Бёрнштейн: есть одна причина для медвежьего взгляда на нефть, но десять причин для бычьего.

В настоящее время рынок нефти находится в состоянии крайнего раскола: консенсус крайне пессимистичен, но фундаментальные показатели скрывают скрытую динамику.

Бёрнштейн в своем последнем отчете прямо заявил, что на рынке действительно существует огромная причина для медвежьего настроения — избыток предложения. Слабый спрос в Китае, отмена сокращений ОПЕК и сильный рост поставок вне ОПЕК привели к увеличению нефтяных запасов за прошлый год более чем на 4 миллиарда баррелей (>100 тысяч баррелей/день). Поэтому рыночный консенсус значительно снизил прогнозы цен на нефть на 2025 год, а некоторые аналитики предсказывают, что в 2026 году цена на брент опустится до 61 доллара за баррель.

Однако именно это и есть возможность для инвесторов, идущих против тренда. Бёрнштейн считает, что, когда рынок сосредоточен на краткосрочном дисбалансе спроса и предложения, он игнорирует десять ключевых факторов, поддерживающих долгосрочные цены на нефть. Для терпеливых инвесторов текущая цена в диапазоне 60-65 долларов за баррель уже недопустима для отрасли, капитал уходит, и это зачастую самый явный сигнал о циклическом дне. Как говорится, низкая цена на нефть сама по себе — лекарство от низкой цены.

Рентабельность капитала уже ниже стоимости капитала, отрасль неустойчива

При текущих ценах на нефть рентабельность капитала (ROACE) в отрасли достигла удивительно низких уровней.

Расчеты Бёрнштейна показывают, что средняя цена нефти, необходимая для безубыточности в нефтяной отрасли, составляет 50-55 долларов за баррель. Если цена удерживается на уровне 60 долларов за баррель, рентабельность капитала в отрасли будет лишь в низком среднем диапазоне.

Исторически, в 2019 году при цене 64 доллара за баррель рентабельность капитала составляла всего 6%; а в 2024 году при средней цене 81 доллар за баррель — 11%.

Учитывая, что средняя рентабельность капитала за последние 100 лет составляет около 10%, текущие низкие показатели означают, что капитал покидает отрасль. Согласно руководству по циклическим инвестициям, когда рентабельность капитала ниже стоимости капитала и капитал начинает уходить, это лучший момент для входа инвесторов.

Долгосрочные ожидания цен на нефть уже ниже предельных затрат на добычу

Акции нефтяных компаний отражают не текущие цены, а дисконтированные денежные потоки на основе долгосрочных ожиданий цен на нефть. В настоящее время пятилетняя форвардная цена на брент составляет 66 долларов за баррель, что слишком мало для отрасли.

Оценка Бёрнштейна по долгосрочным предельным затратам на добычу — 71 доллар за баррель. Когда цена ниже долгосрочных предельных затрат, вероятность получения положительной прибыли от инвестиций в акции нефтяных компаний значительно возрастает.

Это не означает, что краткосрочные цены не могут опуститься еще ниже, но шансы уже склоняются в пользу инвестора. Кроме того, с ростом цен на металлы и материалы предельные издержки производства только увеличиваются, а не уменьшаются.

Несмотря на замедление спроса в Китае, «Глобальный Юг» продолжит рост

Общий консенсус — эпоха «золотого века» китайского спроса на нефть завершилась: спрос на дизель снизился из-за замедления экономики, а электромобили уже занимают 60% общего объема продаж автомобилей.

Но Бёрнштейн считает, что история глобального спроса на нефть еще не закончена.

Хотя спрос в странах ОЭСР и в Китае может достичь пика, за пределами Китая и ОЭСР живет 5 миллиардов человек в странах «Глобального Юга» (например, Юго-Восточная Азия, Индия, Ближний Восток и Африка), у которых уровень потребления нефти на душу населения — лишь малая часть западного.

Желание этих стран улучшить уровень жизни будет стимулировать энергетический спрос и станет новым двигателем роста спроса на нефть в ближайшие десять лет.

Недостаточный запас мощностей для буфера, риск премии должен расти

Коммерческие нефтяные компании работают на пределе возможностей, единственный буфер — «незагруженные мощности» ОПЕК.

Несмотря на то, что в прошлом году отмена сокращений на 2 миллиона баррелей в день привела к снижению цен, это повысило эффективный запас мощностей до 3,4% (более 3 миллионов баррелей/день).

Этот уровень лишь вернулся к исторической средней, что соответствует добыче Ирана. Это означает, что при непредвиденных войнах или перебоях поставок глобальный рынок не обладает достаточным запасом для поглощения шока. Поэтому цены на нефть должны включать более высокую риск-премию.

Геополитические риски на десятилетние максимумы

История показывает, что войны в Ближнем Востоке часто сопровождаются скачками цен на нефть.

Сегодня индекс геополитических рисков выше, чем в любой момент после 9/11. Хотя это не обязательно означает скорое крупное столкновение, более расколотый мир безусловно увеличивает вероятность перебоев в поставках.

Оптимизм рынка относительно восстановления мощностей Венесуэлы и Ливии может быть слишком наивным, а высокая геополитическая рискованность поддерживает более высокие цены на нефть.

Ослабление доллара — мощный стимул для цен на нефть

За последние 30 лет индекс доллара (DXY) показывает сильную отрицательную корреляцию с реальными ценами на нефть.

Ослабление доллара не только благоприятствует новым рынкам, стимулирующим спрос на нефть, но и делает нефть, котируемую в нефть в других валютах, дешевле, что стимулирует спрос. В условиях, когда индекс доллара показывает признаки слабости, это благоприятно для всех сырьевых товаров, включая нефть.

Резкое падение уровня реинвестирования, сокращение запасов

Запасной срок службы запасов — лучший индикатор долгосрочного роста добычи.

За последние 25 лет у крупнейших 50 нефтяных компаний запасы, пригодные для добычи, сократились с 15 до 11 лет. Основная причина — низкая рентабельность отрасли, компании больше сосредоточены на возврате капитала акционерам (выкупах и дивидендах), а не на капитальных вложениях.

Уровень реинвестирования (отношение капитальных затрат к денежным потокам) снизился с почти 100% до примерно 50%. Такое недоинвестирование приведет к слабому замещению запасов в будущем и окажет давление на рост добычи.

Долгосрочная слабость энергетического сектора создает возможности для обратных инвестиций

Энергетический сектор за последние 11 лет показывал превосходство над индексом S&P 500 всего в 3 года, и три года подряд — худшие показатели. Доля энергетических компаний в S&P 500 снизилась с 12% в 2011 году до всего 3% сегодня.

Инвесторы потеряли интерес к этому сектору, но именно это создает возможности для обратных инвестиций. Нефть часто следует за суперциклом, и хотя мы, возможно, не находимся в новом суперцикле, до пика спроса на нефть отрасль все еще может пережить очередной крупный цикл.

Золотая эра сланцевой нефти в США подходит к концу

За последние 15 лет взрывной рост добычи сланцевой нефти в США (с 5,6 млн баррелей/день в 2010 году до 13,5 млн баррелей/день) полностью изменил глобальную карту.

Но эта «золотая эпоха» подходит к концу. Основные бассейны, такие как Eagleford и Bakken, достигли зрелости, а даже в ключевом бассейне Пермиан (Permian) первичные высококачественные участки истощаются, рост добычи показывает признаки пика.

Текущие ожидания — что добыча нефти в США останется примерно на уровне рекордных показателей прошлого года. Количество буровых установок продолжит сокращаться в 2025 году, и если цена WTI останется на уровне 60 долларов за баррель или ниже, число буровых еще снизится. Это означает, что движущая сила роста поставок вне ОПЕК уже исчерпана.

Стратегические запасы нефти Китая (SPR)

Несмотря на слабый промышленный спрос в Китае, закупки стратегических запасов нефти (SPR) обеспечивают важную поддержку.

В прошлом году Китай увеличил запасы нефти более чем на 100 миллионов баррелей, ожидается, что в этом году добавит еще 150 миллионов. В настоящее время у Китая около 1,4 миллиарда баррелей запасов нефти, что соответствует 112 дням импортного покрытия.

Более того, меняется макроэкономическая логика: у Китая есть значительные средства от торгового профицита. На фоне дорогой цены на золото (более 5000 долларов за унцию) нефть становится более привлекательным активом для резервов. При цене нефти ниже 70 долларов у Китая есть все основания продолжать накапливать нефть через стратегические запасы.