Вторая половина DeFi: внедрение институционального кредитования в блокчейн и рост рынка процентных ставок

Оригинал: « Why Institutions Aren’t Coming On-Chain »

Перевод: « Почему институты не выходят в блокчейн »

Введение: Текущие протоколы денежного рынка (такие как Aave, Morpho, Kamino, Euler) хорошо обслуживают заимодавцев, но из-за отсутствия фиксированной стоимости займа они не смогли охватить более широкую группу заемщиков, особенно институциональных. Поскольку только заимодавцы получают хорошее обслуживание, рост рынка застопорился.

С точки зрения протоколов денежного рынка, P2P с фиксированной ставкой — это естественное решение, а рынок ставок предлагает альтернативу с капитализационной эффективностью в 240-500 раз выше.

P2P с фиксированной ставкой и рынок ставок — это взаимодополняющие механизмы, важные для процветания друг друга.

Инсайты от ведущих протоколов: все хотят предложить заемщикам фиксированную ставку

Годовые дорожные карты команд обычно задают тон развитию.

Morpho, Kamino и Euler — ведущие протоколы на блокчейне с общим заблокированным объемом в 10 миллиардов долларов. Просматривая их дорожные карты на 2026 год, очевидная тема выделяется: фиксированная ставка.

Morpho:

[1] Обзор Morpho V2

Kamino:

[2] План Kamino на 2026 год

Euler:

[3] Дорожная карта Euler на 2026 год

Термин «фиксированная ставка» или «предсказуемая ставка» встречается в объявлениях Morpho, Kamino и Eulerfinance 37 раз. Исключая нерелевантные слова, это самый часто встречающийся термин в объявлениях, и он является приоритетной задачей во всех трех дорожных картах.

Другие ключевые слова включают: институты, реальные активы и кредиты.

Что происходит?

Ранний этап децентрализованных финансов: фиксированная ставка заемщика «совсем не важна»

Ранние децентрализованные финансы для создателей — это весело и экспериментально. Но для пользователей ранние DeFi можно охарактеризовать двумя словами: абсурдная спекуляция и ужасные хакерские атаки.

Абсурдная спекуляция

С 2018 по 2024 год децентрализованные финансы напоминали «марсианский казино», оторванное от реального мира. Ликвидность в основном обеспечивали ранние розничные инвесторы и спекуляции. Все гонялись за четырехзначной годовой доходностью. Никто не заботился о займах по фиксированной ставке.

Рынок был очень волатильным и непредсказуемым. Ликвидность была нестабильной. Общий залоговый коэффициент сильно колебался в зависимости от настроений рынка. Поскольку спрос на займы по фиксированной ставке был минимален, спрос на кредиты по фиксированной ставке был еще ниже.

Заимодавцы предпочитали гибкость в снятии средств в любой момент. Никто не хотел, чтобы деньги были заблокированы на месяц — ведь в начальной стадии и в условиях постоянных изменений месяц казался вечностью.

Ужасные хакерские атаки

С 2020 по 2022 год участились случаи взломов. Даже крупные протоколы не были застрахованы: Compound в 2021 году столкнулся с серьезной уязвимостью в управлении, что привело к потере десятков миллионов долларов. В целом, в этот период уязвимости в DeFi привели к убыткам на миллиарды долларов, что усилило сомнения институциональных инвесторов в безопасности смарт-контрактов.

Институты и капитал с высоким уровнем чистых активов ограниченно доверяют безопасности смарт-контрактов. Поэтому участие из более консервативных пулов капитала остается очень низким.

Напротив, институты и состоятельные инвесторы занимают деньги у таких платформ как Celsius, BlockFi, Genesis, Maple Finance, чтобы избежать рисков смарт-контрактов.

В то время не существовало идеи «просто использовать Aave», поскольку статус Aave как самого безопасного протокола децентрализованных финансов еще не был закреплен.

Катализаторы перемен

Я не уверен, было ли это преднамеренно или случайностью, но мы обычно называем платформы вроде Aave и Morpho «протоколами заимствования и кредитования» — несмотря на то, что и заимодавцы, и заемщики используют их, в этом есть что-то важное.

Название «протокол заимствования и кредитования» очень точно отражает суть: эти платформы отлично обслуживают заимодавцев, но явно недостаточно — заемщиков.

Заемщики ищут фиксированные издержки по кредитам, а заимодавцы хотят иметь возможность в любой момент снимать средства и зарабатывать на плавающих ставках. В текущих протоколах хорошо обслуживаются заимодавцы, но заемщики остаются без должного сервиса. Если не будет опции займа по фиксированной ставке, институциональные участники не будут заимствовать в блокчейне, и рост двунаправленного рынка остановится — именно поэтому эти платформы сейчас активно работают над внедрением функции фиксированной ставки.

Даже если такая структура крайне выгодна заимодавцам, перемены часто происходят из-за болевых точек пользователей или прогресса продукта. За последний год и полтора DeFi накопил значительный опыт в обеих областях.

Что касается болевых точек, то стратегии циклического фиксированного дохода постоянно страдают от колебаний стоимости заимствований, а разница между оффчейн фиксированными ставками и ончейн плавающими ставками постоянно увеличивается.

Проблема 1: стратегии циклического фиксированного дохода

Традиционные финансы предлагают богатый выбор продуктов с фиксированным доходом. В DeFi до 2024 года, когда Pendle и протоколы ликвидного залога начали разделять доходы от ETH, таких продуктов практически не было.

Когда происходит циклическое заимствование с использованием токенов с фиксированным доходом, становится очевидна боль от колебаний ставок — обещанный APY 30-50% часто съедается колебаниями ставок.

Я лично пытался автоматизировать вход и выход из таких стратегий в зависимости от изменений ставок, но каждый раз это обходилось затратами на несколько уровней: источники дохода, Pendle, денежный рынок и Gas. Очевидно, что волатильность ставок по займам — это неприемлемо, она часто превращает прибыль в убытки. Оценка стоимости займа на основе динамики ликвидности на блокчейне вводит чрезмерную волатильность.

Эта боль — лишь начало истории о личных кредитах в цепочке. Большинство таких кредитов предпочитают фиксированную ставку, поскольку реальный бизнес в реальном мире требует предсказуемости. Если DeFi хочет развиваться и перестать быть «марсианским казино», а также поддерживать значимую коммерческую деятельность (например, кредиты под GPU-залоги и кредиты торговых компаний), фиксированная ставка становится неизбежной.

Проблема 2: расширение разницы между фиксированными и плавающими ставками

Благодаря тому, что протоколы заимствования предоставляют заимодавцам очень хороший сервис — возможность гибко снимать средства, отсутствие KYC и простота программирования — ончейн ликвидность заимствований постоянно растет.

[5] График TVL Aave за годы. Темп роста примерно в 2 раза превышает рост цены биткоина.

По мере увеличения ликвидности заимствований, плавающие ставки по займам снижаются. Это кажется выгодным для заемщиков, но для институциональных заемщиков это в значительной степени неважно — они предпочитают займы по фиксированной ставке и получают их через оффчейн каналы.

Настоящая проблема рынка — это постоянно растущая разница между оффчейн фиксированными ставками и ончейн плавающими ставками. Эта разница очень велика. Средняя премия за фиксированную ставку для институциональных заемщиков составляет 250 базисных пунктов (bps), а для залогов в топовых альткоинах — до 400 бп. При базовой ставке Aave в 4% это означает премию в 60-100%.

[6] Aave ~3.5% против Maple ~8%: фиксированные кредиты под залог криптоактивов имеют премию около 180-400 бп.

Обратная сторона этой разницы — сжатие доходности на ончейн. Поскольку текущий рынок заимствований структурирован так, что заимодавцы преобладают, привлекая больше заимствований, чем заемщиков, это в конечном итоге снижает доходность заимодавцев и ограничивает рост протокола.

Прогресс продукта: DeFi становится стандартным выбором для заимствования

В развитии Morpho интегрировался в Coinbase как основной источник дохода, а Aave стал опорой для управления протокольным фондом, приложений для сбережений в стабильных токенах и новых банковских решений на базе стабильных монет. DeFi протоколы кредитования предоставляют самый удобный способ получения дохода по стабильным монетам, ликвидность постоянно поступает в ончейн.

С ростом TVL и снижением доходности эти протоколы активно развиваются, ищут пути стать хорошими «протоколами заимствования», чтобы обслуживать заемщиков и балансировать двунаправленный рынок.

В то же время, протоколы DeFi становятся все более модульными — это естественный эволюционный шаг после модели «единый пул» Aave (примечание: я считаю, что модель пулов сохранит долгосрочный спрос — это тема будущих статей). С появлением модульных рынков заимствования, таких как Morpho, Kamino и Euler, займы теперь могут более точно настраиваться по типу залога, LTV (коэффициент кредитования) и другим параметрам. Возникает концепция независимых рынков кредитования. Даже Aave v4 переходит к модульной структуре с радиальной архитектурой.

Модульная структура рынков открывает путь для новых типов залогов (Pendle PTs, продукты с фиксированным доходом, личные кредиты, RWA), что дополнительно усиливает спрос на займы по фиксированной ставке.

Зрелый этап DeFi: денежные рынки процветают благодаря рынкам ставок

Рыночные пробелы:

Заемщики сильно предпочитают фиксированные ставки (хорошо обслуживаются оффчейн) > заимодавцы предпочитают плавающие ставки и гибкость снятия средств (хорошо обслуживаются ончейн)

Если не устранить этот разрыв, ончейн денежные рынки застрянут в текущем масштабе и не смогут расшириться на более широкий рынок денег и кредитов. Есть два ясных пути устранения этого разрыва, которые не конкурируют друг с другом, а дополняют и даже сосуществуют.

Путь 1: P2P с фиксированной ставкой, управляемый управляющими

Модель P2P с фиксированной ставкой очень проста: для каждого запроса на фиксированный заем выделяется равное количество средств для его предоставления. Хотя эта модель элегантна, она требует 1:1 соответствия ликвидности.

По данным на 2026 год, все основные протоколы заимствования развиваются в направлении P2P с фиксированной ставкой. Однако розничные пользователи не будут напрямую заимствовать у этих P2P рынков по фиксированной ставке по двум причинам:

2. Они ценят гибкость в снятии средств;

3. Они сталкиваются с множеством отдельных рынков, требующих оценки и выбора.

Поэтому только ликвидность, размещенная в управляемых рисками институтах, может быть заимствована на эти рынки — и даже тогда только часть. Институты должны держать достаточный запас ликвидности для немедленных снятий вкладов.

Это создает сложную динамическую игру для управляющих рисками:

Когда количество снятий резко возрастает, и из-за блокировки средств в фиксированных кредитах ликвидность в управляемых рисках уменьшается, у них нет механизма для ограничения снятий или стимулирования вкладов. В отличие от денежного рынка с кривыми использования (utilization curves), структура фонда не предназначена для поддержания ликвидности для снятий. Больше снятий не увеличит доходность фонда. Если фонд вынужден продавать свои фиксированные кредиты на вторичном рынке по скидке — это может привести к его неплатежеспособности (подобно ситуации с Silicon Valley Bank в марте 2023).

Чтобы снизить эту проблему, управляющие рисками предпочитают делать традиционные кредиты, меняя фиксированную ставку на плавающую через свопы ставок.

Они платят фиксированную ставку на свопах и получают плавающую, избегая риска блокировки по низкой фиксированной ставке при росте плавающих ставок и увеличении снятий.

В этом случае заимодавцы и управляющие рисками используют рынок ставок для более эффективного предоставления ликвидности по фиксированной ставке.

Путь 2: рынок ставок на базе денежного рынка

Рынок ставок не напрямую соединяет заимодавцев и заемщиков по фиксированной ставке. Вместо этого он соединяет заемщиков с капиталом, готовым компенсировать разницу между «фиксированной ставкой» и «плавающей ставкой, основанной на кривой использования денежного рынка». Такой подход обеспечивает в 240-400 раз более высокую эффективность капитала по сравнению с P2P.

Расчет эффективности капитала следующий:

Из существующей ликвидности Aave заимствовать 100 млн по плавающей ставке; заемщик хочет превратить этот плавающий займ в фиксированный на месяц по цене APR 5%; 100 млн * 5% / 12 ≈ 416 тыс.; своп ставок реализует примерно 240-кратный внутренний рычаг — 100 млн / 416 тыс.

Morpho

Биржи ставок помогают хеджерам и трейдерам оценивать и обменивать фиксированные и плавающие ставки.

Создать на базе денежного рынка рынок ставок, полностью обеспечивающий фиксированные кредиты, невозможно — если ставки вырастут в 10 раз и останутся высокими долгое время, хеджеры могут столкнуться с риском автоматического сокращения позиций (ADL).

Однако вероятность этого крайне низка, и за три года истории Aave и Morpho этого не происходило. Биржи ставок никогда полностью не устранят риск ADL, но могут использовать многоуровневую защиту — например, консервативные требования к марже, страховые фонды и другие меры — чтобы снизить его до пренебрежимо малого уровня. Такой компромисс очень привлекательный: заемщики могут получать фиксированные займы на базе проверенных и с высоким TVL рынков, таких как Aave, Morpho, Euler и Kamino, и при этом получать капитализацию в 240-500 раз выше, чем на P2P.

Путь 2 отражает работу традиционных финансов — ежедневный объем свопов ставок в 180 триллионов долларов способствует кредитованию, продуктам с фиксированным доходом и реальной экономике.

Это сочетание проверенной безопасности денежного рынка, существующих ликвидных пулов на 30 миллиардов долларов, адекватных мер по управлению рисками и высокой капитализационной эффективности делает биржи ставок практическим путем расширения фиксированных займов в ончейн.

Захватывающее будущее: соединение рынков и расширение кредитования

Если вы дочитали до этого места, надеюсь, что эта часть вдохновит ваше воображение относительно будущих путей развития!

Некоторые прогнозы:

1. Рынки ставок станут не менее важными, чем существующие протоколы заимствования

Поскольку заимствования в основном происходят оффчейн, а заимствование — ончейн, рынок остается неполным. Рынки ставок соединяют потребности заимствующих и заимодавцев, значительно расширяя потенциал существующих протоколов денежного рынка и становясь их неотъемлемой частью.

В традиционных финансах рынки ставок и денежные рынки очень взаимодополняют друг друга. Аналогичная динамика ожидается и в ончейне.

2. Институциональное кредитование: рынок ставок станет опорой расширения кредитования

Отказ: под «кредитованием» здесь подразумевается необеспеченное или недостаточно обеспеченное кредитование на денежном рынке, а не сверхзалоговые модульные рынки (например, Morpho Blue).

Кредитный рынок зависит от рынка ставок даже сильнее, чем сверхзалоговые кредиты. Когда институты используют кредиты для финансирования реальных активов (например, GPU-кластеров, поглощений или торговых операций), предсказуемая стоимость капитала критична. Поэтому с расширением оффчейн личных кредитов и RWA рынок ставок станет еще важнее.

Чтобы связать оффчейн возможности получения дохода с ончейн капиталом в стабильных токенах, рынок ставок — ключевая опора для расширения ончейн кредитования. @capmoney_ — лидер в области институционального кредитования и заимствования, команда, за которой я внимательно слежу, чтобы понять будущее отрасли. Если вам интересно, советую также следить за ними.

3. Потребительское кредитование: каждый сможет «брать кредиты на потребление»

Продажа активов вызывает налог на прирост капитала, поэтому ультрабогатые (Ultra-HNW) почти никогда не продают активы; они предпочитают брать кредиты на потребление. Могу представить, что в ближайшем будущем каждый сможет пользоваться «кредитами на потребление», а не «продажей активов» — такую привилегию сейчас имеют только супербогачи.

Эмитенты активов, кастодианы и биржи будут очень заинтересованы в выпуске кредитных карт, позволяющих залогом активов брать кредиты и сразу тратить их. Для работы этой системы на полностью децентрализованной платформе необходим рынок ставок.

Кредитные карты @EtherFi уже внедрили модель потребительского кредитования на базе залогов, их бизнес вырос на 525% за прошлый год, а в один день обрабатывали до 1,2 миллиона долларов платежей. Если у вас еще нет карты EtherFi, настоятельно рекомендую попробовать и открыть для себя «кредитование на потребление»!

В заключение хочу отметить, что фиксированная ставка — не единственный фактор роста денежного рынка. Есть множество задач, которые может решить только денежный рынок — например, поддержка оффчейн залогов и механизмов выкупа RWA для циклических стратегий и т. д. Перед рынком стоят серьезные вызовы, и мне интересно и я надеюсь внести свой вклад в его развитие.

Если вы дошли до этого места, спасибо, что вместе со мной углубились в детали этого увлекательного рынка!

В @SupernovaLabs_ мы ежедневно изучаем тонкости этого развития. Мы хотим стать опорой для существующих протоколов заимствования, помогая им лучше обслуживать заемщиков. Верим, что это освободит заимствовательный спрос, стимулирует кредитование и станет неотъемлемой частью ончейн экономики. Возможности уже рядом, и время — сейчас. На следующей неделе у нас будет больше новостей о запуске продуктов.

[_1] Morpho v2:_https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/

[2] Kamino: Следующая глава:https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864

[3] Euler 2026 Roadmap:https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] Казино на Марсе:https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars

[5] DefiLlama: TVL Aavehttps://defillama.com/protocol/aave

[_6] Maple Finance Yield:_https://maple.finance/app