Перезапуск децентрализованных Деривативов: от доходности к структуре

Протоколы, такие как Pendle, IPOR, Lyra/Derive и Stryke, представляют собой несколько направлений децентрализованных деривативов — от токенизации доходности и свопов процентных ставок до опционов и структурированных продуктов — меняя ландшафт в блокчейне финансирования.

Новое поколение протоколов больше сосредотачивается на капиталовложениях и управлении рисками, принимая механизмы, такие как унифицированная ликвидность, портфельное маржинование и модели RFQ, что позволяет DeFi деривативам постепенно конкурировать с CeFi.

Экономика токенов переходит от краткосрочных инфляционных стимулов к долгосрочному захвату ценности, при этом реальное распределение сборов, соответствующие продукты и участие институциональных инвесторов способствуют зрелости децентрализованных деривативов.

ФОНД ДЛЯ ДОХОДНОСТИ И ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

Если спотовая торговля является точкой входа в DeFi, то деривативы — это продвинутый класс. С 2024 года продукты доходности и процентных ставок вышли на передний план. История Pendle часто упоминается: она делит актив с процентным доходом на две части — Principal Tokens (PT) и Yield Tokens (YT). PT сходит на нет к основному активу на сроке погашения, в то время как YT со временем уменьшается, представляя собой права на будущую доходность. Этот дизайн переводит традиционные «свопы ставок» в блокчейн, где кривые AMM оценивают их автономно. Для пользователей это был первый случай, когда они могли торговать «будущей доходностью» напрямую в блокчейне. С ростом LST и повторного стекинга, TVL Pendle превысил $7B в 2024 году, а количество пользователей увеличилось в четыре раза. Его AMM был не просто механизмом сопоставления, а «фабрикой кривых доходности», закрепляющей ожидания по процентным ставкам в коде.

Элемент, напротив, выбрал более академический путь. Он также делит активы на основную сумму и доход, но его токен дохода растет за счет сложных процентов. В Pendle YT - это убывающее свидетельство; в Element YT - это растущая доля. Это делает его подходящим для рекурсивных стратегий, что привлекает продвинутых пользователей DeFi. Тем не менее, без индивидуального AMM Pendle и механизма стимулов, ликвидность Element оставалась низкой. В то же время возник спрос на хеджирование ставок. IPOR представил "DeFi LIBOR", агрегируя Aave, Compound и других в прозрачный бенчмарк, затем построил рынки свопов для "фиксированных против плавающих". К 2024 году было выполнено более 600 тыс. свопов процентных ставок на Ethereum и Arbitrum. Term Finance пошел еще проще: еженедельные аукционы, на которых заемщики и кредиторы встречаются по клиринговой ставке, приводя "срочные депозиты" в блокчейн.

Эти на первый взгляд сухие механики заложили основу для всего остального. Кривые доходности Pendle и эталоны IPOR стали тем бетоном, на котором можно было строить более сложные продукты.

СТРУКТУРА ОПЦИОННЫХ И ВОЛАТИЛЬНОСТИ

На этой основе опционы и волатильность составили скелет рынка. Lyra первой попыталась использовать ценовое формирование опционов на основе AMM в блокчейне, сочетая модель Блэка-Шоулса с адаптивными кривыми волатильности. LP были дельта-хеджированы через Synthetix, что снизилоDirectional risk. Это обеспечило реалистичность цен на опционы в блокчейне, близкую к Deribit. Но AMM столкнулись с ограничениями: слишком мало страйков, низкая капитализация, малая глубина. В 2024 году Lyra вновь появилась как Derive, запустив приложение OP Stack с центральной лимитной книгой заказов, портфельным маржинальным учетом и частичной ликвидацией. Теперь пользователи испытывают производительность, схожую с CEX, но с расчетом в блокчейне.

Stryke (ex-Dopex) выбрал другой путь. Его модель CLAMM позволяет LP зарабатывать как AMM сборы, так и премии по опционам с одной и той же ликвидности, в то время как опционы Atlantic позволяют повторно использовать обеспечение до истечения срока для таких вещей, как защита от ликвидации или хеджирование казначейства. Доходность LP может превышать 30% в год, превращая опционы из "дорогой страховки" в "эффективный денежный поток". Риск очевиден: сможет ли система выдержать стресс, когда произойдет массовое исполнение?

Структурированные продукты являются публичным интерфейсом опционов. Автоматизированные стратегии покрытых коллов Theta Vaults от Ribbon достигли $500M+ в TVL и $50M+ в полученных премиях. Позже он выделил Aevo, специализированную цепочку с ордерной книгой для перпетуумов, опционов и фьючерсов до запуска. Thetanuts, сосредоточенные на альткойн-опционах, переключились на RFQ, приглашая маркет-мейкеров напрямую котировать неликвидные активы. Общая цель: превратить написание волатильности в устойчивый бизнес, а не в разовую ставку.

К концу 2024 года данные подтвердили сдвиг. Номинальный объем опционов в блокчейне достиг $866M в сентябре, что в 11 раз больше по сравнению с прошлым годом, при этом премии продавцов утроились. Lyra и Stryke доминировали на рынке, в то время как структурированные хранилища вернули волатильные продукты массам. Опционы больше не были экспериментами — они стали основой рынков DeFi.

ВОДНЫЕ ПУТИ ИНФРАСТРУКТУРЫ

Когда продукты стали системами, масштаб зависел от того, могла ли инфраструктура справиться с потоком. HMX показал подход «заимствованного судна»: повторное использование ликвидности GLP GMX при наложении кросс-маржи, многократного обеспечения, подсчетов по субсчетам и пользовательских оракулов. С этим дизайном пользователи зарабатывали двойную доходность от GMX и HMX, а трейдеры Arbitrum perp нашли эффективный выход на рынок. К 2025 году HMX обработал более 50 миллиардов долларов в сделках, тихо конкурируя с GMX.

Polynomial построила свой собственный канал: Суперцепочка производных на OP Stack с единой ликвидностью для перпсов, опционов и рынков прогнозов. Безгазовые сделки и расчет менее чем за 3 секунды приблизили ее к скорости CEX. К середине 2025 года она зарегистрировала объем более 7 миллиардов долларов, 13 миллионов безгазовых сделок и более 10 тысяч активных ставочников — даже не запустив токен. Ее система баллов закрепила долгосрочных пользователей вместо краткосрочной инфляции.

Aevo, спин-офф Ribbon, полностью перешел в «режим обмена». Он не только предлагал перпетуумы и опционы, но и стал пионером «фьючерсов до запуска», позволяя пользователям торговать токенами до их листинга. Этот уникальный продукт поднял объем Aevo до более чем 30 миллиардов долларов на ранних этапах и привлек как спекулянтов, так и институциональных инвесторов. Ribbon полностью объединился с Aevo, объединив исполнение хранилищ и ликвидность обмена.

Все эти пути сходились к одной цели: объединить скорость, глубину и управление рисками в проверяемом реестре. Будь то заимствование ликвидности (HMX), построение суперконтуров (Polynomial) или запуск приложенческих цепей (Aevo), гонка заключалась в том, чтобы сделать деривативы масштабируемыми, удобными и надежными как для розничных, так и для институциональных клиентов.

РИСКИ И ДОЛГОСРОЧНОСТЬ

С сложностью приходит риск. Контракты Pendle становятся тяжелее по мере интеграции большего количества активов. Атлантические опционы Stryke нуждаются в стресс-тестах в реальном мире. Ордербуки Derive и Aevo подвергаются scrutiny по вопросам децентрализации секвенсора и прозрачности сопоставления. IPOR и Term должны доказать, что их своп-пулы могут выдерживать внезапные шоковые изменения ставок. Ни один из этих рисков не является бинарным — это неизбежности, которые необходимо управлять со временем.

Вот почему новая токеномика склоняется к долгосрочным подходам. Уменьшающаяся модель низкой инфляции Pendle избегает краткосрочных падений. Stryke возвращает 80% сборов ставщикам. Полиномиальные задержки запуска токена вознаграждают пользователей баллами. HMX перестроила свое предложение токенов, сократив доли команды и перераспределив их сообществу. Все это сигнализирует о повороте от инфляционного подкупа к реальному захвату сборов.

Сотрудничество и модульность также являются ключевыми. HMX повторно использует GMX, Polynomial использует Synthetix, Thetanuts подключается к маркет-мейкерам RFQ, Ribbon/Aevo создали свою собственную биржу для хранилищ. Вместо того чтобы бороться в одиночку, протоколы теперь взаимосвязаны, что снижает затраты на холодный старт и укрепляет сети ликвидности.

С более широкой точки зрения, соблюдение норм и вход институциональных инвесторов являются следующими катализаторами. Pendle создает рынки KYC, Aevo нацеливается на регулируемые хранилища, а IPOR позиционирует себя как инструмент хеджирования с фиксированным доходом для фондов. Эти шаги показывают, что DeFi деривативы переходят от "игр для экспертов" к "инструментам мейнстрима". Поворотный момент здесь: реальный доход, надежные рисковые механизмы и долгосрочное управление заменяют ажиотаж вокруг доходности.

Оглядываясь на 2024–2025 годы, ключевым изменением не было новое модное слово. Это то, что производительность наконец встретила сложность, управление рисками получило свою сцену, а долгосрочная ценность заменила краткосрочную спекуляцию. Вот как это выглядит, когда децентрализованные производные действительно становятся на ноги.

〈Перезапуск децентрализованных деривативов: от доходности к структуре〉 эта статья была впервые опубликована в «CoinRank».