誰が正しくて誰が間違っているのか、時間が答えをくれる。

作者：深潮 TechFlow

「この戦略はビットコインよりも魅力的だ。」

GameStopのCEOライアン・コーエンは CNBCのカメラの前で、ほとんど気まぐれな口調でこの言葉を口にした。まるで彼が決めたのは、5億ドルの投資を放棄することではなく、ランチメニューを変えることのようだった。

しかし暗号市場では、この言葉の破壊力は爆弾に匹敵する。

オンチェーン分析会社CryptoQuantのデータによると、GameStopは1月23日前後に保有していた全てのビットコインをCoinbase Primeに移転し、総送付数は約4,710枚、市場価値は約4.5億ドルだった。

この動きは、暗号通貨のベテランから見ると一つの意味しか持たない：売る準備だ。

その後、コーエンはウォール・ストリート・ジャーナルとCNBCの連続インタビューを受け、買収計画について熱く語り、GameStopを「バークシャー・ハサウェイのような投資持株会社」に育てると誓った。記者がビットコイン戦略について追及すると、彼はあの言葉を投げた。

皮肉だろうか？

参入から撤退準備まで、わずか1年未満。

模倣ショーの幕引き

2025年2月8日、コーエンはStrategyの共同創設者マイケル・セイラーに会いに行った。

セイラーはその時、人生の絶頂期にあった。彼はTwitterの自己紹介を「Bitcoin Maximalist」に変え、毎日ビットコインについて長文の布教を投稿していた。

彼はポッドキャストで、ビットコインは「技術のフェニックス」であり、伝統的金融の灰の中から蘇ると語った。

Cryptopolitanの報道によると、Strategyは当時、470億ドル超のビットコインを保有していた。

この会合は、市場にGameStopがStrategyにならってビットコインを資産負債表に組み入れる可能性についての憶測を呼んだ。その日、GameStopの株価は4%上昇した。

コーエンは何を学んだのか？少なくとも、盛り上げ方を。

3ヶ月後、GameStopは参入を発表した。ロイターの報道によると、GameStopは5.13億ドルを投じて4,710枚のビットコインを購入し、平均コストは約108,917ドルだった。

このニュースが出ると、一時的に株価は上昇した。

しかし、この取引を詳しく見ると、問題が浮上する。

2025年2月1日時点の会社の財務報告によると、GameStopは約48億ドルの現金、現金同等物、及び市場性証券を保有している。5億ドルのビットコイン？これは現金準備のわずか10.4%に過ぎない。

これは全投入ではなく、試験的な水温確認だ。

では、セイラーはどうか？彼は同時期にStrategyの資産負債表のほぼ全てを圧縮し、絶えず借金をしてレバレッジをかけて買い増しを続けていた。これこそ信仰だ。コーエンのやったことは、ただの投機に過ぎない。

「資金比率や後続の動き、コミュニケーションの方式から見て、ビットコインはあくまで選択肢の一つであり、コアのアイデンティティではない」と、匿名を望むアナリストは言う。「セイラーは会社全体をビットコインに賭けた。コーエンは？少し買って動きが止まったままだ。」

2025年第3四半期、ビットコインの価格は依然高値圏にあった。

GameStopは増持しなかった。

Strategyはほぼ毎週買い続けていた。

この差が、後に大きな差となる。

フライホイールの二面性

なぜGameStopが走り続けるのか理解するには、このゲームのルールを理解する必要がある。

企業のビットコイン財庫戦略の核心は一つの言葉で表せる：フライホイール。

株式を発行して資金を調達し、ビットコインを買う。ビットコインの価格上昇が時価総額を押し上げ、時価総額が高まればさらに多くの株式を発行できる。そうしてまたビットコインを買い増す循環。

強気相場では、これはお金を刷る機械だ。

Strategyは2020年8月に最初に買い始めてから2025年末までに、株価は12.29倍に上昇した。ビットコインは同期間に約6.37倍、S&P 500はわずか115%の上昇だった。

その効果は驚異的だ。2025年には、約200社の上場企業が参入し、資産負債表にビットコインを積み増した。K33のH1レポートによると、2025年前半だけでビットコイン財庫は244,991ビットコインを購入し、数百億ドルの資金流入をもたらした。

しかし、フライホイールには致命的な性質がある：逆回転も可能だ。

2025年10月、ビットコインは約126,000ドルの歴史高値に達したが、その後下落を始めた。

12月末には87,500ドルまで下落し、30%以上の下落だった。

フライホイールは逆回転を始める：ビットコインが下がれば、市場価値も下がり、株価は純資産価値を下回る。新株のプレミアム発行もできず、資金もなくビットコインを買い増せず、投資家の信頼は崩壊し、市場価値はさらに下落。

Strategyの時価総額は、ビットコインの純資産価値の約3倍のプレミアムから暴落した。2025年12月にはReddit上の分析では11%のディスカウントになっていた。

これはプレミアムではなく、ディスカウントだ。

市場はもはやフライホイールの回転を信じていない。

この時、セイラーは何をしたのか？

2025年12月29日から2026年1月4日までの間、ビットコインは依然下落トレンドにあり、会社の株価はピークから半減していたが、彼は再び1,286枚のビットコインを買い増した。

彼はこう言った：「ビットコインの下落は贈り物だ。下落のたびに買いのチャンスだ。」

一方、コーエンは？

彼はビットコインを取引所に移した。

同じく帳簿上の損失に直面しながら：

Strategyは買い増しを続ける。GameStopは撤退準備。

違いは財務状況ではなく、信念にある。

三つの道筋

「プレミアム時代は終わった。」Stacking Satsの上級アナリスト、ジョン・ファクーリーは市場レポートで述べた。この分野で生き残るには、規律と実務的なビジネス実行能力の二つが必要だ。

撤退者は前者を欠き、堅持者は後者を証明しなければならない。

GameStop？少なくともビットコイン財庫の道では、長期的にアイデンティティを結びつける選択も、持続可能な実行メカニズムも構築していない。

では、未来はどうなるのか？

実現可能性に基づき、この分野は三つの道筋に沿って進化すると推測される。

第一、統合と集中。弱者は撤退し、強者が収奪する。Galaxy Digitalの2026年暗号市場展望レポートによると、今年少なくとも5つのビットコイン財庫会社が売却または閉鎖を予定している。これらのビットコインはどこへ行くのか？一部はETFや個人投資家に吸収され、一部はStrategyのような巨頭に割引で買収されるだろう。最終的には、少数の企業だけがこの分野を支配する可能性が高い。

第二、モデルの進化。単なる「買い持ち」だけは通用しなくなった。一部の企業は、売らずにキャッシュフローを生み出す方法を模索し始め、オプション取引やビットコイン貸付、構造化商品などに挑戦するだろう。しかし、これは専門的な能力を要し、多くの追随者はそれを持たない。

第三、ナarrativeの格下げ。ビットコインは「革命的な企業資産配分の選択」から、「高い変動性を持つ代替資産」へと格下げされる。配分はできるが、全投入は価値がない；試すことはできるが、コア戦略として採用すべきではない。

しかし、ライアン・コーエンは第四の道を歩んでいる：徹底的な方向転換だ。

彼の目標は、GameStopを1000億ドル超の企業に変貌させることだ。その事業は、ビデオゲームやコレクターズアイテムの販売をはるかに超える。

現時点の時価総額は約115億ドルだが、株価は8.7倍に上昇させる必要がある。

コーエンはこの野望に燃えている。これを実現するために、上場企業の買収も検討している。

潮が引くとき

少し視点を引いてみよう。

セイラーは、ビットコインは人類史上最も重要な資産革新だと考え、下落はノイズに過ぎないとし、最後の一口まで買い続けるつもりだ。

一方、コーエンはこう言う：「ありがとう、でも私はもっと魅力的なものを見つけた。」

もしビットコインが5年後に50万ドルに上昇したら、セイラーは神格化され、コーエンは「底で売った人」になる。

もしビットコインが長期的な弱気相場に陥ったら、コーエンのタイミング良い撤退は賢明と見なされ、セイラーは毎年約7億ドルの優先株配当と債券利息を支払い続けることになる。

誰が正しくて誰が間違っているのか？

時間が答えをくれる。

しかし、確かなことが一つある：GameStopのビットコイン実験は、おそらく付記的なものになるだろう。数年後にこの歴史を振り返るとき、セイラーの名と、最も暗い時期に買い続けた真の信者たちのことを覚えているだろう。

そして、あの一瞬で去っていった追随者たちのことは？

市場は決してこうした役割を欠かさない。潮が引くとき、彼らはいつも最も早く逃げ出す。