Генеральный экономист Circle Гордон Ляо: зарубежные стабильные монеты развиваются в три ключевых направления

Введение

В последние годы в области цифровых валют мир движется по нескольким совершенно разным путям. Китай твердо выбрал суверенную цифровую валюту, выпускаемую напрямую центральным банком — цифровой юань (e-CNY), и с 2026 года перейдет от версии 1.0 цифровых наличных к версии 2.0 цифровых депозитных валют. А на другом берегу океана развивается другая модель, которая в условиях регуляторных игр стремительно растет: “стейблкоины”, выпускаемые частными организациями, такими как Tether, Circle и другие, стремящиеся привязать свою стоимость к доллару США. Понимание различных экспериментов в области цифровых валют в других регионах мира помогает нам не только извлечь широкий опыт, но и лучше выстроить развитие цифровых валют с китайской спецификой, а также способствует совместному обсуждению инфраструктуры будущей глобальной финансовой системы.

На передовой дискуссии в рамках “Финансовой системы и умных агентов в блокчейне: будущее” в Лохантане, главный экономист компании Circle Gordon Liao поделился своими наблюдениями о зарубежной сфере стабильных монет. Будучи макроэкономистом, работавшим в Федеральной резервной системе США, он не акцентировал внимание на рыночных колебаниях курса, а попытался исходить из принципов монетарной банковской науки, чтобы проанализировать и реконструировать эту новую форму.

По мнению Gordon, после начальной волны безумных спекуляций за рубежом стабильные монеты эволюционируют в три ключевых направления, в которых сочетаются как улучшения традиционных финансовых проблем, так и смелые предположения о будущем экономики умных агентов:

2. Возврат к “узкобанковской” модели: такие стабильные монеты, как USTC (Circle), постепенно становятся полными резервными валютами, разделяя функции платежей и кредитных рисков, чтобы избежать системных рисков, вызванных, например, крахом Silicon Valley Bank. Он отмечает, что это фактически возрождает классическую теорию “узкобанков” в эпоху цифровых валют, что может привести к появлению единой валюты.

3. Решение проблем трансграничных платежей: одна из наиболее очевидных сфер применения стабильных монет — обход традиционной системы посреднических банков и сети SWIFT, что позволяет практически мгновенно решать проблему эффективности глобальных платежей.

4. Переписывание генов интернет-бизнеса: существующий интернет из-за отсутствия встроенного платежного уровня вынужден полагаться на бизнес-модель “трафик — реклама”. Он считает, что новые платежные системы на базе блокчейна могут стать не только языком машинного взаимодействия AI-умных агентов в будущем, но и радикально перестроить логику монетизации интернета.

Для отечественных финансовых аналитиков и практиков это — очень ценное “зеркало”, которое косвенно подтверждает некоторые соображения о переходе цифрового юаня к версии 2.0. Благодаря анализу Gordon мы можем вблизи рассмотреть другую попытку в области цифровых валют. Но важно также учитывать риски, связанные с “отделением от традиционных финансов” и теневым банкингом, а также вопрос статуса эмитента цифровых валют, обладающего суверенитетом.

Ниже приводится полный перевод речи Gordon Liao:

Благодарю за приглашение. Рад сегодня встретиться с множеством знакомых лиц, поделиться своими мыслями и с нетерпением ждать последующей дискуссии.

Прежде всего, коротко расскажу о себе. Мой профессиональный опыт в основном связан с финансами: от работы трейдером до перехода в академическую сферу и последующего вступления в Федеральную резервную систему США. В последние годы я работал в компании Circle на должности главного экономиста. Circle — это эмитент USDC, который считается одним из самых широко используемых регулируемых стейблкоинов. Кроме того, Circle занимается предоставлением платформенных сервисов, включая инфраструктуру блокчейна, например, базовый слой (Layer-1) специально для стейблкоинов — Arc, а также решения для межоперабельности.

В сегодняшней презентации я сначала расскажу с финансовой точки зрения о развитии стабильных монет на зарубежных рынках и их концепциях, а затем затрону некоторые технические вопросы.

Цифровая “узкобанковская” модель

Что такое так называемый стабильный коин? С точки зрения баланса он может представлять собой форму “узкобанковской” (narrow banking). Еще в 20-х годах прошлого века американский экономист Ирвинг Фишер предложил концепцию “100% денег” (100% money), то есть требовал, чтобы депозиты коммерческих банков были полностью поддержаны резервами в размере 100%. В таком случае активы на балансе банка полностью состояли из обязательств правительства.

За последние десять лет стабильные монеты за рубежом претерпели значительную эволюцию. Изначально эмитенты выпускали монеты на публичных блокчейнах (формируя обязательства), а их активы на балансе включали разнообразные инструменты — от краткосрочных казначейских облигаций США (Treasury bills) до более рискованных активов (например, коммерческих бумаг и краткосрочных кредитов).

В последние годы стандарты для выпуска стабильных монет, особенно обеспеченных фиатом (fiat-backed stablecoins), значительно повысились. Это связано как с усилением саморегуляции эмитентов, так и с прогрессом в регулировании в различных юрисдикциях. После принятия в 2025 году в США закона “GENIUS” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), внедрения в 2024 году европейского “MiCA” (Markets in Crypto-Assets Regulation) и разработки других правил, структура резервов стабильных монет претерпела кардинальные изменения.

Теперь, если взглянуть на такие стабильные монеты, как USDC, доминирующие за рубежом, то их фиатные активы почти полностью состоят из относительно низкорискованных финансовых инструментов с очень коротким сроком погашения и минимальным кредитным риском. Обычно это краткосрочные казначейские облигации США (до 90 дней), обратные репо (reverse repos), обеспеченные казначейскими облигациями, и часть депозитов в банках.

Таким образом, по структуре активов современные зарубежные стабильные монеты уже очень близки к концепции “100% денег”, описанной Фишером. В периоды финансовых кризисов экономисты вновь поднимают идею “полных резервных денег” — отказ от системы “частичных резервов” (fractional reserve), когда банки не выдают кредиты. Однако в истории эта идея так и не была полностью реализована. Сегодня, благодаря цифровым каналам, мы впервые видим, как работает “узкобанковская” модель в форме стабильных монет.

Обеспечение единства валюты

Недавно упомянутый в контексте закона “GENIUS” проект в США и недавние инициативы Федеральной резервной системы по созданию “расчетных счетов” (settlement accounts) — это безпроцентные счета, открываемые в ФРС, которые изначально не предназначались для нерегулируемых институтов, но крайне важны для доступа к системе мгновенных расчетов (RTGS, в США — FedWire). Эти счета позволяют нерегулируемым организациям держать краткосрочные казначейские облигации в качестве 100% резервов и одновременно получать доступ к системе FedWire. Ранее FedWire был доступен только через традиционные главные счета (master accounts), что означало, что участниками могли быть только коммерческие банки или депозитарные организации с высоким кредитным риском.

Аналогично, в Европейском центральном банке (ЕЦБ) действует система TARGET2, которая также предусматривает доступ для нерегулируемых участников. Это позволяет реализовать концепцию “100% прозрачных государственных обязательств” (pass-through government liabilities), что дает возможность эмитентам стабильных монет избавиться от кредитных рисков, связанных с депозитарными учреждениями.

Это станет важнейшим этапом в развитии истории денежного и банковского дела, воплощая идею “единства денег” (singleness of money). В начале XIX века в США существовал “дикий рынок” (wildcat banking), когда разные частные организации выпускали свои валюты, и их курсы на рынке сильно отличались. В некотором смысле, современный зарубежный рынок стабильных монет сталкивается с похожими проблемами: хотя в первичном рынке они могут обмениваться по номиналу 1:1 с фиатом, на вторичном рынке их цена может иметь премию или дискон, отклоняясь от номинала. Если же в будущем удастся через FedWire в ФРС осуществлять расчетные операции, то это откроет путь к реализации идеи “единой валюты” через единый механизм расчетов.

Разделение платежей и кредита

С точки зрения баланса, ключевым аспектом зарубежных стабильных монет является то, что они разделяют функции “кредитного создания” (credit creation) и “платежей” (payment). Платежи — это операции с высокой ценностью и частотой, а кредитование — это предоставление займов. Если эти функции разделить, то риск распространения кризиса снизится. Вспомните, как несколько лет назад, когда обанкротились такие крупные региональные банки, как Silicon Valley Bank, возникла паника в платежных системах, поскольку многие финтех-компании имели крупные депозиты в этом банке.

Стейблкоин, полностью обеспеченный резервами, позволяет конечным пользователям использовать его как платежное средство без опасений по поводу кредитных рисков со стороны эмитента. Это также значительно снижает кредитный рычаг финансовых посредников. История показывает, что кредитный рычаг часто приводит к накоплению рисков на балансе и вызывает финансовые кризисы, как в 2008 году и в Великой депрессии 1930-х.

Этот тренд реализуется и через новые технологические архитектуры. Некоторые традиционные финансовые услуги — такие как кредитование, торговля и брокерские операции — полностью трансформируются с помощью программируемых протоколов (programmable protocols) на блокчейне. В сценариях DeFi стабильные монеты все чаще используются как “строительные блоки” (money LEGOs), реализуемые через протоколы для эффективного предоставления финансовых услуг. Например, “автоматизированное маркет-мейкинг” (Automated Market Making, AMM) — это способ обеспечить ликвидность криптоактивов, который реализуется прямо в смарт-контрактах, без участия традиционных бирж или централизованных ордерных книг.

Еще одна важная область — залоговое кредитование (collateralized lending). Это похоже на репо-кредиты или секьюритизацию (securities lending): конечные пользователи (например, хедж-фонды) используют залоговые активы для получения кредитов или увеличения рычага. Сегодня в DeFi уже реализуются такие модели: кредиты, обеспеченные цифровыми ценными бумагами, активами или стабильными монетами, полностью совершаются и закрываются на цепочке. Это повышает прозрачность, делает риски более видимыми и автоматизирует процессы, заимствуя опыт традиционного рынка репо.

Международные платежи и расчет

Что касается практических сценариев, то, по моему мнению, международные платежи — это огромный рынок для зарубежных стабильных монет, поскольку они решают текущие проблемы. Для международных переводов обычно требуется цепочка посредников — соответствующие банки, обмен информацией через SWIFT и расчет через разные юрисдикции. С помощью стабильных монет конечные пользователи — торговцы, экспортеры, трейдеры — могут переводить стоимость между валютами и юрисдикциями практически мгновенно, прямо на блокчейне.

Несмотря на то, что сейчас более 90% зарубежных стабильных монет номинированы в долларах, эта ситуация быстро меняется. Появляются стабильные монеты, номинированные в национальных валютах, например, EURC — евро-стейблкоин от Circle, объем которого пока невелик (около 3 млрд евро), но темпы роста значительно превышают долларовые. С развитием токенизации ценных бумаг ожидается, что такие монеты будут расти еще быстрее. Когда ценные бумаги начнут торговаться в национальных валютах, использование соответствующих стабильных монет для их покупки и хранения станет естественным.

Кроме того, это открывает возможности для использования различных валют в международных расчетах. Например, хотя около 25% мировой торговли связаны с Китаем, лишь около 5% расчетов происходит в юанях. Использование других валют для расчетов — большой потенциал. Если одновременно с этим развивается токенизация ценных бумаг, то можно будет не только платить в национальной валюте, но и хранить и инвестировать в нее через стабильные монеты. Поэтому цифровизация активов и ценных бумаг способствует популяризации национальных стабильных монет.

Развитие рыночных структур

Что касается развития рынков, то я считаю, что все большее значение приобретает цифровизация рисков. Например, в сфере DeFi растет интерес к залоговым кредитам, что логично — залоговые активы легко оцифровать и использовать. Но также растет и рынок беззалоговых кредитов (under-collateralized loans), которые совершаются на цепочке с использованием внешней информации (например, кредитных рейтингов). В целом, я ожидаю, что цифровизация кредитных инструментов (как суверенных, так и частных) будет нарастать.

Еще один тренд — за последние один-два года резко вырос интерес к предиктивным рынкам (prediction markets). В таких рынках участники делают ставки на исход событий, например, на погоду или результаты выборов. Например, можно заключить контракт на то, превысит ли осадков определенный уровень. Эти рынки растут очень быстро, с многократным ежегодным ростом.

Это во многом связано с особенностями рыночного дизайна. С точки зрения экономики, предиктивные рынки похожи на ценные бумаги Arrow-Debreu, которые платят в зависимости от состояния мира. Это — способ “завершить рынок” (complete the market), позволяя торговать ценными бумагами, основанными на вероятных сценариях, что помогает хеджировать риски. Также это связано с темой платежей агентов (agentic payments). Я считаю, что торговля по состояниям мира как по предсказаниям будет стимулировать развитие приложений для умных агентов на блокчейне.

Потенциальные изменения в интернет-бизнесе

В завершение хочу сказать о технологическом аспекте. Зарубежные стабильные монеты — это очередное развитие технологий интернет-платежей. Известно, что одна из проблем интернета — отсутствие встроенного платежного механизма, что считается “оригинальным грехом” (original sin). Это привело к тому, что бизнес-модель большинства интернет-компаний строится на сборе пользовательских данных и продаже рекламы. Это породило гигантов вроде Google и Facebook, с разными последствиями.

С появлением микроплатежей (micropayments) и потоковых платежей (streaming payments), реализуемых через блокчейн и стабильные монеты, у нас появляется шанс решить главную проблему интернета — возможность напрямую вознаграждать создателей контента. Бизнес-модели крупных интернет-компаний могут перейти от монетизации данных и рекламы к монетизации контента и использования. В условиях быстрого развития AI мы увидим новые формы платежей — например, пользователи будут платить небольшие суммы за каждый вопрос к AI. Это может также стимулировать появление “умных агентов” (autonomous agents), которые будут через блокчейн платить друг другу за услуги, — новый этап развития.

Спасибо всем.