Особый ингредиент страховщиков теряет свою силу

• Компании

• Apollo Global Management Inc

  Следить

• Carlyle Group Inc

  Следить

НЬЮ-ЙОРК, 2 февраля (Рейтер, Breakingviews) — особый секрет страховщиков теряет часть своей силы. Обязательства по ссудам с залогом, фонды, покупающие рискованные долги и делящие их на более безопасные обязательства, — это движущая сила рынка корпоративных кредитов в США на сумму 1,4 триллиона долларов. Пенсионные фонды активно вкладываются в этот класс активов, который ожидает огромный спрос в 2026 году. Однако снижающаяся доходность и тень прошлых излишеств вызывают опасения.

Обязательства по ссудам с залогом выросли, открыв новую вкладку, с рынка в 263 миллиарда долларов в США после рецессии, вызванной крахом Lehman Brothers, благодаря двум основным факторам. Один из них — отступление банков, которые в 1990-х годах владели большинством так называемых заемных кредитов, низкорейтинговых долгов, часто выпускаемых баронами выкупа для финансирования сделок, согласно данным S&P Global. С тех пор ужесточение требований к капиталу заставило Уолл-стрит дробить и продавать долги инвесторам.

Информационный бюллетень Reuters Inside Track — ваш незаменимый гид по крупнейшим событиям в мировой спортивной индустрии. Подписывайтесь здесь.

Реклама · Прокрутите, чтобы продолжить

Между тем, страховые компании, ищущие дополнительные доходы для финансирования своих полисов, активно вкладывались в рынок. В период с 2011 по 2016 год страховые компании держали около 19% долгов, выпущенных CLO, включающих такие синдицированные кредиты, согласно данным Федеральной резервной системы. Эта доля выросла до 36% в 2022 году.

Основная магия CLO — превращение рискованных кредитов в более безопасные долги. Представьте их как ящик, в который менеджер складывает множество разнородных IOU, в данном случае — кредиты, используемые для финансирования выкупов. Эти активы регулярно платят проценты в ящик, а менеджер затем продает ценные бумаги, обеспеченные ими, разбитые на транши, получающие различные рейтинги безопасности от агентств, таких как Standard & Poor’s или Moody’s. В верхней части — золотой стандарт AAA, которые имеют первоочередные права на денежные потоки из ящика, а каждый нижний транш идет в очередь за ними.

Реклама · Прокрутите, чтобы продолжить

Это заманчивый трюк. За десятилетие до 2025 года даже наименее рискованные CLO с рейтингом AAA приносили доходность на 142 базисных пункта выше безрисковой ставки, согласно данным Janus Henderson, в то время как обычный корпоративный долг инвестиционного уровня с коротким сроком погашения — всего 69 базисных пунктов.

Страховщики ценят CLO благодаря правилам, установленным Национальной ассоциацией страховых комиссаров (NAIC), которые предоставляют им благоприятные условия по капиталу. Это создает странности — например, теоретически страховая компания может купить все транши CLO, фактически взяв на себя полное воздействие на исходные кредиты, и при этом иметь меньшие требования к капиталу, чем если бы она купила долг напрямую.

Эти правила сейчас пересматриваются. Однако, безусловно, страховые компании — особенно страховые компании-жизни — активно покупают эти активы. Их доля в CLO составляла 13 миллиардов долларов в 2009 году. В 2024 году эта цифра достигла, по оценкам NAIC, 277 миллиардов долларов. И они все чаще вкладываются в транши с более низким рейтингом, чтобы получить дополнительную доходность: только 39% инвестиций страховщиков приходится на самый безопасный долг AAA, что меньше 55% в 2011 году.

Страховые компании, поддерживаемые частным капиталом, еще больше изменили эту формулу. Согласно данным Moody’s, CLO составляют внушительные 18% портфеля, управляемого компанией Security Benefit Life Insurance, принадлежащей Eldridge Industries. Более того, почти 49% ее активов имеют рейтинг Baa, что является минимальным инвестиционным уровнем. Athene, гигант отрасли, принадлежащий Apollo Global Management (APO.N), более сбалансирован, и недавно он снова перешел к более старшим траншам. Тем не менее, он выглядит совсем не как традиционные ветераны — Nationwide Life, Pacific Life или MassMutual, которые в основном покупают облигации с рейтингом AAA.

Бум также стал выгодой для управляющих CLO, которые платятся за подбор и контроль кредитов, входящих в эти структуры, и зачастую принадлежат частным инвестиционным группам. Carlyle (CG.O), единственная из четырех крупнейших американских компаний по выкупу, избежала снижения стоимости акций в 2025 году и является наиболее активным управляющим активами страховщиков.

Однако за яркой активностью настроение среди страховщиков и их частных инвесторов становится все более мрачным. Генеральный директор Apollo Марк Роуэн даже говорил о необходимости найти «замену» CLO, указывая на «аномалии» в текущей оценке этих ценных бумаг.

Одна из причин — предложение CLO не соответствует спросу. Этот сектор остается на уровне чуть более 1 триллиона долларов в течение нескольких лет. Часть этого связана с падением сделок слияний и поглощений в 2022–2024 годах, что ограничило объем новых кредитов, которые можно было упаковать в эти структуры, что тормозит рост сектора в целом.

Высокий спрос на долг CLO снизил доходность. Дополнительная ставка процента, которую платит любой транш CLO сверх межбанковских ставок, известная как спред, сократилась. Согласно данным Nomura, спреды по AAA снизились на 49% с пика конца 2023 года, а рейтинги, предпочитаемые страховщиками, снизились еще больше. Спреды по двойным А снизились на 53%, а по BBB — на 56%.

Доходность падает на фоне увеличения убытков по кредитам, входящим в CLO. Согласно Moody’s, уровень дефолтов по заемным кредитам в США вырос с около 2% в конце 2022 года до более 7% в начале 2025 года, а в декабре он составлял почти 6%. Агентство и другие эксперты ожидают дальнейшего снижения. Однако различные управляющие указывают на простую причину роста — в безумной эйфории постпандемической эпохи кредиты для выкупа, которые никогда не должны были быть одобрены, прошли проверку. Также случаются крупные провалы, например, поставщик автозапчастей First Brands. Moody’s обнаружило, что около 1100 CLO были связаны с этой неудачной компанией. Волна дефолтов может привести к потерям по траншам с более низким рейтингом, отделяя менее разборчивых управляющих от более осторожных.

На данный момент сектор все еще остается сильным. Специалисты, общавшиеся с Breakingviews, отметили исторически бурную активность новых управляющих в США и Европе. Разница в спредах, которые эти новые участники должны платить по своим CLO, сократилась, говорят отраслевые эксперты, — еще один признак продолжающегося высокого спроса. Аналитики Moody’s ожидают выпуск новых CLO на сумму 143 миллиарда долларов в 2026 году, даже если он просто сохранит текущие показатели. Однако, если Роуэн из Apollo не сможет реализовать свою идею по созданию замены продукту, некоторые страховщики могут получить меньше, чем ожидали.

Следите за Джонатаном Гилфордом в X, открытая вкладка, и LinkedIn, открытая вкладка.

Для получения дополнительных аналитических материалов нажмите здесь, откройте вкладку, чтобы попробовать Breakingviews бесплатно.

Редактура Нила Унмакка; производство — Пранава Киран

Предлагаемые темы:

• Breakingviews
• Страхование
• Регуляторный надзор

Breakingviews
Reuters Breakingviews — ведущий источник аналитики в области финансовых новостей. В качестве бренда Reuters для финансовых комментариев мы разбираем важнейшие бизнес- и экономические новости по мере их появления по всему миру. Глобальная команда из около 30 корреспондентов в Нью-Йорке, Лондоне, Гонконге и других крупных городах предоставляет экспертный анализ в реальном времени.

Подпишитесь на бесплатный пробный доступ к нашему полному сервису по ссылке и следите за нами в X @Breakingviews и на www.breakingviews.com. Все мнения принадлежат авторам.

Поделиться

• X

• Facebook

• Linkedin

• Email

• Link

Приобрести лицензию

Джонатан Гилфорд

Thomson Reuters

Джонатан Гилфорд — редактор Breakingviews в США, базируется в Нью-Йорке. Он освещает финансовые новости в Европе и США уже 10 лет. В 2021 году присоединился к Reuters Breakingviews из Dealreporter, где руководил стратегией по рисковым арбитражам в Нью-Йорке и освещал рынок технологий, медиа и телекоммуникаций. Ранее он освещал европейский рынок медицинских услуг. Учился английскому и итальянскому языкам в Royal Holloway, Университет Лондона.

• Email

• X

• Linkedin