Исчезнувшая премия стратегии

С падением цены Биткойна до около 94,000 долларов, рыночные настроения соответственно колеблются. Кроме самого Биткойна, наибольшее влияние испытала компания Strategy Inc. (ранее MicroStrategy), известная как “корпоративный Биткойн ETF”.

Цена акций этой компании упала на 4,2% в пятницу, закрывшись на уровне 199,75 долларов, что вдвое ниже по сравнению с максимумом шести месяцев назад. Более важно, что связь между рыночной капитализацией и стоимостью удерживаемых Биткойнов начинает изменяться.

Согласно последним данным, по состоянию на 10 ноября, компания владеет 641,692 Биткойна, которые по текущей цене оцениваются примерно в 61 миллиард долларов. Тем не менее, рыночная капитализация Strategy сейчас упала ниже 60 миллиардов долларов, что не только значительно ниже пиковых значений в 80 миллиардов долларов в ноябре прошлого года, но и существенно уменьшилось по сравнению с 70 миллиардов долларов в июле этого года.

! image.png

Это изменение, похоже, указывает на то, что рынок начинает по-новому оценивать инвестиционную ценность этих “токенов концепции Биткойн”.

Инвестиционный банк Monness, Crespi, Hardt недавно повысил рейтинг акций Strategy с “продавать” до “нейтральный”, объяснив это тем, что премия к его биткойн-держанию уменьшилась, а давление снижения ослабло. Исследовательское учреждение отметило, что рыночная капитализация Strategy относительно его биткойн-держания существенно снизилась.

Почему «премия» исчезла?

Оценка Strategy долгое время была выше стоимости держания Биткойна, и это произошло не потому, что сама компания обладает преимуществами в прибыльности, а потому, что она заполнила структурную пустоту на финансовом рынке — в эпоху, когда ETF Биткоина еще не были одобрены, она была торгуемым объектом для институциональных инвесторов, желающих получить экспозицию к BTC.

Эта «стоимость альтернативы» ранее приносила значительную премию, но с ускоренным распространением ETF по всему миру основа премии быстро ослабевает.

ETF предоставляет более прямой, прозрачный и дешевый доступ к Биткойну. Для большинства инвесторов “корпоративно упакованный Биткойн” начинает терять привлекательность по сравнению с “чистым Биткойном”, и рынок больше не готов отдельно платить за “корпоративное владение Биткойном”.

Анализ ByteTree ясно указывает на то, что в прошлом премия по оценке, полученная Strategy, в основном была связана с отсутствием ETF, но теперь этот фактор исчез, и оценка естественным образом возвращается к уровню, более близкому к самой сущности актива.

! image.png

Беспокойство инвесторов также связано с продолжающейся экспансией капитальной структуры Strategy.

Финансовая структура стратегии сложная, стоимость финансирования растет, капитализация постоянно расширяется, что постепенно становится основной причиной сжатия премии.

В последние годы компания полагается на конвертируемые облигации, предпочтительные акции и дополнительные эмиссии акций для финансирования покупки Биткойнов, и эти методы финансирования сталкиваются с давлением в текущих рыночных условиях. 7 ноября компания выпустила 775 тысяч евро-долларовых предпочтительных акций с годовыми процентами 10%, что значительно выше, чем в предыдущие годы. С падением цен на привилегированные акции, конвертируемые облигации и другие структурные инструменты, возможности компании по привлечению средств в будущем будут еще более ограничены.

В то же время давление на денежный поток также нельзя игнорировать. По оценкам данных Bloomberg, Strategy необходимо ежегодно платить более 689 миллионов долларов (проценты, операционные и другие расходы) для поддержания резервов Биткойна. На фоне снижения аппетита к риску и повышения стоимости финансирования, такие денежные потоки могут все чаще ложиться на плечи акционеров обычных акций.

Такая ситуация создает типичную негативную обратную связь:
Снижение оценки → Уменьшение финансовых возможностей → Увеличение давления на денежные потоки → Дополнительное снижение оценки на рынке.

На этапе, когда поддержка премии слабее, этот цикл легче раздувается рынком.

В более агрессивном подходе инвестор Dr. Julian Hosp (@julianhosp) указывает, что согласно его методике расчета капитала акций (basic market cap), базовая mNAV стратегии снизилась до примерно 0.94, и рынок оценивает акционеров по сравнению с соответствующей стоимостью Биткойна.

! image.png

! image.png

Эти данные не противоречат раскрытым на официальном сайте 1,2-кратным mNAV, так как они основываются на различных методологиях:

• базовый mNAV: рыночная капитализация акций ÷ стоимость Биткойна, измеряет, сохраняют ли обыкновенные акции премию;
• разводненная mNAV：полностью разводненная рыночная капитализация ÷ стоимость Биткойна, измеряет способность к риску всей капитальной структуры.

Таким образом, снижение базового mNAV по сути является переоценкой премии за риск для акционеров обыкновенных акций на рынке.

Серия выводов, предложенных Hosp на основе этого изменения, хотя и склонна к пессимизму, указывает на одну и ту же проблему — когда базовый mNAV снижается и условия финансирования ужесточаются, финансовая инженерия, стоящая за балансом активов и обязательств компании, становится труднее поддерживать.

Однако BitMEX Research считает, что если оценивать с точки зрения корпоративной стоимости (EV) (рыночная капитализация MCap + долг), даже если рыночная капитализация приблизится к Биткойн-позиции, общая структура капитала Strategy (включая конвертируемые облигации и привилегированные акции) все равно делает ее EV выше BTC NAV. Это означает, что на общем уровне компания по-прежнему поддерживает премию и не достигла истинной зоны “дисконтирования”.

Стоит отметить, что независимо от радикальности мнений, все стороны указывают на одну и ту же тенденцию: Прошлая стратегия, основанная на эмоциональных и нарративных оценках, сейчас разрушается, и рынок пересматривает свои риски более традиционным финансовым образом.

Не только стратегия, вся модель DAT вступает в новую фазу

В качестве типичного представителя модели криптоактивов для бизнеса (DAT) колебание оценки Strategy всегда рассматривалось как важный индикатор в отрасли.

В последнее время не только Strategy пережила глубокую коррекцию, но и весь сектор DAT показал явное разделение, что указывает на то, что рынок переоценивает ценность этой бизнес-модели.

С точки зрения конкретных показателей, акции концепции DAT демонстрируют поляризацию: Metaplanet и SharpLink упали почти на 80%-90% от своих годовых максимумов, в то время как Galaxy Digital, напротив, выросла, сохранив 73,4% роста за год. Это яркое контрастирование отражает то, что рынок проводит строгий отбор среди компаний DAT, и те многосетевые DAT-компании, которые держат высокорисковые токены, испытывают большее давление со стороны распродаж.

Директор CEX.IO Ярослав Пицера прокомментировал это: “Когда цена акций DAT ниже стоимости криптоактивов, которыми он владеет, это означает, что рынок больше не готов платить за простое накопление активов.”

Генеральный директор Gomining Institutional Фахул Миа также придерживается аналогичной точки зрения: “В этом цикле инвесторы будут более разборчивыми, они будут отдавать предпочтение компаниям по резервированию Биткойна, которые имеют прозрачную работу и структурированные процессы.”

Несмотря на вызовы, акции DAT, как высокобета-актив в области криптовалют, все еще обладают свойством первыми отскакивать в бычьем рынке. Однако окончательное признание модели DAT на рынке будет зависеть от того, смогут ли эти компании выйти за пределы простой стратегии удержания токенов и действительно создать устойчивую конкурентоспособную бизнес-экосистему и прибыльность. Это не только представляет собой эволюцию инвестиционной логики, но и является ключевым шагом для модели DAT в переходе от концепции к зрелости.

Автор: Seed.eth