من "الملاذ الآمن" إلى "الابتكار الامتثاثي": تحليل تأثير سياسة استثناءات الابتكار التي تعتمدها هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC)

المؤلف: @BlazingKevin_، الباحث في Movemaker

مقدمة: التحول التاريخي في التنظيم

شهد قطاع التشفير في عام 2025 نقطة تحول تاريخية في البيئة التنظيمية في الولايات المتحدة. بعد فترة طويلة من نموذج “إنفاذ القانون هو التنظيم” الذي أدى إلى الكثير من عدم اليقين القانوني، أطلق الرئيس الجديد للهيئة SEC بول أتكينز في يوليو 2025 مبادرة “مشاريع التشفير”، بهدف تحديث تنظيم الأوراق المالية ودعم رؤية الوكالة الإدارية لوضع الولايات المتحدة كمركز عالمي لرأس المال المشفر.

واحدة من المبادرات الأساسية لهذا النموذج التنظيمي الجديد، كانت إطلاق سياسة “الإعفاء من الابتكار” (Innovation Exemption). تم تصميم هذا الإعفاء ليكون بمثابة مهرب تنظيمي مؤقت، بهدف السماح للتقنيات والمنتجات المشفرة الجديدة بالدخول السريع إلى السوق قبل أن تحدد SEC قواعد دائمة للأصول الرقمية، مع تقليل عبء الامتثال الأولي. أكد أتكينز أن هذا الإعفاء من المتوقع أن يدخل حيز التنفيذ رسميًا في يناير 2026. إن إصدار هذا الإشارة السياسية يمثل تحولًا من استجابة سلبية إلى بناء نشط، في محاولة لتحقيق توازن أكثر مرونة بين حماية المستثمرين وابتكار الصناعة.

سوف يتناول هذا المقال تحليلًا عميقًا لآلية عمل الإعفاء من الابتكار في SEC، وموقعه الاستراتيجي ضمن إطار تنظيم التشفير العام في الولايات المتحدة، وتقييم الجدل والفرص التي يثيرها في السوق، ومقارنته على الصعيد العالمي، خاصة مع تنظيم MiCA في الاتحاد الأوروبي، لتقديم نصائح استراتيجية للمشاركين في الصناعة.

1. الآلية والأهداف الأساسية للإعفاء من الابتكار

الجوهر في الإعفاء من الابتكار هو توفير “ميناء آمن” مؤقت، يسمح لشركات الأصول الرقمية بالعمل دون الحاجة إلى الالتزام الكامل بقوانين الأوراق المالية من حيث التسجيل والإفصاح.

1.1 نطاق الإعفاء ومدة سريانه

يشمل نطاق الإعفاء من الابتكار جميع الكيانات التي تطور أو تدير أنشطة ذات صلة بالأصول المشفرة، بما في ذلك منصات التداول، بروتوكولات DeFi، مُصدرو العملات المستقرة، وحتى DAO.

• تصميم المدة: عادةً ما تكون فترة الإعفاء بين 12 و24 شهرًا، بهدف منح فرق المشاريع فترة “حضانة” كافية لتحقيق “نضوج” شبكتها أو “اللامركزية الكاملة”.
• تبسيط التسجيل: خلال فترة الإعفاء، يتعين على المشروع تقديم إفصاح مبسط فقط، دون الحاجة إلى إكمال ملفات تسجيل معقدة وتستغرق وقتًا طويلاً مثل نموذج S-1. هذا الآلية مشابهة لتصميم “المدخل السهل” (on-ramp) الذي تطرحه قانونية “CLARITY Act”، والذي يسمح للشركات الناشئة بجمع ما يصل إلى 75 مليون دولار سنويًا من الجمهور مع الالتزام بالإفصاحات، دون الحاجة إلى الامتثال الكامل لقواعد SEC.

1.2 الشروط الأساسية للامتثال المبني على المبادئ

أكد أتكينز أن هذا الإعفاء سيكون قائمًا على مبادئ وليس قواعد صارمة. الشركات التي تستخدم الإعفاء لا تزال بحاجة إلى تلبية معايير أساسية للامتثال وحماية المستثمرين، مثل:

• التقارير الدورية والمراجعة: قد يُطلب منها تقديم تقارير تشغيلية ربع سنوية، وخضوعها لمراجعة SEC الدورية.
• حماية المستثمرين: بالنسبة للمشاريع الموجهة للمستثمرين الأفراد، يجب وضع تحذيرات مخاطر وحدود استثمارية.
• المعايير التقنية: قد تتطلب الشروط استخدام القوائم البيضاء أو مجموعة مشاركين معتمدين، أو الالتزام بمعايير مثل ERC-3643.

1.3 تصنيف الرموز واختبار “اللامركزية”

يعتمد عمل الإعفاء من الابتكار على نظام تصنيف جديد للأصول الرقمية، يهدف إلى تحديد ما إذا كانت الأصول تعتبر أوراق مالية وفقًا لمبدأ اختبار هووي (Howey).

• نظام التصنيف: تصنف SEC الأصول الرقمية إلى أربع فئات: سلع/رموز الشبكة (مثل BTC)، الوظيفية (Utility Tokens)، المقتنيات (NFTs)، والأوراق المالية المرمّزة.
• مسارات الخروج: إذا استوفت الفئات الثلاثة الأولى شروط “اللامركزية الكاملة” أو “تكامل الوظائف”، يمكنها أن تخرج من إطار تنظيم الأوراق المالية. بمجرد اعتبار عقد الاستثمار “منتهيًا”، حتى لو كانت الرموز أُصدرت كأوراق مالية، فإن تداولها لاحقًا لن يُعتبر تلقائيًا “تداول أوراق مالية”. هذا النموذج من “نقل السيطرة” يوفر مسارًا واضحًا للخروج التنظيمي للمشاريع.
• أهمية الإعفاء: ضمن هذا الإطار، توضح SEC أن معظم الأصول المشفرة ليست أوراق مالية، وحتى لو كانت كذلك، فإن التنظيم ينبغي أن يشجع على تطويرها بدلاً من عرقلتها.

2. الخلفية الاستراتيجية للإعفاء من الابتكار والتنسيق مع تشريعات الكونغرس

الإعفاء من الابتكار في SEC ليس إجراءً إداريًا معزولًا، بل يتكامل مع اثنين من الركائز التشريعية التي يطورها الكونغرس، وهما قانون “CLARITY” وقانون “GENIUS”، لتشكيل النظام التنظيمي الجديد للأصول المشفرة في الولايات المتحدة.

2.1 توضيح الاختصاص القضائي: مكمل لقانون “CLARITY”

يهدف قانون “CLARITY” إلى حل النزاعات الطويلة الأمد حول الاختصاص بين SEC ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC).

• التقسيم الأساسي: يضع قانون “CLARITY” عمليات الإصدار/التمويل الأولي ضمن اختصاص SEC، ويمنح CFTC صلاحية تنظيم التداول الفوري للأصول الرقمية.
• اختبار بلوكشين الناضج: يطرح القانون اختبار “البلوكتشين الناضج” لتحديد متى تصل المشاريع إلى درجة كافية من اللامركزية، بحيث تُعامل كسلع رقمية. يتضمن الاختبار معايير مثل ملكية الرموز الموزعة، مشاركة الحوكمة، والاستقلال الوظيفي عن أي جهة تحكم مركزية.
• التوافق مع الإعفاء: يوفر الإعفاء من الابتكار فترة انتقالية مؤقتة للمشاريع الناشئة التي لا تزال في مرحلة “النية الناضجة”. يسمح لها بجمع تمويل محدود وإجراء تجارب منتجات، مع تبسيط الإفصاحات. هذا يوضح أن التنسيق بين الإعفاء التشغيلي والتشريع المقترح عالي التوافق: الإعفاء هو ترخيص مؤقت للتجربة الإدارية، بينما يوفر “CLARITY” معايير دائمة للتخرج التشريعي.

2.2 عزل إطار العملات المستقرة: سريان قانون “GENIUS”

وقع قانون “GENIUS” في يوليو 2025 ليصبح أول تشريع اتحادي شامل للأصول الرقمية في الولايات المتحدة.

• مكانة العملات المستقرة: يحدد القانون أن العملات المستقرة للدفع تُستثنى من تعريف الأوراق المالية أو السلع بموجب قوانين الأوراق المالية والتجارة، وتخضع لرقابة المؤسسات المصرفية مثل مكتب المراقب المالي (OCC).
• متطلبات الإصدار: يتطلب القانون أن يكون لدى مُصدري العملات المستقرة المرخصة احتياطي من أصول عالية السيولة (مثل الدولار الأمريكي، سندات الخزانة) بنسبة 1:1، ويمنع دفع الفوائد أو العوائد.
• التأثير التنظيمي: بما أن “GENIUS” يحدد بوضوح إطار تنظيم العملات المستقرة للدفع ومتطلبات أهلية المُصدرين، فإن الإعفاء من الابتكار في SEC سيركز بشكل رئيسي على مجالات أكثر ابتكارًا خارج العملات المستقرة، مثل بروتوكولات DeFi والرموز الشبكية الجديدة، لتجنب تكرار أو تعارض التنظيم في هذا المجال.

2.3 التعاون بين المؤسسات ومراقبة السوق

أعلنت SEC و CFTC أنهما سيعملان من خلال بيان مشترك وجلسة حوار مشتركة لتعزيز التنسيق التنظيمي، وحل عدم اليقين بشأن الاختصاص بينهما.

• التداول الفوري: يوضح البيان المشترك أن البورصات المسجلة لدى SEC و CFTC مسموح لها بتسهيل تداول بعض منتجات الأصول المشفرة الفورية، مما يعكس رغبة الجهات التنظيمية في السماح للمشاركين في السوق باختيار أماكن التداول بحرية.
• تنسيق الإعفاء: مناقشات الجلسة المشتركة تشمل أيضًا “الإعفاء من الابتكار” وتنظيم DeFi، مما يعزز تقليل فجوات الامتثال بين السوق والمشاريع.

3. مخاطر “التقليدية” في DeFi

أثار إطلاق الإعفاء من الابتكار في SEC ردود فعل متباينة في صناعة التشفير.

3.1 فرص للمبتكرين والملتزمين

بالنسبة للشركات الناشئة والمنصات القائمة التي تسعى للعمل بشكل قانوني في الولايات المتحدة، يوفر الإعفاء من الابتكار فوائد حقيقية:

• خفض تكاليف الدخول: سابقًا، كان على مشروع تشفير يرغب في العمل بشكل قانوني في أمريكا أن ينفق ملايين الدولارات على المحامين ويستغرق أكثر من سنة. يساهم الإعفاء في تبسيط إجراءات الإفصاح وتوفير إطار انتقال واضح، مما يقلل بشكل كبير من عقبات الامتثال ووقت التنفيذ.
• جذب رأس المال المخاطر: يوفر مسار تنظيمي واضح يعيد النظر في المشاريع التي كانت تتجه نحو الخارج بسبب غموض التنظيم. يساهم اليقين السياسي في جذب المستثمرين المؤسساتيين ورأس المال المخاطر، الذين يقدرون القدرة على الاستثمار ضمن إطار واضح.
• تشجيع الابتكار في المنتجات: يتيح فترة الإعفاء تجربة مفاهيم جديدة، خاصة في مجالات DeFi وWeb3. على سبيل المثال، تنمو شركات مثل ConsenSys في بيئة تنظيمية أكثر تسامحًا، وتختبر تطبيقات لامركزية بسرعة.
• مساعدة المؤسسات الكبرى: تتجه المؤسسات المالية التقليدية مثل JPMorgan و Morgan Stanley نحو تبني الأصول الرقمية. ألغت SEC معيار SAB 121 (الذي كان يجبر المؤسسات على تسجيل أصول العملاء المشفرة كخصوم داخلية)، مما يزيل عقبات كبيرة أمام البنوك وشركات الثقة لتقديم خدمات الحفظ للأصول الرقمية. مع مرونة الإدارة التي يوفرها الإعفاء، يمكن لهذه المؤسسات دخول السوق بأقل تكاليف رأس مال تنظيمية، مع وضوح أكبر في القوانين.

3.2 مخاوف مجتمع DeFi وخطر “التقليدية”

الجدل الرئيسي حول الإعفاء يكمن في تأثيره على مبدأ اللامركزية:

• التحقق من هوية المستخدم (KYC/AML): يتطلب القانون الجديد من جميع المشاريع المشاركة في الإعفاء تنفيذ “إجراءات تحقق معقولة من المستخدمين”، مما يعني أن بروتوكولات DeFi ستحتاج إلى تطبيق إجراءات KYC/AML.
• تقسيم البروتوكولات والتحكم: لضمان الامتثال، قد يُطلب من بروتوكولات DeFi تقسيم مجمعات السيولة إلى “مجاميع مرخصة” و"مجاميع عامة"، ويُشترط استخدام ERC-3643 أو معايير رمزية أخرى متوافقة. يهدف ERC-3643 إلى دمج التحقق من الهوية وقيود التحويل في العقود الذكية، وإذا تطلب كل معاملة التحقق من القائمة البيضاء، ويمكن أن تُجمد الرموز بواسطة جهة مركزية، فهل لا تزال DeFi حقيقية؟ يعتقد قادة الصناعة مثل مؤسس Uniswap أن تنظيم المطورين كوسطاء ماليين سيضر بـ المنافسة الأمريكية ويقضي على الابتكار.

3.3 معارضة المؤسسات المالية التقليدية

عبّرت المؤسسات المالية التقليدية عن معارضتها لـ"الإعفاء من الابتكار"، خوفًا من أن يؤدي ذلك إلى ممارسات تنظيمية انتقائية.

• نفس الأصل، قواعد مختلفة: أرسلت جمعية أسواق التداول العالمية (WFE) وشركة Citadel Securities خطابًا إلى SEC، يطالبان بعدم المضي قدمًا في خطة “الإعفاء من الابتكار”، معتبرين أن تقديم إعفاءات واسعة للأوراق المالية المرمّزة سيخلق نظامين تنظيميّين مستقلين لنفس الأصل.
• التمسك بالحماية التقليدية: تؤكد جمعية الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA) أن الأوراق المالية المرمّزة يجب أن تلتزم بنفس قواعد حماية المستثمرين التي تنطبق على الأصول المالية التقليدية. يرون أن تخفيف التنظيم سيزيد من مخاطر السوق والاحتيال.

4. المقارنة العالمية: الاختلافات الاستراتيجية بين النموذج الأمريكي والأوروبي

يُظهر نموذج الإعفاء من الابتكار في SEC والمرونة الأمريكية بشكل عام، تباينًا واضحًا مع نموذج تنظيم السوق في الاتحاد الأوروبي، المتمثل في تنظيم MiCA، الذي يعتمد على التنسيق المسبق والتوحيد، مما يخلق تباينًا في النهج العالمي لتنظيم الأصول الرقمية.

يُقارن النموذج الأمريكي، الذي يركز على الإعفاء من الابتكار و"نقل السيطرة" وفقًا لقانون “CLARITY”، مع نموذج MiCA الذي يعتمد على “التفويض المسبق”، حيث تتبنى الولايات المتحدة نهجًا أكثر تسامحًا مع عدم اليقين المبكر والمخاطر العالية مقابل سرعة ومرونة الابتكار. هذا النهج يجذب بشكل خاص الشركات الصغيرة والناشئة في مجال التكنولوجيا المالية. أما MiCA، فيوفر استقرارًا وتوقعات موحدة للمؤسسات المالية الكبرى، مثل JPMorgan، عبر قواعد موحدة عبر الاتحاد الأوروبي.

هذا الاختلاف في النهج يجبر الشركات على اعتماد استراتيجيات امتثال مزدوجة، لضمان الامتثال لمتطلبات كل من النظامين القضائيين، خاصة فيما يتعلق بتصنيف وتشغيل العملات المستقرة المرتبطة بالدولار.

5. التوقعات السوقية والخلاصة

يُعد دخول الإعفاء من الابتكار حيز التنفيذ خطوة مهمة نحو نضوج النظام التنظيمي للأصول المشفرة في الولايات المتحدة، حيث يوفر “ميناء آمن” إداري، ويؤثر بشكل عميق على توجهات الابتكار العالمي خلال السنوات القادمة، مع توقع أن يصبح عام 2026 عامًا لـ"الابتكار المتوافق". بفضل هذا الإعفاء وقانون “CLARITY”، ستجذب الولايات المتحدة استثمارات مؤسسية هائلة، وتسريع انتقال الأصول المشفرة من هامش التمويل التقليدي إلى فئة أصول “مهيكلة”.

على المشاركين في الصناعة الذين يطمحون للاستفادة من هذه الفرصة، أن يحددوا استراتيجيتهم بوضوح: يجب أن ينظروا إلى فترة الإعفاء (12-24 شهرًا) كفرصة منخفضة التكلفة وسريعة لدخول السوق الأمريكية، مع اعتبار “اللامركزية الكاملة” الهدف النهائي. يتطلب ذلك تصميم خارطة طريق واضحة لللامركزية تعتمد على “السيطرة”، بدلاً من الاعتماد على معايير غامضة مثل “الجهود المستمرة”. المشاريع التي لا تحقق اللامركزية القابلة للتحقق في الوقت المحدد ستواجه مخاطر تنظيمية عالية. بالإضافة إلى ذلك، مع استمرار الجدل حول متطلبات KYC/AML لبروتوكولات DeFi، قد يضطر بعض المشاريع التي لا يمكنها تحقيق اللامركزية التامة أو لا ترغب في اعتماد معايير ERC-3643 إلى التخلي عن السوق الأمريكية بعد فترة الإعفاء.

رغم التقدم الإداري والتشريعي في الولايات المتحدة، لا تزال التحديات الناتجة عن تشتت التنظيم على مستوى العالم قائمة. الاختلاف بين النموذج المرن الأمريكي ونموذج MiCA الأكثر صرامة، سيؤدي إلى استراتيجيات “مراوغة تنظيمية” على مستوى العالم. من أجل بيئة تنافسية عادلة، وحماية المستهلكين بغض النظر عن الموقع، هناك حاجة ملحة إلى التنسيق الدولي. من المتوقع على المدى الطويل، بحلول عام 2030، أن تتجه معظم السلطات القضائية نحو اعتماد إطار موحد، يشمل معايير موحدة لمكافحة غسيل الأموال، ومتطلبات احتياطي العملات المستقرة، مما يعزز التوافقية العالمية واعتماد المؤسسات.

يُعد الإعفاء من الابتكار في SEC علامة فارقة في تحول النظام التنظيمي الأمريكي من “الضبابية والقمع” إلى “التنظيم الواضح”، حيث يسعى لتعويض التأخير التشريعي بمرونة إدارية، ويمنح الأصول الرقمية مسارًا للانتقال نحو الامتثال مع الحفاظ على الحيوية. بالنسبة لصناعة التشفير، فإن فتح هذه الباب يعني انتهاء عصر النمو غير المنظم، وأن “الابتكار المتوافق” سيصبح جوهر القدرة التنافسية عبر الدورات. المرحلة القادمة من التشفير لن تعتمد فقط على الكود، بل ستعتمد بشكل أكبر على تحديد واضح للأصول والإطار التنظيمي. نجاح الشركات يكمن في قدرتها على الاستفادة من سرعة الإعفاء، مع الالتزام الثابت بـ"اللامركزية القابلة للتحقق" و"الحد الأدنى للامتثال"، لتحويل تعقيدات التنظيم إلى ميزة تنافسية عالمية.