Poderão os tokens L1 competir com o Bitcoin no sector das criptomoedas?

Autor: AJC, Gestor de Pesquisa da Messari; Fonte: X, @AvgJoesCrypto; Tradução: Shaw, Jinse Finance

Criptomoedas impulsionam o desenvolvimento do sector

É fundamental recentrar o foco nas criptomoedas, pois é este o objetivo onde a maioria dos fundos do setor procura investir, em última instância. A capitalização total de mercado das criptomoedas atinge 3,26 biliões de dólares. Deste valor, o Bitcoin representa 1,80 biliões de dólares, ou seja, 55%. Dos 1,45 biliões de dólares restantes, cerca de 0,83 biliões estão concentrados noutros tokens de protocolos Layer-1 (L1). No total, cerca de 2,63 biliões de dólares (aproximadamente 81% de todos os fundos de criptomoedas) estão alocados a ativos que o mercado já considera como moeda ou que acredita poderem vir a obter uma valorização monetária.

Tendo isto em conta, quer seja um trader, investidor, gestor de capital ou programador, perceber como o mercado distribui e retira prémios monetários é crucial. No universo das criptomoedas, nada influencia tanto as avaliações como o facto de o mercado estar ou não disposto a considerar um ativo como moeda. Por isso, prever onde se irá acumular o prémio monetário no futuro é, provavelmente, o fator mais importante na construção de portfólios neste setor.

Até ao momento, temos focado sobretudo no Bitcoin, mas os restantes ativos avaliados em 0,83 biliões de dólares também merecem discussão, pois podem ou não ser vistos como moeda. Como referido anteriormente, esperamos que o Bitcoin continue a conquistar quota de mercado ao ouro e a outras reservas de riqueza não soberanas nos próximos anos. Mas o que significa isto para os tokens L1? Irá todo o mercado beneficiar, ou será que o Bitcoin irá compensar parte da diferença para o ouro retirando prémio monetário a outros tokens L1?

Antes de mais, é útil perceber como estão atualmente avaliados os tokens L1. Os quatro tokens L1 de maior capitalização são Ethereum (361,15 mil milhões de dólares), XRP (130,11 mil milhões), BNB (120,64 mil milhões) e Solana (74,68 mil milhões), totalizando 686,58 mil milhões de dólares, o que representa 83% do mercado global de altcoins L1. Após os quatro primeiros, as avaliações caem rapidamente (TRX vale 26,67 mil milhões), mas é interessante notar que o segmento da longa cauda ainda tem uma dimensão considerável. Os tokens L1 fora do top 15 somam 18,06 mil milhões de dólares, ou 2% da capitalização de mercado total das altcoins L1.

Importa salientar que a capitalização de mercado dos tokens L1 não reflete apenas o prémio monetário implícito. As suas avaliações baseiam-se, principalmente, em três tipos de quadros:

(i) prémio monetário,

(ii) valor económico real (REV),

(iii) necessidade de segurança económica,

Deste modo, a capitalização de mercado de um projeto não resulta apenas do mercado o ver como moeda.

O prémio monetário é o principal motor das avaliações dos L1, não as receitas

Apesar destes vários quadros de avaliação em concorrência, o mercado tende cada vez mais a avaliar os tokens L1 pela lente do prémio monetário, e não pelas receitas. Nos últimos anos, o rácio preço/vendas (P/S) global de todos os tokens L1 com capitalização superior a mil milhões de dólares manteve-se relativamente estável, normalmente entre 150x e 200x. No entanto, este valor global é enganador porque inclui Tron e Hyperliquid. Nos últimos 30 dias, TRX e HYPE geraram 70% das receitas desta categoria, mas representam apenas 4% da capitalização de mercado. Excluindo estes dois outliers, a verdade torna-se clara: mesmo com as receitas a descer, as avaliações dos L1 continuam a subir. O P/S ajustado também segue em alta.

• 30 de novembro de 2021 - 40x
• 30 de novembro de 2022 - 212x
• 30 de novembro de 2023 - 137x
• 30 de novembro de 2024 - 205x
• 30 de novembro de 2025 - 536x

Uma explicação baseada em receitas poderia sugerir que o mercado está apenas a precificar o crescimento futuro das receitas. No entanto, tal explicação não se sustenta. No mesmo conjunto de tokens L1 (continuando a excluir TRX e HYPE), exceto em 2024, as receitas caíram ao longo dos anos:

• 2021 — 12,33 mil milhões de dólares
• 2022 — 4,89 mil milhões de dólares (queda de 60% face ao ano anterior)
• 2023 — 2,72 mil milhões de dólares (queda de 44% face ao ano anterior)
• 2024 — 3,55 mil milhões de dólares (subida de 31% face ao ano anterior)
• 2025 — 1,7 mil milhões de dólares (queda de 52% face ao ano anterior)

A nosso ver, a explicação mais simples e direta é que estas avaliações são impulsionadas pelo prémio monetário, e não pelas receitas atuais ou futuras.

Os tokens L1 continuam a ter um desempenho inferior ao do Bitcoin

Se as avaliações dos L1 são impulsionadas pelas expectativas de prémio monetário, o passo seguinte é perceber o que molda essas expectativas. Um teste simples consiste em comparar o desempenho dos tokens L1 com o do Bitcoin. Se as expectativas de prémio monetário refletirem sobretudo a volatilidade do preço do Bitcoin, estes ativos deverão ter um desempenho com betas semelhantes ao do Bitcoin. Pelo contrário, se as expectativas de prémio monetário forem moldadas por fatores específicos de cada L1, esperamos que a sua correlação com o Bitcoin seja muito menor e que o seu desempenho seja mais autónomo.

Para melhor representar o desempenho dos tokens L1, analisámos a evolução relativa, desde 1 de dezembro de 2022, dos dez tokens L1 com maior capitalização de mercado (excluindo o HYPE) face ao Bitcoin. Estes dez ativos representam cerca de 94% da capitalização total dos tokens L1, pelo que refletem bem o panorama geral do segmento. Neste período, oito destes dez ativos tiveram um desempenho absoluto inferior ao do Bitcoin, sendo que seis ficaram mais de 40% atrás. Apenas dois ativos superaram o Bitcoin: XRP e SOL. O excesso de retorno do XRP foi de apenas 3%; dado que o histórico de fluxos para o XRP provém sobretudo de investidores de retalho, não sobrevalorizamos este feito. O único ativo a superar significativamente o Bitcoin foi o SOL, que obteve um retorno 87% superior ao do Bitcoin.

Analisando mais a fundo o desempenho superior do SOL, na verdade este pode não ser assim tão bom. No mesmo período em que o SOL superou o Bitcoin em 87%, os fundamentos da Solana cresceram de forma exponencial. O valor total bloqueado (TVL) em DeFi aumentou 2988%, as comissões subiram 1983% e o volume negociado em DEX cresceu 3301%. Sob qualquer perspetiva, desde o final de 2022, o ecossistema da Solana expandiu-se 20 a 30 vezes. Contudo, enquanto ativo concebido para capturar este crescimento, o SOL apenas superou o Bitcoin em 87%.

Leia novamente.

Para obter um desempenho verdadeiramente superior ao do Bitcoin, o ecossistema de uma criptomoeda L1 tem de crescer entre 2000% e 3000% para gerar retornos acima dos dois dígitos.

Em resumo, consideramos que, embora as avaliações dos L1 continuem baseadas em expectativas de prémio monetário futuro, a confiança do mercado nestas expectativas está subtilmente a enfraquecer. Ao mesmo tempo, o mercado não perdeu confiança no prémio monetário do Bitcoin, e a sua vantagem face aos tokens L1 continua a aumentar.

Embora as criptomoedas, do ponto de vista técnico, não necessitem de comissões ou receitas para suportar as suas avaliações, estes indicadores são cruciais para os L1. Ao contrário do Bitcoin, o valor central de um L1 reside em construir um ecossistema (aplicações, utilizadores, throughput, atividade económica, etc.) que suporte o seu token. No entanto, se o uso do ecossistema de um L1 estiver a diminuir ano após ano — em parte devido à redução das comissões e receitas —, esse token L1 perde a sua única vantagem competitiva face ao Bitcoin. Sem verdadeiro crescimento económico, torna-se cada vez mais difícil para o mercado acreditar na narrativa criptomoeda destes tokens L1.

Perspetivas futuras

Olhando em frente, prevemos que esta tendência não se irá inverter em 2026 nem nos anos seguintes. Salvo raras exceções, estimamos que a quota de mercado dos ativos L1 alternativos continue a ser absorvida pelo Bitcoin. As suas avaliações continuam a ser sobretudo impulsionadas por expectativas de prémio monetário futuro, mas à medida que o mercado reconhece o Bitcoin como o ativo mais competitivo entre todas as criptomoedas, estas avaliações tenderão a cair gradualmente. Embora o Bitcoin enfrente desafios nos próximos anos, estes não são suficientemente claros ou determinados por fatores conhecidos para sustentar de modo relevante o prémio monetário dos atuais tokens L1.

Para as plataformas L1, o ónus da prova mudou. Comparadas com o Bitcoin, as suas narrativas perderam poder de persuasão e já não podem depender indefinidamente do entusiasmo generalizado do mercado para suportarem as suas avaliações. A ideia de que “um dia poderemos ser moeda” já não basta para justificar avaliações de biliões de dólares. Os investidores dispõem agora de uma década de dados, que mostram que o prémio monetário dos L1 só se mantém em períodos de crescimento acelerado da plataforma. Fora destes raros períodos de explosão, os tokens L1 ficam sempre atrás do Bitcoin e, assim que o crescimento abranda, o prémio monetário desvanece.