* 企業* アポロ・グローバル・マネジメント Inc フォロー * カーライル・グループ Inc フォロー ニューヨーク、2月2日（ロイター・ブレイキングビューズ） - 保険会社の特効薬はその効果を失いつつある。担保付ローン債務証券（CLO）は、リスクの高い債務を買い、安全なIOUに分割するファンドであり、米国の企業信用市場を支える1.4兆ドルのエンジンだ。年金販売業者はこの資産クラスに殺到しており、2026年には猛烈な需要が見込まれている。しかし、リターンの縮小と過去の過剰投資の影がちらつく。CLOは、リスクの高いローンをより安全な債務に変換するという核心的な魔法を持つ。これらは、マネージャーがさまざまなIOU（借用証書）を投下する箱のようなもので、今回は買収資金に使われるローンだ。これらの資産は定期的に利息を支払い、マネージャーはそれらを裏付ける証券を売却し、格付け機関のスタンダード＆プアーズやムーディーズからさまざまな安全性の評価を受けたトランシェに分割される。最上位のゴールドスタンダードのAAAは、箱のキャッシュフローに最優先でアクセスでき、下位のトランシェはその後に続く。これは魅力的なトリックだ。2025年までの10年間で、最もリスクの低いAAA格付けのCLOは、リスクフリーの金利を142ベーシスポイント上回ったと、ジャナス・ヘンダーソンのデータが示している。一方、短期の投資適格企業債はわずか69ベーシスポイントの超過利回りだった。保険会社は、全国保険委員会（NAIC）が定めたルールにより、好ましい資本扱いを受けるため、CLOを高く評価している。これにより奇妙な状況も生まれる。例えば、保険会社が理論上、すべてのトランシェを買い取り、実質的に基礎となるローンに完全にエクスポージャーを持つことができる一方で、直接債務を買うよりも少ない資本を保持する必要がある場合もある。これらのルールは現在見直し中だ。しかし、特に生命保険会社は積極的に買い進めている。彼らのCLO保有額は2009年には130億ドルだったが、2024年には2,770億ドルに達したとNAICは推定している。そして、より低格付けのトランシェに投資して追加の利回りを狙う動きも増えている。保険会社の投資のうち、安全なAAA債券は55%から39%に減少している。プライベートエクイティが支援する保険会社は、この比率をさらに調整している。ムーディーズのデータによると、エルドリッジ・インダストリーズが所有するセキュリティ・ベネフィット・ライフ・インシュアランスのポートフォリオの18%をCLOが占めている。さらに重要なのは、その保有のほぼ49%がBaa格の格付けであり、最低の投資適格レベルだ。アポロ・グローバル・マネジメント（APO.N）が所有するアシーンは、よりバランスの取れた構成で、最近は最上位のトランシェに戻りつつある。とはいえ、全国生命、パシフィックライフ、マスミューチュアルのような伝統的な大手は圧倒的にAAA債を買い続けている。このブームは、CLOの選定と監督を行うマネージャーにとっても追い風だ。これらのマネージャーは、しばしばプライベートエクイティグループに所有されている。カール・アイル（CG.O）は、2025年の株価下落を回避した唯一の米国大手買収企業であり、保険会社のCLO保有の最も多い管理者だ。しかし、活発な活動の裏側では、保険会社とプライベートエクイティの背後にいる人々の間で、次第に憂鬱なムードが広がっている。アポロのマーク・ローアンCEOは、「CLOの代替品」を考案する必要性についても言及しており、「異常な」価格設定の問題を指摘している。一因は、CLOの供給が需要に追いついていないことだ。セクターはここ数年、1兆ドルを少し超える水準で推移している。これは、2022年から2024年の間のM&Aの低迷により、新たなローンのパッケージ化が制限され、セクター全体の成長を妨げているためだ。CLO債務に対する高い需要は、リターンを圧迫している。特定のCLOのトランシェがインターバンク金利より支払う追加利息（スプレッド）は崩壊している。野村のデータによると、2023年末のピークからAAAスプレッドは49%低下し、保険会社に好まれる格付けのスプレッドはさらに下落している。ダブルAは53%、BBBは56%低下した。リターンは、CLOを構成するローンの損失増加とともに低下している。ムーディーズによると、米国のレバレッジドローンの発行者加重デフォルト率は、2022年末の約2%から2025年初には7%以上に上昇し、12月時点でもほぼ6%だった。ムーディーズなどは、これがさらに下がると見ている。それでも、多くのマネージャーは、パンデミック後の狂乱の中で、実際には引き受けるべきでなかった買収ローンが通過したことに起因すると指摘している。車部品供給会社のファースト・ブランドのような破綻もあり、ムーディーズの調査では1,100のCLOがこの失敗した企業に曝露されていた。デフォルトの波は、低格付けのトランシェで損失をもたらす可能性があり、慎重なマネージャーとそうでない者を分けることになる。しかし、現時点では、セクターは依然として好調だ。ブレイキングビューズと話した実務者たちは、米国とヨーロッパで新しいマネージャーの出現が歴史的に活発なペースで続いていると指摘した。これらの新興者が支払うスプレッドの差は崩壊しており、需要は依然として旺盛だと、業界のベテランたちは語る。ムーディーズのアナリストは、2026年に新規発行額は1,430億ドルに達すると予測しているが、アポロのローアンが代替品の計画を実現できなければ、一部の保険会社は期待外れの結果に終わる可能性もある。ジョナサン・ギルフォードをX、リンクトインでフォロー。詳しい情報や無料トライアルはこちらから。編集：ニール・アンマック；制作：プラナヴ・キラン
保険会社の特別なソースが効き目を失いつつある
企業
アポロ・グローバル・マネジメント Inc
フォロー
カーライル・グループ Inc
フォロー
ニューヨーク、2月2日（ロイター・ブレイキングビューズ） - 保険会社の特効薬はその効果を失いつつある。担保付ローン債務証券（CLO）は、リスクの高い債務を買い、安全なIOUに分割するファンドであり、米国の企業信用市場を支える1.4兆ドルのエンジンだ。年金販売業者はこの資産クラスに殺到しており、2026年には猛烈な需要が見込まれている。しかし、リターンの縮小と過去の過剰投資の影がちらつく。
CLOは、リスクの高いローンをより安全な債務に変換するという核心的な魔法を持つ。これらは、マネージャーがさまざまなIOU（借用証書）を投下する箱のようなもので、今回は買収資金に使われるローンだ。これらの資産は定期的に利息を支払い、マネージャーはそれらを裏付ける証券を売却し、格付け機関のスタンダード＆プアーズやムーディーズからさまざまな安全性の評価を受けたトランシェに分割される。最上位のゴールドスタンダードのAAAは、箱のキャッシュフローに最優先でアクセスでき、下位のトランシェはその後に続く。
これは魅力的なトリックだ。2025年までの10年間で、最もリスクの低いAAA格付けのCLOは、リスクフリーの金利を142ベーシスポイント上回ったと、ジャナス・ヘンダーソンのデータが示している。一方、短期の投資適格企業債はわずか69ベーシスポイントの超過利回りだった。
保険会社は、全国保険委員会（NAIC）が定めたルールにより、好ましい資本扱いを受けるため、CLOを高く評価している。これにより奇妙な状況も生まれる。例えば、保険会社が理論上、すべてのトランシェを買い取り、実質的に基礎となるローンに完全にエクスポージャーを持つことができる一方で、直接債務を買うよりも少ない資本を保持する必要がある場合もある。
これらのルールは現在見直し中だ。しかし、特に生命保険会社は積極的に買い進めている。彼らのCLO保有額は2009年には130億ドルだったが、2024年には2,770億ドルに達したとNAICは推定している。そして、より低格付けのトランシェに投資して追加の利回りを狙う動きも増えている。保険会社の投資のうち、安全なAAA債券は55%から39%に減少している。
プライベートエクイティが支援する保険会社は、この比率をさらに調整している。ムーディーズのデータによると、エルドリッジ・インダストリーズが所有するセキュリティ・ベネフィット・ライフ・インシュアランスのポートフォリオの18%をCLOが占めている。さらに重要なのは、その保有のほぼ49%がBaa格の格付けであり、最低の投資適格レベルだ。アポロ・グローバル・マネジメント（APO.N）が所有するアシーンは、よりバランスの取れた構成で、最近は最上位のトランシェに戻りつつある。とはいえ、全国生命、パシフィックライフ、マスミューチュアルのような伝統的な大手は圧倒的にAAA債を買い続けている。
このブームは、CLOの選定と監督を行うマネージャーにとっても追い風だ。これらのマネージャーは、しばしばプライベートエクイティグループに所有されている。カール・アイル（CG.O）は、2025年の株価下落を回避した唯一の米国大手買収企業であり、保険会社のCLO保有の最も多い管理者だ。
しかし、活発な活動の裏側では、保険会社とプライベートエクイティの背後にいる人々の間で、次第に憂鬱なムードが広がっている。アポロのマーク・ローアンCEOは、「CLOの代替品」を考案する必要性についても言及しており、「異常な」価格設定の問題を指摘している。
一因は、CLOの供給が需要に追いついていないことだ。セクターはここ数年、1兆ドルを少し超える水準で推移している。これは、2022年から2024年の間のM&Aの低迷により、新たなローンのパッケージ化が制限され、セクター全体の成長を妨げているためだ。
CLO債務に対する高い需要は、リターンを圧迫している。特定のCLOのトランシェがインターバンク金利より支払う追加利息（スプレッド）は崩壊している。野村のデータによると、2023年末のピークからAAAスプレッドは49%低下し、保険会社に好まれる格付けのスプレッドはさらに下落している。ダブルAは53%、BBBは56%低下した。
リターンは、CLOを構成するローンの損失増加とともに低下している。ムーディーズによると、米国のレバレッジドローンの発行者加重デフォルト率は、2022年末の約2%から2025年初には7%以上に上昇し、12月時点でもほぼ6%だった。ムーディーズなどは、これがさらに下がると見ている。それでも、多くのマネージャーは、パンデミック後の狂乱の中で、実際には引き受けるべきでなかった買収ローンが通過したことに起因すると指摘している。車部品供給会社のファースト・ブランドのような破綻もあり、ムーディーズの調査では1,100のCLOがこの失敗した企業に曝露されていた。デフォルトの波は、低格付けのトランシェで損失をもたらす可能性があり、慎重なマネージャーとそうでない者を分けることになる。
しかし、現時点では、セクターは依然として好調だ。ブレイキングビューズと話した実務者たちは、米国とヨーロッパで新しいマネージャーの出現が歴史的に活発なペースで続いていると指摘した。これらの新興者が支払うスプレッドの差は崩壊しており、需要は依然として旺盛だと、業界のベテランたちは語る。ムーディーズのアナリストは、2026年に新規発行額は1,430億ドルに達すると予測しているが、アポロのローアンが代替品の計画を実現できなければ、一部の保険会社は期待外れの結果に終わる可能性もある。
ジョナサン・ギルフォードをX、リンクトインでフォロー。
詳しい情報や無料トライアルはこちらから。
編集：ニール・アンマック；制作：プラナヴ・キラン