Circleの首席経済学者、Gordon Liao氏は、海外のステーブルコインが現在、次の3つの重要な方向に進化していると指摘しています。

導言

近年、デジタル通貨の進化の中で、世界はまったく異なる複数の道を歩んでいます。中国は中央銀行が直接発行する主権デジタル通貨 — デジタル人民元（e-CNY） — を堅持し、2026年からはバージョン1.0のデジタル現金からバージョン2.0のデジタル預金通貨へと移行します。一方、洋の彼方では、もう一つのモデルが規制のゲームの中で野蛮に成長しています。それは、TetherやCircleなどの民間機関が発行し、ドルの価値に連動しようとする「ステーブルコイン」です。世界の他地域におけるデジタル通貨のさまざまな試みを理解することは、広範な経験と教訓を吸収し、「中国特有のデジタル通貨発展の道」をより良く構築する助けとなるだけでなく、多方面とともに「将来のグローバル金融システムのインフラ」について議論することにも役立ちます。

ロハン堂「金融システムとインテリジェントエージェント経済のオンチェーン未来」の最前線対話の場において、Circle社のチーフエコノミスト Gordon Liaoは、海外のステーブルコイン分野の業界観察を披露しました。米連邦準備制度理事会（FRB）での勤務経験もあるマクロ経済学者として、彼は市場の騒ぎや価格の上下動を強調するのではなく、通貨銀行学の原理からこの新興形態を分析・再構築しようと試みています。

Gordonの見解では、初期の狂乱的な投機熱潮を経た後、海外のステーブルコインは三つの重要な方向に進化しています。これらは伝統的な金融の痛点の改善と、未来のインテリジェントエージェント経済への大胆な予測を含みます。

1. 「狭義銀行」への回帰： USTC（Circle）を代表とするコンプライアンスを遵守したステーブルコインは、次第に全額準備金通貨となり、支払い機能と信用リスクを分離し、シリコンバレー銀行の倒産によるシステミックリスクを回避します。彼は、これはデジタル通貨時代において古典的な「狭義銀行」理論を復活させるものであり、単一通貨の実現が期待できると指摘しています。

2. 越境決済の課題解決： 現在、ステーブルコインの最も直接的な応用場面の一つは、従来の越境送金に依存する中継銀行システムやSWIFTネットワークを迂回し、ほぼリアルタイムでグローバル決済の効率性を向上させることです。

3. インターネットビジネスの遺伝子を書き換える： 既存のインターネットはネイティブな支払い層を欠いているため、「トラフィックと広告」のビジネスモデルに依存しています。彼は、ブロックチェーンを基盤とした新たな支払い方式は、将来のオンチェーンAIインテリジェントエージェント間の高頻度協働のための機械言語となるだけでなく、インターネットの価値実現の根本的なロジックを書き換える可能性もあると考えています。

国内の金融観察者や実務者にとって、これは非常に価値のある「他山の石」であり、デジタル人民元のバージョン2.0への転換における一部の考慮事項と側面で呼応しています。Gordonの分析を通じて、私たちはデジタル通貨のもう一つの試みを間近で観察できます。しかし、同時に金融の「脱媒」やシャドーバンキングなどのリスク、そして通貨主権に関わるデジタル通貨発行者の地位問題にも注意を払う必要があります。

以下は Gordon Liao の講演全文の日本語訳：

ご招待ありがとうございます。今日は多くの馴染みのある顔とともに集まり、私の考えを共有できることを嬉しく思います。また、後のディスカッションも非常に楽しみにしています。

まず、自己紹介を簡単に。私の経歴は主に金融分野にあります。最初はトレーダーとして始まり、その後学術界に転じ、現在は米連邦準備制度理事会（FRB）に勤務しています。過去数年はCircle社でチーフエコノミストを務めており、CircleはUSDCの発行者です。USDCは最も広く使われている規制されたステーブルコインと考えられています。また、Circleは、ステーブルコイン専用の基盤（Layer-1）ブロックチェーンArcや、相互運用性（interoperability）を提供するプラットフォームサービスも展開しています。

本日のプレゼンテーションでは、まず金融の視点から海外市場におけるステーブルコインの現状とその背後にある理念を述べ、その後、技術的な側面についても触れます。

デジタル版「狭義銀行」

いわゆるステーブルコイン（stablecoin）とは何でしょうか？**資産負債表の観点から見ると、それは「狭義銀行」（narrow banking）の一形態とも言えます。**20世紀20年代に米国の経済学者アーヴィング・フィッシャーは、「100%マネー」（100% money）の概念を提唱しました。これは、商業銀行の預金に対して100%の準備金を持つことを要求するものでした。この場合、商業銀行の資産負債表上の資産は、完全に政府負債で構成されることになります。

過去10年で、海外のステーブルコインは大きな進化を遂げてきました。最初は、発行者が公共のブロックチェーン上でコインを発行（負債）し、その資産負債表上の対応資産は、短期米国債（Treasury bills）からリスクのやや高い資産（商業手形や短期貸付など）までさまざまでした。

近年、海外で発行されるステーブルコイン、特に法定通貨担保のステーブルコイン（fiat-backed stablecoins）の基準は大きく向上しています。これは、発行者の自己規制の強化と、各司法管轄区の規制枠組みの進展によるものです。2025年の米国「GENIUS法案」（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）の成立、2024年の欧州「暗号資産規則」（MiCA：Markets in Crypto-Assets Regulation）の施行、そして他の多くの司法管轄区で制定されつつある規則により、ステーブルコインの資産準備構造は根本的に変化しています。

現在、USDCのような海外で主導的なステーブルコインを見ると、その法定通貨資産はほぼ完全に低リスクの金融商品で構成されており、償還期限も非常に短く、信用リスクのエクスポージャーも微小です。通常、これらの資産は90日以内の短期米国債、国債担保のリバースレポ（reverse repos）、一定割合の商業銀行預金などです。

したがって、**資産構成の観点から、今日の海外ステーブルコインは、早期のフィッシャーが述べた「100%マネー」の理念に非常に近づいています。**金融危機が発生した際には、経済学者はこの全額準備金通貨（full-reserve money）の理念を繰り返し提唱します。すなわち、「部分準備金」（fractional reserve）制度を放棄し、銀行も貸出を行わないというものです。しかし、歴史上、この構想は完全には実現しませんでした。今日、ステーブルコインというデジタルチャネルを通じて、私たちは初めて「狭義銀行」が通貨の一形態としてどのように機能するかを目の当たりにしています。

通貨の単一性の実現

先ほど触れたように、米国の「GENIUS法案」は2025年に成立し、米連邦準備制度も最近、「決済口座」（settlement accounts）に関する意見募集を行っています。これらの口座は、実質的にはFRBに開設された無利子の口座であり、もともとは非銀行機関の準備金保有を目的としたものではありませんが、**これは非銀行機関が銀行間のリアルタイム全額決済システムRTGS（米国ではFedWire）にアクセスするために不可欠です。**これらの決済口座により、非銀行機関は短期米国債を準備金として保有し、FedWireへのアクセス権を得ることが可能となります。従来、FedWireは伝統的なマスターアカウントや預金口座を通じてしかアクセスできず、これらは商業銀行や預金機関に限定され、多くの信用リスクを伴っていました。

同様に、欧州中央銀行（ECB）のTARGET2システムも、非銀行機関向けのアクセススキームを持っています。これにより、「100%透過的な政府負債」（100% pass-through government liability）の概念が実現し、ステーブルコイン発行者はさまざまな信用リスクを排除できるようになります。

これは貨幣銀行の歴史において大きな変革となるもので、「貨幣の単一性」（singleness of money）の理念を体現しています。19世紀初頭、**米国は「野猫銀行」（wildcat banking）の時代を経験しました。**当時、さまざまな民間機関がそれぞれ独自の通貨を発行し、市場での取引価格も異なっていました。ある意味、現在の海外ステーブルコインも似たような状況に直面しています。一次市場では法定通貨と1:1で交換できても、二次市場ではプレミアムやディスカウントがつき、若干の乖離が生じることがあります。最終的にFedWireを通じて米連邦準備制度の決済口座で資金決済が完了すれば、統一された決済メカニズムによる貨幣の単一性が実現できる可能性があります。

支払いと信用の分離

資産負債表の観点から、海外のステーブルコインの**重要なポイントは、「信用創造」（credit creation）と「支払い」（payment）の機能を分離していることです。**支払いは高価値・高頻度の取引を目的とし、信用業務の貸出とは明確に区別されます。もし支払い活動がこれらの銀行の信用活動から切り離されれば、リスクの伝播は防げます。数年前、シリコンバレー銀行（Silicon Valley Bank）などの米国の大手地域銀行の倒産時には、支払いシステムに小規模なパニックが起き、多くのフィンテック企業が大量の預金を失いました。

全額準備金通貨としてのステーブルコインは、エンドユーザーがそれを支払い手段として実際に使えることを意味し、負債側の信用リスクを気にせずに済みます。**これにより、金融仲介機関のレバレッジ比率も大きく低下します。**歴史は何度も、金融仲介のレバレッジ効果が資産負債表リスクの蓄積と金融動乱を引き起こすことを証明しています。このリスクは2008年の金融危機や1930年代の大恐慌の原因の一つでした。

また、この流れは新しい技術アーキテクチャによっても実現しています。**伝統的な金融仲介の一部業務 — 例えば貸付、取引、ブローカー業務 — は、完全にオンチェーンのプログラム可能なプロトコル（programmable protocols）に置き換えられつつあります。**多くの分散型金融（DeFi）のシナリオでは、ステーブルコインは「マネーLEGO」（money LEGOs）としての基礎モジュールとして、プロトコルを通じて効率的に金融サービスを実行しています。例えば、「自動マーケットメイキング」（Automated Market Making, AMM）は、暗号資産の流動性を促進する仕組みであり、これもスマートコントラクトに直接プログラムされ、従来の取引所や中央集権的なリミットオーダーブック（CLOB）、マーケットメイカーに依存しません。

分散型金融のもう一つの顕著な成長分野は、担保付き貸付（collateralized lending）です。これは伝統的な金融のリポローン（repo loans）や証券貸付（securities lending）に似ており、エンドユーザー（通常はヘッジファンド）が証券担保のローンを利用して取引やレバレッジを行います。今日の分散型金融はこのモデルを再現可能であり、**全額担保のデジタル証券、資産、またはステーブルコインを担保としたローンが、オンチェーン上で決済・清算される仕組みになっています。**これにより透明性が向上し、システムリスクも全体的に見えやすくなり、従来のリポ市場の自動化も進んでいます。自動化により、リポ市場の凍結問題も回避できる可能性があります。

越境決済と決済

応用場面として、私は**越境決済が海外ステーブルコインの巨大市場であると考えています。**これは、現状の課題を解決するものです。従来、グローバルな送金には中継銀行（correspondent banking system）を経由し、情報伝達はSWIFTを使い、決済は各国の銀行の帳簿を更新する必要がありました。一方、ステーブルコインを使えば、エンドユーザー（商店、輸出業者、デジタル資産トレーダーなど）は、ブロックチェーン上で価値を一つの通貨や司法管轄区から別のものに瞬時に移動できるのです。

また、現在の海外ステーブルコインの大部分（90%以上）は米ドル建てですが、これも急速に変化しています。ユーロ建てのEURCというステーブルコインもCircleから発行されており、流通規模はまだ小さい（約3億ユーロ）ものの、成長率はドル建てよりも高いです。証券のデジタル化（トークン化）が普及すれば、これらの本位通貨ステーブルコインの成長はさらに加速するでしょう。証券自体が本位通貨で価格付け・取引される場合、これらのデジタル証券の取引には本位通貨のステーブルコインを使うのが自然な流れです。

さらに、**これにより、異なる通貨を使った国際決済の可能性も広がります。**例えば、現在の世界貿易の約25%は中国に関係していますが、その決済に人民元を使う割合はわずか5%です。したがって、ドル以外の通貨を使った越境決済には大きな余地があります。証券のデジタル化と同期すれば、資産や証券のデジタル化も進み、資産の保存や投資に本位通貨ステーブルコインを使うことも自然です。資産や証券のデジタル化は、本位通貨ステーブルコインの普及にも一定の貢献をもたらします。

市場設計の進展

市場設計の観点から、私はさまざまなリスクのデジタル化がますます重要になると考えています。先述の分散型金融プラットフォーム上で提供されるデジタル担保付き融資は、その一例です。担保を提供して信用を得るのは比較的容易ですが、無担保ローン（under-collateralized loans）も加速しています。これらはオンチェーン上で行われますが、信用スコアなどのオフチェーン情報と連携し、ブロックチェーン技術をバックエンドの決済サービスとして利用しています。総じて、信用ツールのデジタル化（主権信用や民間信用を含む）は今後も拡大していくと考えられます。

また、過去1〜2年で、**予測市場（prediction markets）の関心と利用も爆発的に増加しています。**これらの市場では、特定の出来事の結果について予測を行います。例えば、天気の合意契約では、特定地域の降雨量が閾値を超えた場合に支払いが発生します。選挙や世界情勢に関する予測もあります。これらの市場の成長は驚くべきもので、年率数倍の伸びを示しています。

これは大きく市場設計の問題でもあります。経済学的には、予測市場はArrow-Debreu証券に類似し、特定の状態において一定のリターンを支払う仕組みです。**これは市場の「完成」（completing the market）を促進し、Arrow-Debreu証券の取引を可能にし、リスクヘッジの機会を提供します。**また、これは今回のセミナーのもう一つの核心テーマである「エージェントペイメント」（agentic payments）とも関係します。私は、特定の世界状態を予測結果として取引することは、ブロックチェーン上のインテリジェントエージェントの応用をより面白い方向に推進するだろうと考えています。

インターネットビジネスモデルの潜在的変革

最後に、技術的な側面について触れたいと思います。海外のステーブルコインは、インターネット支払い技術のもう一つの進化です。ご存知のように、インターネット支払いは長らく難題でした。むしろ、「ネイティブな支払いメカニズムの欠如」はインターネットの「原罪」の一つとも言えます。この欠如は、インターネット企業のビジネスモデルを、ユーザーの目とデータを獲得し、広告を主要収益源とする方向に誘導しました。これにより、検索エンジンやソーシャルメディアを代表とする巨大IT企業が台頭し、良い面も悪い面も生まれました。

しかし、マイクロペイメント（micropayments）やストリーミング支払い（streaming payments）がブロックチェーンとステーブルコインによって実現可能になれば、インターネットの根本的な問題 — コンテンツクリエイターへの直接報酬の提供 — の解決に一歩近づきます。**大手インターネット企業のビジネスモデルは、データと広告中心から、コンテンツと実使用に基づく収益モデルへと変わる可能性があります。**AIの急速な進展により、ユーザーとインターネットのインタラクションも変わりつつあります。例えば、ユーザーがAIに質問するたびに数セントのマイクロペイメントを支払う仕組みも考えられます。これにより、「インテリジェントエージェントの支払い」（agentic payments）の台頭も促進されるでしょう。各自律型エージェント（autonomous agent）がブロックチェーン技術を通じて、他のエージェントのサービスにマイクロペイメントを行う新時代が到来します。

ご清聴ありがとうございました。