Quando o preço do Ethereum e das suas microestratégias oscila drasticamente, como avançar de forma estável no mercado de opções com base no mNAV?

Autor: @BlazingKevin_ , o Pesquisador na Movemaker

Com a Ethereum a ultrapassar 4868, alcançando oficialmente um novo recorde histórico. Ao rever o desempenho do mercado das últimas duas semanas: a Ethereum passou por montanhas-russas de 4788-4060-4887, com uma queda de 15% e um aumento de 20% completados em 10 dias. E as instituições que impulsionaram esta onda da Ethereum, ou seja, os MicroStrategy da Ethereum, também estão a passar por um mercado volátil.

Se o seu portfólio incluir ações institucionais alavancadas de Ethereum e você prever que o Ethereum irá oscilar amplamente em torno de um novo máximo histórico, a importância de usar derivativos para se proteger contra o risco de queda da conta está aumentando constantemente. Mesmo que você seja um investidor de longo prazo que compra e mantém, pode não querer passar por outro longo período de queda no Ethereum, como aconteceu com o Bitcoin no ano passado.

As opções, como um instrumento financeiro derivativo não linear, oferecem uma solução eficaz para a gestão desse risco de preço. Ao comprar opções de venda, você pode estabelecer um limite de preço para os ativos ETH ou relacionados, protegendo assim o valor do seu portfólio em caso de uma queda acentuada do mercado. Além disso, ao construir combinações de opções mais complexas, você pode até lucrar em mercados laterais ou com pequenas flutuações.

Como apostar na expansão do Flywheel para o mNAV?

O esquema Ponzi DAT do Ethereum ainda está em andamento.

compra de moedas

As empresas representadas por Sharplink Gaming (SBET) e BitMine (BMNR) estão tentando replicar e aprimorar esse modelo, e a natureza única do Ethereum pode permitir que essa roda gire mais rápido e de forma mais estável.

A essência do modelo DAT é um jogo de arbitragem sobre a taxa de crescimento a longo prazo dos ativos e o custo de financiamento. A premissa para seu sucesso é que a taxa de crescimento anual composta (CAGR) dos ativos subjacentes (como ETH) deve ser significativamente superior ao custo de capital da empresa. No entanto, a particularidade do tesouro do Ethereum é que ele não replica simplesmente o roteiro do Bitcoin, mas utiliza de forma inteligente as três características únicas do ecossistema Ethereum para injetar uma força motriz sem precedentes neste modelo de roda voadora:

1. A volatilidade torna-se o "catalisador" do financiamento

Na concepção tradicional, alta volatilidade geralmente implica alto risco. Mas na ferramenta de financiamento do modelo DAT - especialmente na emissão de títulos conversíveis (CB) - a volatilidade histórica e implícita do Ethereum, que é muito superior à do Bitcoin, tornou-se uma vantagem única. Essa alta volatilidade representa um enorme atrativo para fundos de hedge que vivem da volatilidade de negociação (como aqueles que realizam operações de Gamma). O resultado é que a empresa ETH Treasury consegue emitir títulos conversíveis em condições mais favoráveis (com uma avaliação mais alta), reduzindo os custos de financiamento. A volatilidade, aqui, não é mais apenas um risco puro, mas é transformada em um "isca" para atrair investidores institucionais específicos, proporcionando assim um combustível mais barato e abundante para o início do ciclo.

2. A receita nativa oferece um "estabilizador" endógeno.

Os fundos de Bitcoin (como MSTR) pagam juros sobre obrigações ou dividendos de ações preferenciais, dependendo essencialmente da emissão de ações no mercado para troca por dinheiro, um ato que depende fortemente da liquidez do mercado e da estabilidade dos preços das ações. Por outro lado, o mecanismo PoS do Ethereum confere ao ETH uma produtividade intrínseca - ou seja, através de staking, re-staking e outras formas, pode gerar rendimentos nativos estáveis e significativos. Isso significa que as empresas com tesouraria em ETH podem utilizar essa parte dos rendimentos para cobrir os custos dos juros de suas ferramentas de financiamento, reduzindo assim drasticamente a dependência do mercado.

3. A mNAV de prémio constituiu o "acelerador" da roda de inércia.

A razão entre o valor de mercado e o valor do ativo líquido (mNAV) é um indicador chave para avaliar a valorização de empresas de tesouraria, refletindo as expectativas do mercado em relação à sua capacidade futura de valorização. Como o mecanismo de rendimento nativo do ETH pode aumentar continuamente a quantidade de ETH correspondente por ação, sem depender de financiamento adicional, o mercado naturalmente está disposto a atribuir um prémio de mNAV mais elevado às empresas de tesouraria de ETH. Quanto maior o mNAV, mais forte será o efeito de valorização e aceleração da roda de inércia.

Ignorar a flutuação do preço de uma única moeda e adotar a postura correta para fazer long em mNAV.

Se a sua estratégia atual é otimista em relação ao mNAV e você acredita que o Ethereum pode ter um risco de correção, então ignorar a flutuação de preços das criptomoedas individuais com uma estratégia de opções é a mais adequada. Tomando o BMNR como exemplo, você pode pensar que comprar 10.000 unidades de BMNR e vender a descoberto 10.000 unidades de ETHA pode ser uma implementação simples. Mas, na verdade, essa é uma estratégia de hedge errada.

Ao realizar apenas compras de mNAV, precisamos considerar o valor intrínseco por ação de BMNR, SBET, ETHA, entre outros. Ou seja, quanto em unidades de ETH cada ação realmente representa. Isso pode ser visto como o "valor líquido de ativos" do instrumento em termos de ETH.

Método de cálculo: Conteúdo de ETH por ação = Total de ETH em posse / Total de ações emitidas

Para o ETHA, o seu processo de cálculo é o seguinte: Primeiro, o método de cálculo da quantidade indicativa de Ethereum do cesto de um determinado dia do ETHA é: multiplicar o valor estimado do ativo líquido (NAV) do dia seguinte pelo número de ações em cada cesto (40.000) e, em seguida, dividir pelo índice de referência CF do dia.

De acordo com

302,57/40000=0,00756 ETH

ou seja, 1 ETHA = 0,00756 ETH

Para o BMNR, o seu processo de cálculo é o seguinte:

Número de ações em circulação: 173,496,950 ações

Quantidade de ETH possuída: 1.570.000

ou 1 BMNR = 0,00904 ETH

Depois de determinar o "conteúdo de ETH" dos dois ativos, o próximo passo é calcular a taxa de hedge:

BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5

De acordo com o preço de fechamento: 1ETH = 4840

1 BMNR 的内含价值为: 0.00904*4840 = 43.75

O preço de fechamento do BMNR é 53.49

BMNR de mNAV = 53.49/43.75 = 1.22

De acordo com o mesmo algoritmo, calcule o mNAV da SBET: Número de ações em circulação: 168.866.724 ações 740.800 ETH obtém-se: 1 SBET = 0,00438 ETH

De acordo com o preço de fechamento: 1ETH = 4840

1 SBET do valor intrínseco é: 0.00438*4840 = 21.19

O preço de fechamento do SBET é 20,87

SBET de mNAV = 21.19/20.87 = 1.015

A proporção de hedge entre SBET e ETHA é: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19

Quando o mNAV do SBET é inferior ao do BMNR, quando o Ethereum chega perto de um novo recorde histórico, há uma grande possibilidade de enfrentar uma correção ou entrar em uma ampla flutuação, conforme a abordagem de operação do título desta seção. Acreditamos que o mNAV continuará a operar de forma positiva, ou seja, que o SBET ou o BMNR não cairão abaixo do valor intrínseco antes da data de vencimento, mas não queremos assumir a perda de valor líquido causada pela forte correção do Ethereum. Portanto, devemos esperar que a queda do ETH seja maior do que a do SBET ou do BMNR. Entre o SBET e o BMNR, escolha o que tiver um mNAV menor para fazer uma posição longa, minimizando o risco.

Tomando 250905 como exemplo:

Devemos operar com a mesma proporção vendendo PUT de SBET e comprando PUT de ETHA: vendendo 20.5PUT*19 de SBET, o prêmio obtido é de 2.888 dólares.

De acordo com o valor intrínseco do SBET, a queda é de: 3,2%

O preço do ETHA com a mesma queda é: 35,39

O preço de exercício mais próximo é 36, portanto, ETHA compra 35PUT*11 paga um prêmio de 1.507 dólares

O rendimento de royalties é: 1381 dólares

Se o mNAV aumentar ou permanecer inalterado, então haverá ganhos de direitos. No entanto, se a queda do SBET ultrapassar a do Ethereum, ou seja, se o mNAV diminuir, ocorrerá uma perda. De acordo com o nível atual de prémio do SBET, essa situação significa que o prémio entra em território negativo, e o volante do DAT pode ser colocado em pausa.

Assim, a configuração desta estratégia deve ser: acreditar que a tendência do Ethereum nesta rodada ainda não acabou, ou seja, o mNAV deve subir de forma estável, mas acredita-se que o Ethereum pode sofrer uma correção a curto prazo. Portanto, o objetivo é fazer uma posição comprada no mNAV, ignorando as variações de preço de ações individuais e moedas. Claro, essa estratégia também tem desvantagens, como a queda acentuada do ETH, onde o mercado pode esperar que a "eficácia da emissão adicional falhe", e o preço das ações do SBET tende a cair mais do que o ETH. Nessa situação extrema, os vendedores de opções Put podem sofrer grandes perdas, enquanto a proteção do ETHA Put pode não ser suficiente. Ou, se o sentimento do mercado se tornar negativo (esperando que a emissão adicional falhe e o ciclo de correção do ETH seja longo), o prêmio pode entrar em território negativo e continuar a cair.

Quando a emissão de ações de moeda resulta na diminuição do prêmio, o que deve ser feito para vender a descoberto o mNAV?

Para empresas como SBET e BMNR, cujo modelo de negócios central é a posse e a acumulação de ETH, o desempenho de suas ações não depende apenas do preço do ETH, mas também é profundamente influenciado pelas operações de capital da própria empresa. O mais central disso é o modelo cíclico de financiamento através da emissão de novas ações para comprar mais ETH. Em um mercado em alta, onde o preço do ETH continua a subir, esse modelo parece ser capaz de criar valor, mas esconde uma contínua diluição dos direitos dos acionistas existentes. Esse efeito de diluição é uma inevitabilidade matemática, que, no final, irá destruir sua lógica de "crescimento eterno".

O mecanismo central da diluição de participação acionária

Para entender verdadeiramente a lógica operacional da diluição de ações, podemos partir de uma estrutura de simulação quantitativa. O ponto de partida básico é que a emissão de novas ações significa que os ativos correspondentes a uma mesma empresa serão divididos por mais ações. A menos que o mercado, em uma situação idealizada, não reaja de forma alguma (ou seja, esteja disposto a aceitar a oferta adicional e manter a avaliação inalterada), os direitos relativos dos acionistas existentes serão inevitavelmente diminuídos; a essência da entrada de novos fundos é a redistribuição de valor entre os acionistas.

Configuração inicial:

Posição da empresa: Suponha que os ativos da empresa consistam em uma carteira de participação em uma startup de IA avaliada em 200 milhões de dólares, sem qualquer dívida, portanto, o patrimônio líquido (NAV) é de 200 milhões de dólares.

Capitalização de mercado: o mercado atribui uma avaliação de 250 milhões de dólares, o que reflete um prêmio de 25%. Este prêmio pode resultar do entusiasmo do mercado pela área de IA ou das altas expectativas em relação à visão de investimento da empresa.

Escala de capital: definida como ações Q.

Valor líquido por ação (NAV): 200/Q dólares.

Preço por ação: 250/Q dólares.

O mercado está disposto a pagar 1,25 dólares por cada 1 dólar de ativos que a empresa possui, sendo que esse prêmio de 25% é o "combustível" que pode ativar o ciclo de emissão subsequente.

Primeira emissão adicional:

Escala de financiamento: A empresa decidiu arrecadar 100 milhões de dólares através da emissão de novas ações, e todos os fundos serão utilizados para investir em novos projetos de IA. Para manter a estabilidade do preço de mercado, a emissão adicional deve ser feita ao preço atual das ações de 250/Q dólares.

Número de ações adicionais (M): M=100 milhões de dólares÷(250/Q)=0,4Q ações.

Novo volume de capital social: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q ações.

Total de ativos novos: Anew=200 milhões de dólares + 100 milhões de dólares = 300 milhões de dólares.

Novo valor líquido por ação: NAVnew=300 milhões de dólares ÷ (1.4Q)≈$214.29/Q dólares. Em comparação com o valor anterior de 200/Q, o valor intrínseco por ação realmente aumentou.

Nova capitalização de mercado (supondo que o preço das ações se mantenha): capitalização de mercado new=(250/Q)×1.4Q=3.5 milhões de dólares.

Novo prémio: prémio new=(3.5 bilhões ÷ 3 bilhões )−1≈16,67%.

Do ponto de vista contábil, o ativo líquido por ação aumentou, o preço da ação permaneceu inalterado e o valor de mercado da empresa também aumentou significativamente. Mas a essência é que o prêmio original de 25% foi diluído para 16,67%.

Como ocorre a transferência de valor:

Os 100 milhões de dólares em ativos recentemente incorporados são agora de propriedade conjunta de todos os acionistas (novos e antigos). A participação dos acionistas antigos caiu de 100% para Q/1.4Q≈71,43%.

A participação que eles têm em um total de ativos de 300 milhões de dólares é de aproximadamente 300 milhões × 71,43% ≈ 214 milhões de dólares. Embora isso seja 14 milhões de dólares a mais do que os 200 milhões de dólares que possuíam inicialmente, o que perderam foi o direito de reivindicar parte do alto prêmio original. Os novos acionistas, com 100 milhões de dólares, não apenas compraram ativos no valor de 100 milhões de dólares, mas também desfrutaram "gratuitamente" de parte do prêmio de mercado total da empresa, o que equivale a entrar com um preço de desconto.

Se o ciclo continuar:

Supondo que a empresa continue a adotar esta estratégia, levantando sempre 40% do valor de mercado na altura:

Após a 1ª rodada: ativos 300 milhões, capitalização de mercado 350 milhões, prêmio de 16,67%.

Rodada 2: Refinanceamento de 140 milhões (40% de 350 milhões), o total de ativos passará a ser 440 milhões, enquanto o novo valor de mercado (se o preço das ações não mudar) alcançará 490 milhões, com o prêmio sendo diluído ainda mais para cerca de 11,36%.

Após a terceira rodada: o tamanho dos ativos continua a expandir, mas o prêmio continuará a cair.

Com o aumento do número de rodadas, o prêmio irá se aproximar infinitamente de 0. Eventualmente, quando o preço de emissão só puder ser igual ao valor líquido por ação:

O patrimônio líquido por ação não aumenta mais. Por exemplo, os ativos são K e o capital social é P. Neste caso, a emissão adicional só pode ser feita a um preço de K/P. Se for levantado um fundo de 0.3K, o número de novas ações será 0.3P. O novo ativo será 1.3K, o novo capital social será 1.3P, e o patrimônio líquido por ação será (1.3K)/(1.3P)=K/P, igual ao que era antes da emissão adicional.

O "poder" da emissão adicional perdeu eficácia. Sem espaço para prémios, a emissão adicional já não tem o efeito superficial de aumentar o valor patrimonial líquido por ação, tornando-se um jogo de soma zero puro entre acionistas antigos e novos.

Por que esse efeito é inevitável:

O mercado não vai colaborar para sempre: os investidores farão análises de avaliação e, assim que perceberem que o crescimento da empresa depende apenas de transfusões externas e não de lucros endógenos, o prémio atribuído pelo mercado irá rapidamente encolher, levando a uma queda nos preços das ações, o que compromete a premissa de "aumento de capital à preço de mercado".

A diluição é uma inevitabilidade aritmética: a menos que a empresa consiga gerar um retorno (g) com novos fundos que supere em muito a média do mercado, e que esse retorno consiga manter-se acima da taxa de diluição do capital próprio, a diluição é, portanto, um resultado matemático que ocorre inevitavelmente do ponto de vista do valor a longo prazo para os acionistas.

No final, pode-se ver que, embora o processo de aumento de capital possa ser ofuscado a curto prazo por fatores como "aumento da escala de ativos" e "valorização dos ativos subjacentes", a essência é que os direitos dos acionistas antigos estão sendo gradualmente transferidos para os novos acionistas, que compartilham o valor acumulado e o prêmio da empresa a um custo mais baixo. Quanto maior for a proporção do volume de financiamento em relação ao valor de mercado, mais rápido será esse efeito de diluição.

Estratégia de baixa para mNAV: Espera-se que o BMNR, devido à diluição pela emissão adicional, não tenha um aumento tão grande quanto o ETHA.

Com base nisso, que estratégia você deve elaborar? Primeiro, acreditamos que o mercado em alta continuará, portanto, esta é uma estratégia de proteção ofensiva em relação à emissão iminente de BMNR.

Acreditamos que o desempenho do seu preço das ações é inferior ao próprio Ethereum, e precisamos de uma estratégia que possa cobrir a volatilidade do preço do Ethereum, fazendo apenas short no seu mNAV.

Fazer short de BMNR e long de ETHA é uma aposta direcional, mas não suficientemente precisa. Para fazer short de mNAV com precisão, precisamos utilizar opções e seguir rigorosamente o seu valor intrínseco por ação (denominado em ETH) para a cobertura.

Primeiro passo: calcular o valor intrínseco por ação

Precisamos reutilizar os cálculos anteriores para determinar o "valor líquido dos ativos" (NAV) de dois ativos em ETH.

Conteúdo de ETH em ETHA: De acordo com os dados do site oficial da iShares, 1 ETHA ≈ 0,00756 ETH

Conteúdo de ETH do BMNR: Com base na quantidade de ETH detida (1.570.000) e no número de ações em circulação (173.496.950), 1 BMNR ≈ 0,00904 ETH

Passo dois: determinar a taxa de hedge

Para eliminar o impacto da variação de preço do próprio ETH nas transações, devemos calcular a taxa de cobertura com base no seu "conteúdo de ETH".

Taxa de hedge:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5

Isso significa que, em termos de valor intrínseco, 6 ações da BMNR são aproximadamente equivalentes ao valor do Ethereum representado por 5 ações da ETHA.

Passo três: construir uma estratégia de opções para short mNAV

O nosso objetivo é:

A performance do preço do BMNR é inferior ao seu valor intrínseco.

Hedging a volatilidade de preço do ETHA.

Portanto, a operação correta deve ser comprar opções de venda de BMNR e vender opções de venda de ETHA.

Comprar BMNR PUT: Este é o núcleo da nossa estratégia. Se o preço das ações da BMNR cair ou se a alta não for tão esperada, esta posição será lucrativa.

Vender ETHA PUT: Esta é uma fonte de hedge e custo de capital. Vendemos o PUT do ETHA, cobrando o prêmio, expressando a nossa visão de que "não acreditamos que o ETHA terá um desempenho inferior ao BMNR". Esta operação protege contra o risco de queda geral do mercado de ETH. Se o ETH não cair drasticamente, esta posição lucrará através da cobrança do prêmio.

Tomemos como exemplo uma opção com vencimento em 250905 (5 de setembro de 2025):

Preço atual: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( baseado em $4840/ETH * 0.00756)

Devemos operar na proporção de 6:5:

Comprar BMNR PUT: Escolha um preço de exercício próximo ao valor intrínseco, por exemplo, comprar 6 contratos de BMNR $53 PUT. O prêmio pago é de $5,00 por contrato, totalizando uma despesa de $5,00 * 100 * 6 = $3.000 dólares.

Vender ETHA PUT: Escolha um preço de exercício próximo ao valor de exercício, por exemplo, vender 5 contratos de ETHA $36 PUT. O prêmio recebido é de $4,20 por contrato, totalizando uma receita de $4,20 * 100 * 5 = $2.100 dólares.

Custo líquido: Custo total da estratégia = Prêmio pago - Prêmio recebido = $3,000 - $2,100 = $900 dólares

Esta é uma estratégia de despesa líquida, portanto a maior perda é os 900 dólares pagos.

Análise de lucros e perdas da estratégia

Cenário de lucro (queda do mNAV):

A valorização do BMNR não foi tão alta quanto a do ETHA: o ETH subiu 10%, e o preço do ETHA passou de 36,5 para 40,15. Teoricamente, o BMNR deveria ter subido de 53,49 para 58,8. Contudo, devido à expectativa de diluição pela emissão adicional, o BMNR subiu apenas para $55. Neste momento, embora o seu PUT de BMNR esteja em perda, a magnitude da perda é menor do que os ganhos do PUT de ETHA (que se tornou papel fora do dinheiro), e a mudança no valor relativo faz com que toda a estratégia de portfólio seja lucrativa.

BMNR caiu mais do que ETHA: ETH recuou 5%, e o preço do ETHA caiu para 34,6. Teoricamente, o BMNR deveria cair para 50,8. Mas o pânico do mercado causou uma contração do mNAV, e o BMNR caiu para $48. Nesse momento, o BMNR PUT que você comprou valorizou-se imensamente, superando as perdas trazidas pela venda do ETHA PUT, resultando em lucro geral na estratégia.

Cenário de perda (mNAV a aumentar ou inalterado):

BMNR subiu mais do que ETHA (expansão do mNAV): O sentimento do mercado está eufórico, ETH subiu 10%, mas BMNR, como um ativo de alta beta, subiu 20%. Neste momento, o PUT de BMNR se tornará profundamente fora do dinheiro, seu valor cairá a zero, enquanto o PUT de ETHA vendido também terá seu valor reduzido a zero, resultando em uma perda total do custo líquido (900 dólares).

Queda acentuada do ETH: Se o preço do ETHA cair drasticamente (por exemplo, abaixo de $30), a venda do PUT de ETHA a $36 resultará em grandes perdas, que podem superar os ganhos obtidos com o PUT BMNR, levando a uma perda geral na estratégia.

Cada estratégia tem uma lógica correspondente, não existe uma solução perfeita. No entanto, quando você tem um julgamento sobre o ambiente de mercado atual, a combinação de opções correspondente pode mitigar riscos ou oferecer recompensas adicionais quando você faz o julgamento correto.

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