ステーブルコインの三重のジレンマを再考する：分散化の後退

ステーブルコインは最近注目を集めており、これは偶然ではありません。暗号通貨分野で明確な製品市場適合性を持つ数少ない製品の一つとして、ステーブルコインは単なる投機ツールではありません。現在、世界中で今後五年間に伝統的金融市場に流入する可能性のある数万億ドルのステーブルコインについて議論が行われています。

しかし、すべての輝くものが金であるわけではありません。

ステーブルコイン三難困境の演変

新しいプロジェクトは通常、チャートを用いて自社と主要な競合他社とのポジショニングの違いを示します。注目すべきは、最近分散化において明らかな後退が見られたことであり、これはしばしば軽視されます。

市場の発展と成熟に伴い、スケーラビリティの需要が初期の分散化の理想と衝突している。しかし、ある程度のバランスを見つけるべきである。

最初、ステーブルコインの三難困境は三つの核心概念に基づいています：

1. 価格の安定性：安定した価値を維持し、通常はドルに連動しています。
2. 分散化：単一の実体による制御を避け、検閲に対する耐性と信頼不要の特性を実現します。
3. 資本効率：過剰な担保を必要とせずにペッグを維持できます。

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多くの論争のある実験を経て、スケーラビリティは依然として巨大な課題です。そのため、これらの概念は新しい課題に適応するために絶えず調整されています。

近年、いくつかの主要なステーブルコインプロジェクトの戦略は、単純なステーブルコインの範疇を超え、より広範な製品エコシステムに発展しています。しかし、注目すべきは、価格の安定性が変わらず、資本効率がスケーラビリティと等価である一方で、分散化の概念が検閲耐性によって置き換えられている点です。

検閲に対する抵抗は暗号通貨の基本的な特性ですが、分散化と比較するとそれは単なるサブセットです。この変化は、最新のステーブルコインプロジェクト（Liquityおよびそのフォーク、ならびに少数の他の例外を除く）が一定の中心化特性を持っていることを反映しています。

例えば、これらのプロジェクトが分散化取引所を利用しても、戦略を管理し、利益を追求し、それを保有者に配分するチームが存在します。この場合、スケーラビリティはDeFi内部の相互運用性ではなく、利益の量からより多く生じます。

真の分散化は他の考慮に取って代わっているようです。

ステーブルコインの発展の動機と課題

2020年3月12日、新型コロナウイルスの影響による市場の暴落により、DAIは深刻な問題に直面しました。それ以来、準備金は主にUSDCに移行し、ある意味で主流のステーブルコインにおける分散化の失敗を認める形となりました。同時に、USTのようなアルゴリズムステーブルコインや、Ampleforthのようなリベースステーブルコインの試みは、期待された成果を上げることができませんでした。その後、規制の強化が革新の余地をさらに制限しました。一方で、機関投資家向けのステーブルコインの台頭も、実験的なプロジェクトの発展の余地を狭めました。

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このような背景の中で、Liquityはその契約の不変性とイーサリアムを担保として使用し、純粋な分散化を推進することによって際立っています。しかし、そのスケーラビリティにはまだ不足があります。最近、LiquityはV2バージョンをリリースし、いくつかのアップグレードを通じて連動の安全性を強化し、新しいステーブルコインBOLDを鋳造する際により柔軟な金利選択を提供しています。

しかし、いくつかの要因がLiquityの成長を制限しています。資本効率が高いが収益がない主流のステーブルコインと比べて、Liquityの通貨の貸出価値比率は約90％であり、それほど高くはありません。さらに、内在的な収益を提供する直接の競合他社は、その貸出価値比率が100％に達しています。

しかし、Liquityが直面している主な課題は、大規模な分配モデルの欠如かもしれません。彼らは依然として初期のイーサリアムコミュニティと密接に関連しており、分散化取引所でのプロモーションなどのユースケースにはあまり注目していません。サイバーパンクの雰囲気は暗号通貨の精神に合致していますが、DeFiや個人投資家の採用とのバランスを保てない場合、主流の成長が制限される可能性があります。

尽管総ロック価値が限られている中で、Liquityはそのフォークの中で最も多くのTVLを持つプロジェクトの一つであり、V1とV2を合わせて3.7億ドルに達するというこの成果は注目に値します。

規制環境の影響

アメリカが提案した『Genius法案』は、同国のステーブルコインにより多くの安定性と認知をもたらす可能性がありますが、主に許可を受けた規制対象のエンティティによって発行される従来の法定支持のステーブルコインに焦点を当てています。

いかなる分散化、暗号担保またはアルゴリズムステーブルコインは、規制のグレーゾーンに入るか、完全に排除される。 このような規制の態度は、ステーブルコインが中央集権的な方向に進むことをさらに促進している。

ステーブルコインの価値提案と分散化戦略

ステーブルコインはしばしば金鉱を掘るためのシャベルに例えられます。現在、市場にはさまざまなタイプのステーブルコインプロジェクトが存在しています：

1. ハイブリッドプロジェクト：主に機関を対象としており、従来の金融分野を拡大することを目的としています。
2. Web2.0背景プロジェクト：PayPalのPYUSDのように、ネイティブな暗号通貨ユーザーグループに深く入り込むことで市場を拡大しようとしています。
3. ベース戦略に焦点を当てたプロジェクト：RWAに基づくUSDYとUSDO、そしてデルタニュートラル戦略に基づくUSDeとUSR。

これらのプロジェクトには共通点があります：異なる程度の分散化です。DeFiに特化したプロジェクトであっても、Delta-Neutral戦略のように内部チームが管理しています。バックエンドでイーサリアムを利用している可能性があるものの、全体の管理は依然として中心化されています。

新興エコシステムであるMegaETHとHyperEVMは新しい希望をもたらしました。例えば、CapMoneyはEigen Layerが提供する経済的安全性を通じて分散化を段階的に実現することを計画しています。さらに、LiquityのフォークプロジェクトであるFelix Protocolは新興ブロックチェーン上で著しい成長を遂げました。

これらのプロジェクトは、新興ブロックチェーンを中心とした分散化モデルに焦点を当て、"新奇効果"の利点を活用しています。

まとめ

分散化自体は完全に否定的ではありません。プロジェクトにとって、それはより簡単で、より管理可能で、よりスケーラブルであり、規制要件に適応しやすいです。

しかし、これは暗号通貨の原始的な理念と対立しています。中央集権的なステーブルコインは真の検閲耐性を保証することが難しく、ユーザーが完全に制御できる資産になることも難しいです。

したがって、新興の代替案が魅力的であるにもかかわらず、私たちは最初のステーブルコインのジレンマ：価格の安定性、分散化、資本効率を忘れてはなりません。発展を追求する中で、これらのコアバリューに対する注意を維持することは依然として重要です。

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