バーンスタイン：原油について弱気に見る理由は一つありますが、強気に見る理由は十個あります。

現在の原油市場は極度に分裂した状態にあります。コンセンサスは非常に悲観的ですが、ファンダメンタルズは静かに動いています。

バーンスタインは最新のレポートで、現時点で市場には確かに大きな弱気の理由があると率直に指摘しました。それは供給過剰です。中国の需要の低迷、OPECの減産解除、そして非OPEC諸国からの供給増加により、昨年は石油在庫が4億バレル（1日あたり100万バレル超）増加しました。その結果、市場のコンセンサスは2025年の原油価格予測を大きく引き下げ、一部のアナリストは2026年にブレント原油が1バレルあたり61ドルまで下落すると予測しています。

しかし、これこそ逆張り投資家にとっての絶好の機会です。バーンスタインは、市場が短期的な需給の不均衡に目を奪われている一方で、長期的な原油価格を支える10の重要な柱を見落としていると指摘しています。忍耐強い資本を持つ投資家にとって、現在の60〜65ドル/バレルの価格は業界にとって持続不可能であり、資本は流出しています。これはしばしば景気循環の底の最も明確なサインです。古くからの格言にあるように、「低油価は低油価の解毒剤である」のです。

資本のリターン率はすでに資本コストを下回っており、この業界は持続可能ではありません

現在の油価のもと、業界の資本回収率（ROACE）は驚くほど低い水準にあります。

バーンスタインの計算によると、石油業界は平均して1バレルあたり50〜55ドルの油価でなければ黒字にならないと推定しています。もし油価が60ドル/バレルを維持した場合、業界の資本回収率はわずかに一桁台前半から中位にとどまるでしょう。

過去を振り返ると、2019年に油価が64ドル/バレルだったとき、資本回収率はわずか6%でした。2024年の平均油価81ドル/バレルのときでも、回収率は11%にとどまっています。

過去100年の平均資本回収率がおよそ10%であったことを考えると、現在の低いリターンは資本がこの業界から流出していることを示しています。周期的投資の原則によれば、資本回収率が資本コストを下回り、資本が撤退し始めるときこそ、投資家にとって最良の買い場です。

長期的な油価の見通しはすでに限界生産コストを下回っています

石油株は現在の価格を反映しているのではなく、長期的な油価予想に基づく割引キャッシュフローを示しています。現在のブレント原油の5年先物価格は66ドル/バレルであり、業界にとっては低すぎます。

バーンスタインは長期的な限界生産コストを1バレルあたり71ドルと見積もっています。油価が長期的な限界コストを下回ると、石油株への投資による正のリターンの確率は大きく高まります。

**これは短期的に油価がさらに下落しないことを意味しませんが、投資家にとっては有利な状況に傾いています。**さらに、金属や材料の価格が上昇するにつれて、生産の限界コストは増加し続け、下がることはありません。

中国の需要は鈍化したものの、「グローバルサウス」が成長を牽引

一般的には、中国の石油需要の「黄金時代」は終わったと考えられています。ディーゼル需要は経済の減速により落ち込み、電気自動車（EV）は自動車販売の60%を占めるまでになっています。

しかし、バーンスタインは、世界の石油需要の物語はまだ終わっていないと考えています。

OECD諸国や中国の需要がピークに達したとしても、中国やOECD以外の地域、すなわち東南アジア、インド、中東、アフリカなどの「グローバルサウス」には約50億人が住んでおり、これらの国々の一人当たりの石油消費量は、西側諸国のごく一部にすぎません。

これらの国々における生活水準の向上への欲求は、エネルギー消費を促進し、今後10年間の石油需要増加の新たな原動力となるでしょう。

アイドリングキャパシティのバッファ不足とリスクプレミアムの上昇

商業石油会社は毎日フル稼働で生産を続けており、唯一の緩衝材はOPECの「アイドリング能力」に依存しています。

昨年、OPECが1日あたり200万バレルの減産を解除したことで油価は下落しましたが、その結果、実効的なアイドリング能力は3.4%（約300万バレル/日）に回復しました。

この水準は歴史的な平均値に戻ったに過ぎず、イランの生産量に相当します。つまり、予期せぬ戦争や供給中断に直面した場合、世界市場が受け入れる緩衝の余裕は十分ではありません。したがって、油価にはより高いリスクプレミアムが織り込まれるべきです。

地政学的リスクは数十年ぶりの高水準

歴史は、中東の戦争がしばしば原油価格の急騰を引き起こしてきたことを示しています。

今日の地政学リスク指数は、9/11以降で最も高い水準にあります。これは必ずしも大規模な紛争の勃発を意味しませんが、世界が分断されている現状は、供給の中断リスクを確実に高めています。

ベネズエラやリビアの生産能力回復に対する市場の楽観的な見通しは過剰であり、むしろ高い地政学リスクが原油価格を押し上げる要因となっています。

ドルの弱さは原油価格の押し上げ要因

過去30年のデータによると、米ドル指数（DXY）は実質的な原油価格と強い負の相関関係にあります。

ドルが弱くなると、新興国の石油需要が促進されるだけでなく、非ドル建ての石油価格も安くなり、需要を刺激します。ドル指数が弱さを示す兆候は、石油を含むすべてのコモディティにとって追い風となっています。

再投資率の急落と埋蔵量の寿命短縮

埋蔵量の寿命は、長期的な生産成長の最良の先行指標です。

過去25年間で、世界の最大50の石油企業の確認埋蔵量の寿命は15年から11年に短縮しています。主な理由は、業界のリターンが低迷し、企業が資本支出よりも株主還元（自社株買いと配当）に重点を置くようになったためです。

業界の再投資率（資本支出とキャッシュフローの比率）は、ほぼ100%から約50%に急落しています。この投資不足は、将来の埋蔵量の置換を弱め、将来の生産増加に下押し圧力をかけることになります。

エネルギーセクターの長期パフォーマンスは低迷しており、逆張り投資の価値が高まっています

エネルギーセクターは過去11年間でわずか3年だけS&P500を上回り、3年連続でパフォーマンスが悪化しています。エネルギー株のS&P500に占める比率は、2011年の12%から現在のわずか3%にまで縮小しています。

投資家の関心は底を打ち、投資意欲は冷え込んでいますが、これは逆張り投資の絶好の機会です。石油はスーパーサイクルに従う傾向があり、新たなスーパーサイクルに入っているわけではありませんが、需要のピークを迎える前に、再び大きな周期的動きが起こる可能性は十分にあります。

アメリカのシェールオイル黄金時代は終わりに近づいています

過去15年間、米国のシェールオイル生産は爆発的に増加し、2010年の560万バレル/日から1350万バレル/日に拡大し、世界のエネルギー地図を一変させました。

しかし、この「黄金時代」は終わりに近づいています。イーグルフォードやバッケンなどの主要盆地は成熟期に入り、ペルム紀盆地（ペルム紀）のコアエリアも枯渇の兆しを見せており、生産の伸びはピークに達しつつあります。

現在のコンセンサス予測では、米国の原油生産量は昨年の過去最高水準とほぼ同じになる見込みです。 掘削リグ数は2025年も減少し続け、WTI原油価格が1バレルあたり60ドル以下であれば、さらにリグ数は減少します。 これは、非OPEC国の供給増加エンジンがすでに停止していることを意味します。

中国の戦略的石油備蓄（SPR）構築

中国の工業需要は鈍化していますが、戦略的石油備蓄（SPR）の買い増しは重要な支えとなっています。

昨年、中国は1億バレル以上の石油在庫を増やし、今年もさらに1億5,000万バレルの追加を見込んでいます。現在、中国の石油備蓄は約14億バレルであり、これは112日分の輸入量に相当します。

さらに重要なのは、マクロ経済のロジックの変化です。中国は大量の貿易黒字資金を持ち、金価格が1オンスあたり5,000ドルを超える高騰の背景のもと、石油はより良い準備資産となっています。油価が70ドルを下回る局面では、中国は戦略的な備蓄を通じて実物原油を吸収し続ける十分な理由があります。

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