « prêtés » à la Réserve fédérale, ce qui équivaut à « aspirer » la liquidité. Augmentation → resserrement de la liquidité TGA (Treasury General Account) Compte principal du Trésor auprès de la Réserve fédérale, utilisé pour les recettes et dépenses gouvernementales. Lorsque le TGA augmente, cela signifie que le Trésor « aspire » la liquidité du marché. Augmentation → resserrement de la liquidité.

1. Relation logique

Cette formule décrit en fait le chemin de circulation des fonds entre la Réserve fédérale, le ministère des Finances et le marché monétaire :

La Fed augmente son bilan → augmentation des réserves et des liquidités → augmentation de la liquidité, par exemple pendant la période de QE (assouplissement quantitatif), la Fed achète des actifs pour augmenter les réserves bancaires.

Augmentation du TGA → Le ministère des Finances émet des obligations pour attirer des fonds → Diminution de la liquidité lorsque le gouvernement augmente l'émission d'obligations et les recettes fiscales entrent dans le TGA, les fonds du marché sont « aspirés ».

Sur l'augmentation de l'ON RRP → Les fonds de marché monétaire déposent des fonds inutilisés à la Fed → La réduction de la liquidité équivaut à ce que les fonds monétaires “stationnent” les fonds du marché à la Fed, ne circulant plus dans le système bancaire.

Donc :

Liquidité ↑ = Actifs de la Fed ↑ + TGA ↓ + RRP ↓

2. Application réelle

Cet indicateur est clé pour observer le cycle de liquidité des actifs risqués :

Lorsque TGA + RRP diminuent simultanément → Augmentation des réserves bancaires → Assouplissement de la liquidité en dollars → Généralement accompagné d'une hausse des actifs risqués (marché boursier, Bitcoin).

Lorsque TGA se rembourse et que RRP augmente → récupération de liquidité → pression sur les actifs risqués.

Exemples concrets :

Deuxième semestre 2023 : après la levée du plafond de la dette, reconstitution des stocks TGA → resserrement temporaire de la liquidité → fluctuations des actions américaines et des actifs crypto.

Début 2024 : RRP rapide baisse, retour des fonds vers les banques → augmentation des réserves → augmentation de l'appétit pour le risque sur le marché.

3. Observation prolongée : lien avec le marché

Description de la corrélation des indicateurs S&P 500 / NASDAQ corrélation positive l'assouplissement de la liquidité pousse à l'expansion de la valorisation Bitcoin BTC corrélation positive élevée la préférence pour le risque augmente lorsque la liquidité est lâche indice du dollar DXY corrélation négative l'assouplissement de la liquidité augmente l'offre de dollars et affaiblit l'indice le rendement des obligations d'État américain selon la phase; phase QE abaisse le rendement ; phase QT augmente le rendement.

4. Conclusion

Cette formule est en réalité l'équation d'équilibre de la liquidité de l'ensemble du système dollar.

La Réserve fédérale a décidé de l'“offre totale”.

TGA et ON RRP sont deux « vannes de liquidité » qui déterminent combien de fonds peuvent affluer sur le marché financier.

Ainsi, lors de l'analyse de l'évolution des actifs risqués, il est plus important d'observer les variations de RRP + TGA que de se concentrer uniquement sur le bilan de la Réserve fédérale, car ce sont eux qui constituent le véritable moteur de la liquidité en dollars à court terme.

Quatre, raisons récentes de la tension de liquidité - TGA continue d'aspirer des fonds.

Image 3 : Variation du solde du compte TGA du Trésor américain

1. Interprétation des indicateurs

Le graphique ci-dessus montre le solde du compte principal TGA (Treasury General Account) du département du Trésor américain à la Réserve fédérale. L'axe horizontal représente le temps (2021–2025) et l'axe vertical le montant (milliards de dollars). Cette ligne reflète en réalité l'état d'absorption ou de libération de liquidités par le département du Trésor, et constitue également une vanne de régulation importante de la liquidité en dollars. Ci-dessous, vous trouverez une interprétation professionnelle complète en tenant compte des risques de fermeture du gouvernement (shutdown) au cours des dernières années et des opérations financières.

Les fluctuations de cette ligne représentent le ministère des Finances « qui attire des fonds sur le marché (augmentation du TGA) » ou « qui libère des fonds sur le marché (diminution du TGA) ».

TGA augmente → Le gouvernement absorbe la liquidité du marché (diminution des réserves bancaires)

TGA baisse → Le gouvernement libère la liquidité du marché (augmentation des réserves bancaires)

Donc :

TGA ≈ Indicateur inversé de la liquidité du marché des dollars américains

Lorsque le TGA augmente, les liquidités sur le marché se resserrent ; lorsque le TGA diminue, les liquidités sur le marché se détendent.

Combinaison du temps et des événements : 2021–2025 Cinq ans de rythme de liquidité

Caractéristiques des changements de l'événement de fond de la période TGA et de l'impact sur la liquidité. Baisse continue de 2021 Q1 à Q3 (de 1,6 T à 0,2 T). Le gouvernement Biden a mis en place un vaste stimulus fiscal, avec des dépenses élevées du Trésor et une consommation du TGA ; la liquidité du dollar est extrêmement lâche, poussant les marchés boursiers et les actifs cryptographiques à la hausse. Au premier semestre 2022, le TGA a rapidement rebondi à environ 800 B, le Trésor complétant ses stocks pour faire face aux risques de plafond ; en même temps, la Fed a lancé le QT, restreignant la liquidité, et les marchés boursiers américains et cryptographiques se sont affaiblis. Au premier semestre 2023, le TGA a chuté brusquement à environ 100 B en raison de la crise du plafond de la dette américaine, le Trésor ayant suspendu l'émission d'obligations et utilisé des liquidités pour financer les dépenses ; la liquidité a été temporairement libérée de manière significative (augmentation des réserves bancaires), le Bitcoin passant de 16K à 30K. Après l'été 2023, le TGA a considérablement rebondi (de 100 B à 700 B +) après le passage de l'accord sur le plafond de la dette, avec une forte émission d'obligations pour reconstruire le TGA, absorbant ainsi la liquidité ; pendant ce temps, le marché boursier américain a connu des fluctuations et les rendements du marché obligataire ont augmenté. En 2024, volatilité modérée entre 400 et 800 B, négociations budgétaires répétées et menaces de fermeture partielle ; le Trésor adopte une “gestion dynamique des stocks”, les fluctuations affectant les taux d'intérêt à court terme et la liquidité. De début 2025 à aujourd'hui, forte augmentation (proche de 1 T) pour des réserves préventives pour les dépenses du nouvel exercice fiscal et un potentiel blocage ; le réapprovisionnement du TGA a de nouveau resserré la liquidité.

2. Liens structurels avec le “shutdown gouvernemental”

Avant la fermeture : le ministère des Finances augmente le TGA en prévision d'une urgence

Lorsque l'impasse budgétaire du Congrès se rapproche et que le risque de fermeture augmente, le ministère des Finances émettra des obligations à l'avance pour lever des fonds et augmentera le solde du TGA, afin de garantir que le gouvernement dispose toujours de liquidités pour payer les dépenses essentielles pendant la période de fermeture.

À ce stade, le marché connaîtra un resserrement temporaire de la liquidité et une augmentation des taux d'intérêt à court terme.

Durée de fermeture : dépenses suspendues, émission de dettes limitée

Pendant la fermeture, certains paiements du gouvernement seront suspendus, le niveau de TGA restera stable ou diminuera légèrement à court terme, mais en raison de l'absence de nouvelles émissions de bons du Trésor, la demande des fonds monétaires se dirigera vers l'ON RRP.

Former une “inadéquation structurelle de liquidité” : neutralité du montant mais tension à court terme.

Fermeture après : allocation de fonds supplémentaires, paiement des salaires supplémentaires → chute rapide de TGA

Après la reprise des dépenses par le gouvernement, le TGA diminue et la liquidité est instantanément libérée. Les réserves bancaires augmentent, la pression sur le marché des repos s'atténue, et les actifs à risque ont tendance à rebondir durant cette phase.

Par exemple, après la levée de la limite de la dette en 2023, le BTC a fortement augmenté à court terme et le NASDAQ a rebondi.

V. La Réserve fédérale en action : injection de liquidité

Figure 4, ON RPs de la Réserve fédérale (opérations de reverse repos overnight)

1. Interprétation des indicateurs

Source des données : FRED (Réserve fédérale de New York)

Données récentes (31 octobre 2025) : 29,4 milliards de dollars

Comparaison référence : le pic de septembre 2019 était de 49,75 milliards de dollars.

Cet indicateur représente les opérations de rachat temporaire de la Réserve fédérale (avec des obligations américaines en garantie) pour fournir des liquidités de nuit aux principaux courtiers, ce qui constitue un moyen direct d'injection de liquidités.

Cet outil a été inutilisé pendant longtemps après la pandémie, et sa relance a une signification politique majeure.

2. Trois points d'observation clés

Contexte politique : La démarche de la Réserve fédérale est une réponse à la “réelle pénurie” sur le marché des fonds à court terme. Bien que le QT soit sur le point de s'arrêter, la baisse continue des réserves entraîne une pression accrue sur les prêts interbancaires. Le redémarrage des ON RPs représente : “La Réserve fédérale passe d'une réduction passive de son bilan à une gestion active de la liquidité.”

Caractéristiques de l'échelle : 29,4 milliards de dollars, bien que inférieur au niveau de crise de 2019, a une signification symbolique très forte, montrant que le manque de liquidité a déjà franchi le seuil d'observation de la Réserve fédérale. Si la taille des opérations continue d'augmenter au cours des deux prochaines semaines, cela peut être considéré comme un “quasi-changement de politique”.

Mécanisme de marché :

Les banques et les fonds du marché monétaire ont été contraints d'augmenter les taux de financement en raison d'un manque de réserves ;

La Réserve fédérale libère des liquidités par le biais de rachats, réduisant temporairement l'écart entre le SOFR et le taux Repo ;

Si ce comportement se poursuit, cela aura un effet de « micro-QE ».

3. Comparaison historique : 2019 vs 2025

Indicateurs de la crise de rachat de 2019, facteurs déclencheurs des événements d'octobre 2025, règlement des obligations d'État + épuisement du RRP, règlement des obligations d'État + QT conduisant à l'épuisement des réserves, écart SOFR–FDTR +30pb +30pb, taille des rachats de la Réserve fédérale 49,7 milliards de dollars 29,4 milliards de dollars, réaction politique Term Repo + reprise du QE ON Repo + en attente des résultats, reconstruction des réserves + début du QE4 à observer, ou remboursement progressif de la liquidité.

VI. Conclusion

1. Actuellement, le compte TGA approche 10000 milliards, ce qui est la principale raison de la tension de liquidité récente. Par la suite, la réouverture du gouvernement et la reprise des dépenses réduiront le TGA, rétablissant ainsi la liquidité en dollars, et les actifs risqués tels que le BTC devraient bénéficier de ce soutien ;

2. Avant la réouverture du gouvernement, la Réserve fédérale continuera de libérer des liquidités par le biais de rachats, temporairement en abaissant l'écart entre le SOFR et les taux Repo, afin d'atténuer la tension de liquidité sur le marché ;

3. Les paris en argent réel sur le site sont prévus pour la mi-novembre, soit du 10 au 15 novembre, Goldman Sachs et d'autres institutions s'attendent à ce que le gouvernement rouvre dans les deux semaines.

4. Donc, il est très probable que le BTC subisse une 'dernière chute', au moins la réouverture du gouvernement et une future baisse des taux sont certaines, bien que le rythme et le timing soient incertains.