ハウィーテスト

Howeyテストとは？

Howeyテストは、ある資金調達スキームが証券法上の「投資契約」に該当するかを判断するために裁判所が確立した基準です。これは成文法ではなく、1946年の米国連邦最高裁判所によるSEC v. W.J. Howey Co.判決（出典：U.S. Supreme Court, 1946）に基づいています。

この事件では、観光客に土地区画を販売し、果樹園の管理を代行していたオレンジ農園会社が取り上げられました。購入者は会社の運営による利益を期待して資金を投入していました。裁判所はこの事例をもとに、投資契約該当性を判断するための4つの基準をまとめました。暗号資産業界では、Howeyテストがトークンオファリングやトークン取引の規制判断で頻繁に利用されています。

Howeyテストの4要素とは？

Howeyテストは、「金銭の投資」「共同事業」「利益の期待」「他者の努力による利益」という4つの基準で構成されています。これらすべてを満たす場合、証券法上の投資契約と判断される可能性が高くなります。

ステップ1：金銭の投資。「金銭」は現金に限らず、法定通貨や暗号資産、トークンとサービスの交換なども投資と見なされます。

ステップ2：共同事業。「共同事業」とは、自己と他者の資金や利益がプールされ、すべての参加者の成果が同一の事業活動やファンドに結びついている状態を指します。

ステップ3：利益の期待。発行体の説明やホワイトペーパー、マーケティングで価値の上昇や配当、リターンが強調されている場合、購入者が利益を期待していると判断されます。

ステップ4：他者の努力による利益。投資家の利益が、主にチームの開発・運営・マーケティングなど投資家自身以外の活動に依存している場合、この要素が認められます。

暗号資産分野でHoweyテストが重要な理由

Howeyテストは、米国証券取引委員会（SEC）がトークンが証券に該当するかを判断する際の主要な基準です。これにより、米国ユーザーへの公開販売やプラットフォームでの取引可否、プロジェクトの登録義務や適用除外の要否が決まります。

2017年以降、SECは複数の暗号資産関連案件でHoweyテストを引用しています。Telegramのトークンオファリング（2020年判決・和解）、LBRY（2022年判決）、Ripple（2023年一部判決、販売構造による法的結論の違いを示した）などが代表例です。これらの事例は、個別の事実関係により結論が異なることを示しています（出典：SEC公式資料、2024年時点）。

暗号資産トークンへのHoweyテストの適用

トークンにHoweyテストを適用する際は、設計・販売・マーケティングが4要素すべてを満たしているかが判断基準となります。手数料支払いやプロダクト機能の利用に特化し、投資リターンを強調しないユーティリティトークンは規制リスクが低い傾向があります。逆に、配当や利益分配、チーム運営によるリターンを強調するトークンはリスクが高まります。

ステップ1：資金が一般から集められているか、マーケティングで利益や価格上昇が強調されているかを確認します。ホワイトペーパーに「配当」や「保証されたリターン」といった記載があれば注意が必要です。

ステップ2：トークンの用途や権利を分析します。純粋なユーティリティや割引権と、利益分配への参加権は本質的に異なり、後者は証券的性質に近づきます。

ステップ3：リターンの源泉を特定します。利益が主に発行体の事業運営やマーケティング、技術アップデートに依存し、ユーザー自身の活動によらない場合、「他者の努力」要件に該当します。

ステップ4：コントロールやガバナンスを確認します。コアチームが配当率や買戻しプログラムなど利益に一方的に影響を与えられる場合、「共同事業」と「他者の努力」の両要件が満たされやすくなります。

実務上、取引所もこれらのリスクを監視しています。たとえば、Gateのプロジェクト審査やリスク開示では「リターンや利益分配を約束していないか」といった点が重視されます。金融判断時は必ず慎重に対応し、必要に応じて法務専門家に相談してください。

Howeyテストにおける「共同事業」とは

共同事業とは、全員の資金や成果がまとめてプールされる仕組みを指します。自分や他の購入者が資金を共同ファンドに投入し、リターンが共通の事業活動や管理チームに依存している場合、典型的な共同事業とみなされます。

主な指標としては、トークンが収益プールの持分を示す場合、資金を集約して一元管理し、共通の計算式でリターンを分配するプロジェクト、個人の利益が全体の業績と密接に連動するケースなどが挙げられます。単なるソフトウェア利用権の購入のように、価値が主に自己の利用に依存する場合とは異なります。

Howeyテストでの「他者の努力」の判断方法

「他者の努力」とは、発行体や第三者の活動によって主に利益が生じ、投資家自身の活動によるものではないことを指します。判断には、プロジェクトが継続的なチーム運営や事業開発、コンプライアンス対応、技術アップデートなど、リターンに決定的な影響を及ぼす要素を要するかどうかを確認します。

たとえば、トークンが保有者にプラットフォーム収益を按分して分配し、その収益の主な源泉がチームの運営である場合、「他者の努力」要件が強く認められます。逆に、トークンが単なるプロダクトの「チケット」や「燃料」として機能し、その価値が主に利用者の効用から生じる場合は、投資契約とみなされる可能性が低くなります。

NFTおよびDeFiにおけるHoweyテストの活用

NFT（非代替性トークン、デジタルコレクティブル）は、一般的にアートやユーティリティを表し、投資目的ではありません。ただし、発行体がNFT保有者にプロジェクト収益の分配を約束したり、NFTを共同収益スキームに組み込む場合は、Howeyテストが適用される可能性があります。

DeFi（分散型金融、スマートコントラクト自動化型）では、トークンが収益プールへの請求権を持ち、参加者がチームやプロトコル運営者によるリターンを期待する場合、投資契約とみなされるリスクが高まります。逆に、手数料支払いや機能利用のためだけに使用されるトークンはリスクが低くなります。

Howeyテストと適法なオファリングの関係

トークンがHoweyテスト上証券と判断された場合、米国ユーザーへの公開オファリングには、通常、登録または適用除外の取得が必要です。登録には規制当局の承認や継続的な情報開示が求められ、適用除外の場合も認定投資家向け私募やオフショア販売など、特定要件の遵守（詳細は専門家の助言が必要）が必要となります。

適法でないオファリングは、規制当局の措置や上場廃止、米国ユーザーの利用制限リスクを伴います。リスク軽減のためには、設計・プロモーション段階で配当や保証リターンの約束を避け、十分な情報開示や適格性確認体制を整備することが重要です。

Howeyテストのリスクと対応策

プロジェクトチーム向け：

ステップ1：ホワイトペーパーやマーケティング資料で「保証リターン」や「配当コミットメント」などの文言を避け、トークンの実用性を強調する。

ステップ2：トークンが収益請求権となる中央集権的な収益プールを極力避ける。資金調達が必要な場合は、登録や適用除外など適法な手段を検討する。

ステップ3：ガバナンスや情報開示体制を整備し、適用除外を利用する場合も投資家適格性やリスク開示基準を順守する。

ユーザー向け：

ステップ1：「高利回り」「保証」「配当」などのマーケティング文言に注意する。

ステップ2：リターンの源泉を確認し、利益が主にチーム運営や第三者活動から生じ、自身の利用によらない場合、Howeyテスト該当リスクが高まる。

ステップ3：Gateのプロジェクトページやリサーチコンテンツでリスク開示を確認し、証券該当性の警告がないかをチェックし、自身のリスク許容度に基づいて判断する。

Howeyテストのまとめ

Howeyテストは「金銭の投資」「共同事業」「利益の期待」「他者の努力」という4つの要素を重視する原則体系です。暗号資産プロジェクトは設計・販売・マーケティングの各段階でこれら要素を考慮し、ユーザーもリスク評価の枠組みとして活用すべきです。米国市場向けオファリングでは、事前の登録・適用除外準備や利益関連表現の慎重な運用がコンプライアンス上不可欠です。金融取引には不確実性が伴うため、必要に応じて法務・コンプライアンスの専門家に相談してください。

FAQ

プロジェクトのトークンがHoweyテストで証券と判断されるか？

トークンがHoweyテストの4要素すべてを満たすかによります。保有者が主に他者の努力による利益を期待する場合、一般的に証券と見なされます。トークン設計時は法務専門家に相談し、ガバナンスやユーティリティなど本来の機能を明確にし、投資リターンの強調を避けてください。

Howeyテストにおける「他者の努力」とは？どう回避できるか？

「他者の努力」とは、プロジェクトチームや第三者による管理・運営・マーケティングなど、トークン価値に直接影響する行為を指します。回避策としては、コミュニティの意思決定参加、実効的なトークンユーティリティの強化、プロジェクトチームの約束への依存度低減などが挙げられます。利益期待よりも独立したトークン価値を重視してください。

プロジェクトが証券と判断された場合の影響

証券とみなされた場合、厳格な証券規制（情報開示義務や投資家保護規則など）への適合が必要になり、違反時は罰金・資産凍結・刑事告発などの制裁リスクがあります。多くのプロジェクトは地理的分散やトークノミクス再設計でHowey準拠を目指しますが、事後対応よりも事前のコンプライアンス徹底が推奨されます。

Howeyテストは米国限定か？他国での認知状況

Howeyテストは米国法に基づくものですが、シンガポールやスイスなど他国の規制当局も、暗号資産が証券に該当するかを判断する際に類似の枠組みを用いています。プロジェクトは主要法域の政策動向を注視し、単一地域依存ではなくグローバルなコンプライアンス戦略を採用すべきです。

有名プロジェクトのトークンが証券と判断されていない理由

こうしたプロジェクトは実用性が明確で、コミュニティ主導のガバナンス体制が確立されており、ユーザーが純粋な投資目的ではなく機能利用を主眼にトークンを保有しています。また、過度なマーケティングやチームによる中央集権的コントロールを避けており、Howeyの4要素すべてを完全には満たしていません。ただし、これで絶対的な安全が保証されるわけではなく、政策は常に変更される可能性があります。