これは、200億ドル規模の暗号資産清算の真因なのか？

2025年10月11日は、世界中の暗号資産投資家にとってまさに悪夢となりました。

Bitcoinは117,000ドルの最高値から急落し、数時間以内に110,000ドルを下回りました。Ethereumはさらに大幅に下落し、16%もの暴落となりました。市場のパニックは瞬く間に広がり、多数のアルトコインが一瞬で80〜90%急落し、短時間の反発後も多くが1日で20〜30%安となりました。

わずか数時間で、世界の暗号資産市場は数千億ドルの価値を喪失しました。

SNSには各国語で悲嘆の声があふれ、世界的な災厄を嘆く投稿が続出しました。しかし、表層のパニックの裏では、実際の連鎖的な危機ははるかに複雑でした。

この大暴落は、Trumpによる一つの声明が発端でした。

10月10日、米国大統領TrumpはSNSで「11月1日より米国は中国からの全輸入品に対し追加で100%の関税を課す」と発表しました。声明は極めて強硬で、「米中関係はもはや会談すら不要なほど悪化した」とし、米国は中国のレアアース独占を理由に金融・貿易面で報復すると宣言しました。

この発表は瞬時に世界市場を揺るがしました。Nasdaqは3.56%急落し、近年では最大級の一日下落となりました。米ドル指数は0.57%下落、原油は4%安、銅価格も暴落しました。世界中の資本市場はパニック売りの波に飲み込まれました。

この重大な市場イベントの中、注目されたステーブルコインUSDeは最大級の被害を受けました。USDeのペッグ崩壊と、それを基盤とした高レバレッジ型Loop Lendingシステムの瓦解は、数時間のうちに連鎖的に発生しました。

この局所的な流動性危機は瞬く間に拡大し、USDeを利用したLoop Lendingの投資家の多くが、複数プラットフォームでのUSDe価格崩壊による強制清算に巻き込まれました。

さらに深刻なのは、多数のマーケットメーカーがUSDeを契約担保としていた点です。USDeの価値が短期間でほぼ半減したことで、レバレッジが実質2倍となり、1倍レバレッジの安全なポジションでさえ清算を免れませんでした。アルトコイン契約の暴落とUSDe価格の急落という二重の打撃が、マーケットメーカーに深刻な損失をもたらしました。

Loop Lendingドミノ崩壊の真相

50% APYの魅力

USDeはEthena Labsが開発した「シンセティックドル」型ステーブルコインです。時価総額は約140億ドルに達し、世界で3番目に大きいステーブルコインとなりました。USDTやUSDCと異なり、USDeはドル準備金を持たず、「デルタニュートラルヘッジ」戦略で価格安定を図ります。プロトコルはEthereum現物を保有し、同量のETH永久契約をデリバティブ取引所でショートすることで、デルタニュートラルポジションによる変動抑制を行います。

なぜこれほど資金が流入したのでしょうか。理由は明快――高利回りです。

USDeをステーキングすると、永久契約のファンディングレートから年率12〜15%のリターンが得られます。さらに、Ethenaは複数のレンディングプロトコルと連携し、USDe預入に追加報酬を提供しました。

本格的な利回りの急増はLoop Lendingによって実現しました。投資家はUSDeを何度も担保にし、他のステーブルコインを借入・USDeへ換えて再度預入することで、元本をほぼ4倍に膨らませ、年率40〜50%もの利回りを達成しました。

従来金融では年率10%でも非常に希少です。USDe Loop Lendingの50%リターンは、利回りを求める資金にとって圧倒的な魅力でした。資金流入は止まらず、レンディングプロトコルのUSDeプールは常に満額、キャパシティが開放されれば瞬時に埋まりました。

USDeのペッグ崩壊

Trumpの関税発言が世界的なパニックを呼び、暗号資産市場は「リスク回避」モードに移行しました。Ethereumの16%急落はUSDeの微妙な均衡を直撃。しかしUSDeペッグ崩壊の直接的な引き金は、Binanceでの大口投資家の強制清算でした。

暗号資産投資家でPrimitive Ventures共同創設者のDoveyは、真の引き金はBinanceでCross-Margin Modeを利用した大手伝統系取引企業の強制清算と推測しています。この企業はUSDeをクロスマージン担保にしており、市場変動が激化すると清算エンジンがUSDeを自動売却し、BinanceでのUSDe価格は0.60ドルに急落しました。

USDeの安定性は、主に二つの要素に依存していました。第一は強気相場でショート勢がロング勢に支払うファンディングレートによるプロトコル収益。第二は十分な市場流動性で、ユーザーがほぼ1ドルでUSDeを償還できることです。

10月11日、両柱が崩壊しました。パニックによるベアセンチメントの高まりで、永久契約のファンディングレートは急速にマイナス化、プロトコルの大規模ショートポジションが収益から手数料支払いへ転落し、担保価値が減少しました。

USDeのペッグが外れると、市場の信認は一気に失われます。売りが殺到し価格はさらに下落、悪循環が固定化し、完全なフィードバックループが発生しました。

Loop Lendingの清算スパイラル

レンディングプロトコルでは、担保価値が一定閾値を下回るとスマートコントラクトが自動的に清算を発動し、担保を強制売却して債務返済します。USDe価格が下落すると、高レバレッジ型Loop Lendingポジションの健全性は急速に清算閾値を下回りました。

清算スパイラルが発生しました。

スマートコントラクトは清算対象ユーザーのUSDeを売却し借入債務を返済、その売り圧力でUSDe価格はさらに下落。下落スパイラルは更なるLoop Lendingの清算を呼び、まさに「デススパイラル」の典型例となりました。

多くの投資家は清算されるまで、自身の「ステーブルコイン投資」が実は高レバレッジ投機だったことに気付きませんでした。利息収入目的と思い込んでいたものが、Loop Lendingによってリスクが何倍にも拡大していたのです。USDe価格が激しく動くと、保守的と考えていた投資家も清算から逃れられませんでした。

マーケットメーカーの清算と市場崩壊

マーケットメーカーは暗号資産市場の流動性供給者です。その多くがUSDeを取引所証拠金にしており、USDe価値が暴落すると証拠金評価額も崩壊、取引所ポジションの強制清算が発生しました。

データによると、今回の暗号資産暴落は数千億ドル規模の清算を引き起こしました。重要なのは、これら損失の多くが個人投機家だけでなく、機関系マーケットメーカーやアービトラージャーのヘッジポジションから生じたことです。USDeの場合、プロ投資家は高度なヘッジ戦略でリスク管理していましたが、「安定」担保であるUSDeが崩壊したことで全てのリスクモデルが破綻しました。

Hyperliquidなどデリバティブプラットフォームでは膨大な数のユーザーが清算されました。プラットフォームのHLP（流動性プロバイダボールト）保有者は一夜で利益が40%急増し、8,000万ドルから1億2,000万ドルへと拡大しました――暴落の規模を如実に示しています。

マーケットメーカーの大量清算が発生すると、影響は壊滅的です。市場流動性は瞬時に消え、ビッド・アスクスプレッドは急拡大。流動性の低い小型アルトコインは価格崩壊がさらに加速しました。市場はパニック売りに支配され、単一のステーブルコイン発の危機がエコシステム全体のシステミックリスクに波及しました。

歴史の残響：Lunaショックの影

2022年の弱気相場を経験した投資家には、今回の事態はデジャヴのように映るでしょう。同年5月、Lunaの暗号資産帝国はわずか7日間で消滅しました。

Luna危機の核心はアルゴリズム型ステーブルコインUSTで、最大年率20%の利回りを謳い、数十億ドルの資金を集めました。その安定性の根拠はLUNAという別トークンへの信認のみ。USTが大量売却でペッグ外れし信認が消滅すると、アービトラージ機構は機能不全となり、LUNAはハイパーインフレーションに突入――価格は119ドルから0.0001ドル未満まで暴落し、約600億ドルの価値が消えました。

USDeとLunaの危機を並べると、驚くほどの共通点が見えてきます。いずれも超高利回りで安定利回りを求める資金を誘引し、極端な市場環境で機構の脆弱性を露呈、「価格下落→信認崩壊→強制清算→さらなる価格下落」というスパイラルに陥りました。

どちらも単一資産の危機から市場全体のシステミックリスクへと拡大しました。

ただし、重要な違いもあります。Lunaは外部担保のない純粋なアルゴリズム型ステーブルコインでしたが、USDeはEthereumなど暗号資産による過剰担保型で耐性が高く、Lunaのようにゼロにはなりませんでした。

また、Luna崩壊以降、世界の規制当局はアルゴリズム型ステーブルコインへの規制を強化し、USDeは初期段階から厳格な規制下に置かれていました。

それでも、教訓はすぐに忘れ去られます。Luna崩壊後、多くの人がアルゴリズム型ステーブルコインを永久に避けると誓いましたが、わずか3年後、USDe Loop Lendingの50%リターンが再び投資家のリスク軽視を促しました。

さらに懸念すべきは、今回の事件がアルゴリズム型ステーブルコインの脆弱性だけでなく、機関投資家や取引所にもシステミックリスクが存在することを露呈した点です。Luna破綻からFTX崩壊、小規模取引所での連鎖清算、SOLエコシステム危機まで、2022年には既に同様の道が踏み固められていました。それでも3年後、主要機関はUSDeのような高リスク資産をクロスマージン担保にし続け、市場変動時に連鎖反応を引き起こしました。

哲学者George Santayanaは「過去を忘れる者は、それを繰り返す運命にある」と述べています。

市場への敬意

金融市場には不変の法則があります――リスクとリターンは常に比例します。

USDTやUSDCが低利回りなのは、実際のドル準備金によって裏付けられ、リスクが極めて小さいからです。USDeの12%利回りは、デルタニュートラルヘッジに伴う構造的リスクを極端な状況で負うことで得られます。USDe Loop Lendingの50%利回りは、元本に四重レバレッジをかけることで実現しています。

「低リスク・高リターン」を謳う者は誤解を招いているか、あなたがリスクを理解していないかのいずれかです。Loop Lendingの危険性は隠れたレバレッジにあります。多くの投資家は、借入と再預入の繰り返しが実は高レバレッジ投機であることを認識していません。レバレッジは両刃の剣――強気相場では利益を増幅しますが、弱気相場では損失も増幅します。

歴史は極端な事象が必ず起こることを何度も証明しています。2008年の世界金融危機、2020年3月の暴落、2022年のLunaショックなど、「ブラックスワン」イベントは常に予想外のタイミングで訪れます。アルゴリズム型ステーブルコインや高レバレッジ戦略の致命的な欠陥は、極端な事態は起こらないという前提で設計されていること――本質的に敗者の賭けです。

それでも多くがリスクを承知で参入するのはなぜか。人間の欲望、過信、集団心理が作用します。強気相場では成功がリスク感覚を麻痺させ、誰もが利益を得ている状況では誘惑に抗えません。しかし、市場は必ず厳しい現実を突き付けます――「ただ飯」はありません。

一般投資家が嵐を生き延びるには？

まずリスクを見極めてください。10%以上の「安定」リターンを謳うプロジェクト、仕組みが一文で説明できないほど複雑なもの、主用途がイールドファーミングで実需がないもの、透明かつ検証可能な法定通貨準備金がないもの、SNSで過度に煽られているもの――これらには警戒が必要です。

リスク管理の原則はシンプルかつ普遍です。資産を一点集中しないこと。レバレッジは使わないこと――特にLoop Lendingのような高リスクかつ隠れたレバレッジは避けるべきです。暴落前に逃げ切れると自分を過信しないこと――Luna崩壊時、99%が間に合いませんでした。

市場は常に個人より賢い。極端な事象は必ず起こります。全員が高利回りを追い求めるとき、リスクは最大化しています。Lunaの教訓を忘れないでください――600億ドルが一週間で消え、数十万人の投資家が損失を被りました。10月11日を忘れないでください――2,800億ドルが数時間で消え、強制清算が続出しました。次はあなたが嵐に巻き込まれるかもしれません。

Buffettは「潮が引いたとき、誰が裸で泳いでいたかが分かる」と語りました。

強気相場では誰もが天才に見え、50%リターンも簡単なものに思えます。しかし破局が訪れれば、常に崖っぷちに立たされていたことに気付かされます。アルゴリズム型ステーブルコインや高レバレッジ戦略は「ステーブルコイン投資」ではなく、高リスクの賭けです。50%利回りは「ただ飯」ではありません。

金融市場では、利益よりも生き残ることが何よりも重要です。

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