После четырех последовательных ограничений на снижение остается премия в 37%! Обвал серебряных LOF ставит под вопрос логику проектирования продукта. Смогут ли снова выдержать экстремальные рыночные условия и справиться с давлением?

Государственный инвестиционный фонд Руйбинь серебряный LOF за один день резко упал более чем на 30%, что глубоко поставило под вопрос базовую логику его конструкции.

В условиях значительных убытков часть инвесторов предложила наглядное «самоспасательное» решение: временно нарушить обычные правила фонда, используя деривативы для хеджирования и «залатать» продукт, чтобы предотвратить падение. Но реально ли реализовать такое желание? Есть ли на зарубежных рынках аналогичные продукты, на которые можно было бы ориентироваться?

Журналисты «Ежедневной экономической новости» выяснили, что ответ специалистов — «сложно», — основные препятствия связаны с позиционированием продукта, управлением рисками и практическими аспектами.

Стоит отметить, что с февраля текущего года государственный серебряный LOF достиг четырех подряд лимитов по падению и закрыт по цене 3.443 юаня, текущая премия составляет 37.12%.

Желание «залатать» падение и три основных барьера

Одна из широко обсуждаемых рекомендаций на платформах вроде Xiaohongshu — «В экстремальных ситуациях можно ли Госинвестфонд Руйбинь временно нарушить ограничения по позициям или деривативам, чтобы включить хеджирование?»

Пояснительная записка к фонду указывает, что доля серебряных фьючерсных контрактов в стоимости активов фонда должна составлять не менее 90% и не более 110%. Также инвестиции в варранты (включая опционы) ограничены 3% от стоимости активов.

Это простое и очевидное требование: поскольку при падении продукта убытки значительны, можно ли техническими средствами «подлатать» его, сделав более устойчивым к падениям? В интервью «Ежедневной экономической новости» специалист по исследованиям фондов, основываясь на отраслевой практике, дал подробный разбор ситуации.

Первый уровень: изменение цели — что именно вы хотите инвестировать?

Отвечая на вопросы инвесторов, аналитик сначала возвращается к сути продукта и задает главный вопрос: что именно хочет инвестор, вкладываясь в серебряные продукты?

Он объяснил изначальную идею конструкции: «Большинство инвесторов участвуют в серебряных продуктах, чтобы отслеживать цену серебра. Госинвестфонд Руйбинь выбирает инвестиции в фьючерсы, потому что основные контракты на серебро на SHFE торгуются достаточно активно, что позволяет входить и выходить с определенными объемами. В то время как рынок спотового серебра менее ликвиден и менее глубок, что затрудняет крупные операции».

Далее он отметил, что строгие условия контракта подчеркивают его чисто инструментальную природу — цель продукта — обеспечить среднесуточное отклонение отслеживания не более 0,5%, а годовая погрешность — не более 7%. Попытки реализовать «рост — растет, падение — не падает» через хеджирование превращают продукт из пассивного инструмента в продукт с активным управлением, что изначально противоречит его концепции.

Второй уровень: принципы соответствия инвестора — сможет ли текущий держатель фонда выдержать риски хеджирования?

Аналитик также задал второй вопрос: если ввести механизм хеджирования, сможет ли инвестор выдержать связанные с этим риски?

Он пояснил: «Риск-хедж — это цель инвестирования, но это не означает, что стратегия хеджирования не создаст новых рисков или не усилит убытки при неудаче. У инвесторов, владеющих активами на сумму свыше 100 млрд юаней, уровень риска, который они могут принять, в целом соответствует уровню риска R4 — высокого. Но при внедрении более сложных стратегий риски могут выйти за рамки их возможностей, что приведет к несоответствию».

По его мнению, вне зависимости от практической реализации, изменение стратегии в публичных фондах — сложная задача, и введение сложных стратегий неизбежно приведет к несоответствию рисков и возможностей инвесторов. Это по сути — риск-несовпадение, независимо от субъективных намерений.

Третий уровень: дефицит инструментов и сомнения в реализации — есть ли аналоги за рубежом?

Наконец, аналитик вернулся к практическим аспектам и оценил реализуемость.

Он считает, что инвестировать только в серебро и одновременно надеяться на идеальное хеджирование с помощью деривативов — нереально. Даже на зарубежных рынках трудно найти зрелые продукты, способные полностью реализовать такие требования.

Журналисты заметили, что среди зарубежных серебряных продуктов наиболее близким к Госинвестфонду Руйбинь является PowerShares DB Silver Fund (DBS) — продукт, инвестирующий в серебряные фьючерсы. Обычно такие продукты подвержены издержкам при переносе контрактов, спредам и другим факторам, особенно в периоды высокой волатильности, что может усиливать негативные эффекты. DBS завершил последний торговый день в марте 2023 года и был ликвидирован. Самым крупным в мире серебряным продуктом является iShares Silver Trust (SLV), инвестирующий в физическое серебро, который в январе 2026 года потерял 28.54%.

Также эксперт отметил, что все продукты имеют свои исторические ограничения. При их создании никто не мог предвидеть такие экстремальные рыночные условия. Модель отслеживания международных цен через внутренние фьючерсные контракты связана с непредсказуемостью рынка, а не только с ошибками управления.

За рубежом — физический серебряный ETF более ценен для заимствования

Госинвестфонд серебра — уникальный продукт, практически единственный в отечественном публичном рынке, инвестирующий напрямую в серебряные фьючерсы. А какие еще есть зарубежные аналоги?

Некоторые эксперты называют основными классами: физические серебряные ETF, серебряные фьючерсы и ETF на серебряные рудники. Также есть банковский бумажный серебро и физические серебряные слитки/монеты. Фьючерсы ориентированы на краткосрочные спекуляции и хеджирование, ETF на рудники — более волатильны и подходят для риск-аппетитных инвесторов, бумажное серебро и физические слитки — для розничных операций и традиционных портфелей.

Несколько аналитиков считают, что для Китая наиболее полезны продукты, связанные с физическим серебром.

По мнению экспертов, такие ETF с «физической привязкой и долевым участием» позволяют решить проблему высоких входных барьеров и затрат на хранение, стандартизированные доли подходят для массового инвестирования, а механизмы хранения и учета обеспечивают справедливую стоимость. Механизм «физического выкупа и продажи + арбитраж на вторичном рынке» помогает снизить премии и дисконты, повысить точность отслеживания, а низкая стоимость делает их привлекательными для инвесторов. Такой подход заполняет нишу в отечественном сегменте и соответствует требованиям регуляторов и рисковым предпочтениям инвесторов, что делает его реализуемым.

Можно ли перевести Госинвестфонд серебра в режим QDII-FOF?

2025 год станет годом развития товарных фондов. Они делятся на четыре категории, каждая со своей логикой инвестирования и управлением рисками.

Самая крупная и популярная — золотые ETF, такие как Huaxia Gold ETF, Bosera Gold ETF и др. Они инвестируют почти полностью в золотые спотовые контракты на Shanghai Gold Exchange. Риск таких фондов — только колебания цены золота, без использования кредитного плеча или сложных рыночных механизмов.

Далее идут фонды, инвестирующие в внутренние товарные фьючерсы — серебро, цветные металлы, соевый шрот, энергохимию и др. Они предоставляют фьючерсные ценовые экспозиции, риск которых сложнее управлять. Как отметил аналитик, такие фонды обычно ограничивают долю инвестиций в фьючерсные контракты (например, 90%), оставляя часть в наличных для сглаживания волатильности, и ограничивают позиции по отдельным контрактам или срокам, чтобы избежать чрезмерной концентрации.

Например, у ETF на цветные металлы (например, Ganfeng Nonferrous Metals Futures ETF) в отчетах за 2025 год видно, что портфель строго соответствует контрактам, и доля активов в фьючерсах составляет 90-110% от стоимости активов, а отслеживаемые контракты — по ценам на медь, алюминий, свинец, цинк, никель, олово на SHFE.

Журнал «Ежедневная экономическая новость» заметил, что такие продукты в основном представлены в виде ETF и имеют разнообразный инвестиционный спектр.

Кроме ограничений по инвестиционной сфере и позициям, эти фонды используют механизмы управления наличностью и отслеживания ошибок.

Третья категория — международные товарные фонды через канал QDII. Важно, что, несмотря на название, большинство таких фондов — это QDII-FOF, инвестирующие через зарубежные фонды в базовые активы. Их задача — выбрать и управлять этими инструментами, а сложные рыночные механизмы, такие как лимиты на рост/падение фьючерсов или перенос контрактов, решают управляющие зарубежных фондов. В целом, такие фонды используют зарубежные инструменты как буфер, чтобы снизить риски.

Могут ли Госинвестфонд серебра перейти на модель QDII-FOF? — спросил журналист. Эксперт из крупной компании ответил, что даже при переводе в QDII-режим, остается главный вопрос: что именно инвестировать — фьючерсы или физическое серебро? Если продолжать инвестировать в фьючерсы, то существенного улучшения не произойдет.

Он подчеркнул, что основной барьер — налоговая политика: в России нельзя напрямую запустить серебряный ETF, потому что физическое серебро облагается налогом, а золото — нет.

Последняя категория — фонды на базе товарных ресурсов, такие как ETF на золотые акции или угольные ETF. Они инвестируют в акции компаний, что по сути — это долевое участие, и их поведение связано с ценами на товары и рыночной логикой. Их риск-менеджмент схож с фондом на акции — диверсификация по отраслям, выбор отдельных компаний и защита от системных рисков, а колебания цен на товары — лишь один из факторов, влияющих на чистую стоимость.

Ограниченные меры против бесконечных рынков

Оценка стоимости Госинвестфонда серебра вызвала большой резонанс в сфере публичных фондов. Анализируя мнения экспертов, можно сказать, что конструкция продукта — результат ограниченного понимания ситуации на момент разработки, и она не может предсказать экстремальные рыночные условия.

Когда наступает такой риск, фондовые компании используют ограниченные меры для реагирования, и зачастую их недостаточно для полного устранения убытков. В результате, оптимизация и улучшения после события — локальны и не могут полностью удовлетворить ожидания инвесторов о безубыточности.

На сегодняшний день в отрасли обсуждаются в основном процессы оптимизации, например, перенос сроков уведомлений о рисках на более ранние даты, например, с понедельника на выходные. Некоторые идеи, вроде приостановки покупок и выкупов в периоды сильной волатильности, в рамках существующих нормативов считаются малореализуемыми.

Можно предположить, что этот случай станет прецедентом, который подтолкнет отрасль к переоценке и пересмотру подходов к таким продуктам. В будущем, дизайн новых продуктов и стандарты управления рисками могут измениться под влиянием этого стресс-теста.

(Источник: «Ежедневная экономическая новость»)