Bitcoin Rezerv Şirketlerinin Yükselişi ve Düşüşü

Strateji şirketi (eski adı MicroStrategy) hakkında yapılan ilk raporun üzerinden altı ay geçti. Bu süre zarfında, şirket sadece adını değiştirmekle kalmadı, aynı zamanda finansal ürün yelpazesini genişletti, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve diğer şirketlerin Michael Saylor'un stratejisini takip etmesine etki etti. Artık, Bitcoin rezerv şirketleri yaygın bir fenomen haline gelmiş gibi görünüyor.

Artık güncellemeyi yapma zamanı geldi, bu Bitcoin rezerv şirketlerinin operasyonlarının ilk rapordaki tahminlerle uyumlu olup olmadığını inceleyeceğiz ve her şeyin nihayetinde nereye gideceğini bir kez daha özetlemeye çalışacağız.

Alarm Zilleri Çalmaya Başladı

Geçen yıl Aralık ayında, şirket neredeyse yenilmez görünüyordu: Bitcoin getirileri için anahtar performans göstergesi (KPI), şaşırtıcı bir yıllık büyüme oranıyla %60'tan fazla birikim sağladı ve iyimser bir hava hâkim oldu. O zamanlar raporda özenle açıklanan çoğu argümanın alay konusu olması veya göz ardı edilmesi şaşırtıcı değil. Şu anda dolar veya Bitcoin cinsinden hisse fiyatları o zamanki seviyeleriyle temelde aynı ve tahminleri destekleyen neredeyse hiçbir kanıt yok.

Ne yazık ki, geçen Aralık'taki raporda en önemli sonuçlardan biri olan Bitcoin kazançlarının kaynağının çok az kişi tarafından anlaşıldığını söylemek gerekir. Bu nedenle, şirketin bu göstergesiyle ilgili sorunları ve bunun neden her ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini yineleyeceğiz.

Bitcoin kazancı - yani her bir Bitcoin'in artışı - aslında yeni hissedarların ceplerinden eski hissedarlara akmaktadır.

Birçok yeni hissedar, kendilerinin de yüksek Bitcoin kazançları elde edebilmesi umuduyla hisse senedi satın alıyor, ancak bu kazançlar ya şirketin rekor büyüklükteki ATM ihraçları aracılığıyla satın alınan adi hisselerden doğrudan geliyor ya da şirketin_convertible bonds sahibi olan nötr hedge fonlardan ödünç alınan hisselerin satın alınmasından dolaylı olarak geliyor ve ardından satılıyor (. Bu, şirketin işletimindeki bir Ponzi bölümüdür - geleneksel kazançların çok üzerinde olan Bitcoin kazançlarını alenen övünerek sunmakta, aynı zamanda bu kazançların şirketin ürün veya hizmet satışlarından değil, yeni yatırımcılardan kaynaklandığı gerçeğini gizlemektedir. Yeter ki yeni yatırımcılar fon sağlama isteğinde bulunsun, onların sıkı çalışma ile kazandıkları paranın toplanması devam edecektir. Bu toplama işleminin ölçeği, karmaşıklık derecesi ile doğru orantılıdır ve bu karmaşıklık derecesi, adi hisselerin şirketin net varlıklarına göre primli olup olmadığı ile ölçülmektedir. Bu prim, karmaşık ama cazip şirket anlatımları, vaatler ve finansal ürünlerle sürekli olarak geliştirilmekte ve sürdürülmektedir.

Açık olmak gerekir ki, eğer Bitcoin alanında bir şirket kasıtlı ya da kasıtsız olarak bir Ponzi şeması kurmuşsa, bu Bitcoin'in kendisinin bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. İkisi bağımsız varlıklardır. Geçmişte metalin para standardı olarak kullanıldığı dönemde de Ponzi şemaları vardı, ancak bu değerli metallerin kendisinin bir zamanlar ya da şimdi bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. Strategy şirketine bu aşamada bu suçlamayı yöneltirken, tanım açısından hareket ediyorum, sıkıcı abartılı ifadelerden değil.

Birikim Devam Ediyor

Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21,55 milyar dolara yaklaşık 21.550 adet Bitcoin ) ortalama fiyatı yaklaşık her bir Bitcoin için 98.783 dolar ( satın aldığını açıkladı. Bu satın alma, aynı yılın daha erken döneminde başlatılan "21/21 Planı" çerçevesinde ATM ihracı ile elde edilen fonlarla gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra, şirket ATM ihracı aracılığıyla 15.000'den fazla Bitcoin daha satın aldı ve ardından yaklaşık 5.000 Bitcoin daha alacağını duyurdu.

2024 sonuna kadar, şirket hissedarlara değişiklik önerisi sundu ve A sınıfı adi hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısını 330 milyondan 10.33 milyara çıkarmasını talep etti - yani artış oranı 30 katına ulaştı. Aynı zamanda, imtiyazlı hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısı da 5 milyondan 1.005 milyara yükseltildi - artış oranı ise yüzde 200. Bu, ihraç edilen toplam miktarla eşit olmasa da, bu adım şirketin gelecekteki finansal operasyonları için daha fazla esneklik sağlıyor, çünkü "21/21 planı" hızla sona yaklaşmaktadır. İmtiyazlı hisselere de eşit şekilde odaklanarak, şirket başka bir finansman yöntemini keşfedebilir. 2024 sonuna kadar, Strategy şirketi toplamda yaklaşık 446,000 adet Bitcoin'e sahip ve Bitcoin getirisi %74.3'tür.

Sürekli İkincil Hisse Senedi

Yeni yılın başında, Strategy şirketi 8-K belgesini sunarak, öncelikli hisseler aracılığıyla yeni bir finansman turuna hazır olduklarını belirtti. Adından da anlaşılacağı gibi, bu yeni finansal araç, şirketin adi hisselerinin önünde olacaktır; bu, öncelikli hisse sahiplerinin gelecekteki nakit akışlarına daha güçlü bir talep hakkına sahip olduğu anlamına gelir.

İlk belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni araçların hazırlanma sürecinde, 12 Ocak itibarıyla şirket toplamda 450,000 adet Bitcoin bulunduruyordu. Ayın sonunda, şirket 2027 yılında vadesi dolacak olan tüm dönüştürülebilir tahvilleri geri çağırmayı talep etti ve bunun yerine yeni ihraç edilen hisse senetleri ile değiştirdi, çünkü o zamanki dönüşüm fiyatı hisse senedinin piyasa fiyatının altındaydı. "Derin kâr" elde eden dönüştürülebilir tahviller için, en büyük alıcılar - gamma ticareti ve nötr hedge yapan fonlar - genellikle eski tahvilleri vadesine kadar beklemek yerine, önceden dönüştürmeyi ve ardından yeni dönüştürülebilir tahviller ihraç etmeyi tercih ederler.

2025 yılında 25 Ocak'ta, şirket sonunda Strike sürekli tercihli hisse senedi )$STRK( için halka arz belgesini sundu. Bir hafta sonra, yaklaşık 7,3 milyon hisse Strike hissesi ihraç edildi ve her bir hisse için 100 dolar likidite önceliği için birikmiş temettü oranı %8 olarak belirlendi. Bu, aslında her çeyrek başına her hisse için 2 dolar temettü ödemesi yapılacağı anlamına geliyor veya Strike hisseleri Strategy hisselerine dönüştürüldüğünde ödemeler duracak, bu durumda Strategy hisselerinin fiyatı 1.000 dolara ulaştığında ). Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanmıştır, yani her 10 hisse Strike hissesi 1 hisse Strategy hissesine dönüştürülebilir. Diğer bir deyişle, bu araç, Strategy adi hisse senedine bağlı bir temettü ödeyen sürekli bir alım opsiyonuna benziyor. Gerekirse, Strategy şirketi temettü ödemek için adi hisse senedi şeklini seçebilir. 10 Şubat'a kadar, şirket Strike'tan elde edilen gelir ve adi hisse ATM ihraç gelirini kullanarak yaklaşık 7.600 adet Bitcoin satın aldı.

21 Şubat'ta, şirket 2 milyar dolar değerinde convertible bond (dönüştürülebilir tahvil) ihraç etti, tahvillerin vadesi 1 Mart 2030'dur, dönüşüm fiyatı hisse başına yaklaşık 433 dolardır, dönüşüm primi ise yaklaşık %35'tir. Bu finansmanla, şirket yaklaşık 20,000 adet Bitcoin satın alabilir. Kısa bir süre sonra, şirket yeni bir halka arz belgesi yayımladı ve 21 milyar dolara kadar Strike kalıcı imtiyazlı hisse senedi ihraç edilmesine izin verdi. Bu, geçen yılki iddialı "21/21 planının" daha büyük bir yeni plana dönüşmekte olduğunu gösteriyor.

Sürekli İkincil Hisse Senetleri Üzerindeki Tartışmalar ve Adımlar: Strife ve Stride'ın Ortaya Çıkışı

Şirket, iddialı finansman planını genişleteceğini duyurduktan sonra, Strife($STRF) adında yeni bir araç piyasaya sürüldü. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi çıkaracak ve her yıl %10 nakit temettü sunacak - üç ayda bir ödenecek - Strike'ın %8 nakit veya adi hisse temettüsüne karşın. Strike'tan farklı olarak, Strife hisse senedi dönüşüm özelliğine sahip değildir, ancak adi hisseler ve Strike'dan daha yüksek bir önceliğe sahiptir. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekteki daha yüksek temettülerle telafi edilecektir ve toplam yıllık temettü oranı %18'e kadar çıkabilir. İlk aşamada planlanan 5 milyon hisse, görünüşe göre 8.5 milyon hisseye çıkmış ve 700 milyon dolardan fazla fon toplanmıştır. Adi hisse senedi ve Strike'ın ATM ihraç faaliyetleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet Mart ayında Bitcoin pozisyonunun 500,000'den fazla olduğunu duyurmuştur. Nisan ayında, bu finansman yöntemi neredeyse tükenene kadar düzenli ATM faaliyetleriyle adi hisse senedi çıkarımı yapılmıştır. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etmiştir, ancak likiditenin düşük olması nedeniyle toplanan fon miktarı önemsiz kalmıştır. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin pozisyonu 550,000'den fazla olmuştur.

1 May, şirket başka bir 21 milyar dolarlık adi hisse senedi ATM ihracı başlatma planını açıkladı. Bu açıklama, başlangıçtaki "21/21 planı" içindeki ATM kısmının tükenmesinin hemen ardından yapıldı ve önceki raporları ve sosyal medyada ifade edilen mantığı tamamen doğruladı. Herhangi bir varlık net değer priminin şirket için arbitraj fırsatları yaratması nedeniyle, yönetim kesinlikle temel Bitcoin varlık değerine göre yüksek fiyatla yeni hisse senetleri ihraç etmeye devam edecek, bu primden yararlanmak için. İhracat hemen başladı, daha fazla Bitcoin birikti. Başlangıçtaki "21/21 planı"nın sabit gelir kısmı yeni öncelikli hisselerle genişlerken, yatırımcılar şimdi en fazla 42 milyar dolarlık adi hisse senedi ve 42 milyar dolarlık sabit gelir menkul kıymet ihracı içeren devasa bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayında şirket, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na 21 milyar dolarlık Strife kalıcı öncelikli hisse senedi ATM ihracı başvurusunu da sundu. Ay sonunda, üç ATM ihracı da yeni Bitcoin satın almak için hisse senedi basıyordu.

Haziran ayının başında, şirket başka bir yeni araç duyurdu: Stride($STRD), Strike ve Strife'a benzer sürekli öncelikli hisse senedi varlığı, yakında piyasaya sürülecek. Stride, hisse senedi dönüşüm özelliği olmayan %10'luk isteğe bağlı birikim yapmayan nakit temettü sunuyor, tüm diğer araçların altında ve yalnızca adi hisselerin üzerinde bir önceliğe sahip. İlk olarak yaklaşık 12 milyon hisse senedi ihraç edildi, değeri yaklaşık 1 milyar dolar, şirketin yaklaşık 10.000 adet Bitcoin kazanmasının yolunu açtı.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Göz Alıcı Bulmacası

STRK, STRD ve STRF ürünlerinin piyasaya sürülmesi ve Strategy'nin "21/21 planı"nın tamamen uygulanmasıyla birlikte, son altı ayda olanların tam resmi daha net olmalıdır.

Başlangıç raporunda, dönüştürülebilir tahvillerin ana mantığının, şirketin iddia ettiği gibi, piyasalarda Bitcoin'e maruz kalma ihtiyacı ve arzusu olanlara fırsat sunmak olmadığını belirttim. Aslında, tahvilleri satın alanların neredeyse tamamı nötr hedging stratejisi uygulayan fonlardır; aynı anda Strategy'nin hisse senetlerini kısa pozisyonda tutarak, asla gerçek bir Bitcoin maruziyeti elde etmemişlerdir. Bu sadece bir aldatmacadır. Strategy'nin bu menkul kıymetleri kredi verenlere sunmasının gerçek nedeni, perakende yatırımcılara trilyon dolarlık sektöre yönelik bir finansal yenilik izlenimi yaratmak ve aynı zamanda hisse senedini seyreltilmeden daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Yatırımcıların adi hisseler için teklif vermesiyle birlikte, net varlık fiyatı farkları ve risksiz Bitcoin getirisi fırsatları da orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik belirsizlik ne kadar büyükse, Michael Saylor'ın hitabet yeteneği ve canlı metaforları ile birlikte, şirketin daha büyük arbitraj fırsatları elde etmesi mümkün olmaktadır.

Son altı ay içinde, üç farklı kalıcı öncelikli hisse senedi ihraç edilmesi ve daha önce var olan çeşitli dönüştürülebilir tahviller sayesinde, bu karmaşık finansal ürünler artık finansal yeniliklerin bir görünümünü oluşturabiliyor ve böylece adi hisse senedi teklifini daha da ileriye taşıyor.

Yazı yazıldığı sırada, adi hisse senetlerinin işlem fiyatı, net varlık değerinin iki katına yakındır. Adi hisse senedi ATM ihraçlarının ölçeği ve faaliyetleri göz önüne alındığında, bu, şirket yönetimi için muazzam bir başarıdır. Bu, Strategy'nin risksiz bir şekilde yaklaşık iki Bitcoin fiyatına yaklaşık bir Bitcoin alabileceği anlamına geliyor.

2024 yılında, şirket popüler "geri dönüş tekerleği" teorisinden faydalanacak. Bu teoriye göre, şirketin satın aldığı Bitcoin ne kadar çok olursa, hisse senedi fiyatı o kadar yüksek olacak ve daha fazla Bitcoin satın alma fırsatı yaratacaktır.

2025 yılına gelindiğinde, bu kendine atıfta bulunan mantık biraz değişiyor ve bir "tork" anlatısına dönüşüyor ve şirketin resmi tanımlamalarıyla somutlaşıyor: sabit gelirli dişliler, hisse senedinin bu temel kısmını çalıştırıyor ve Bitcoin kazançları ise bu "makine düzeninin" bir ürünüdür. Ancak, bu kazançların nereden geldiği ve nasıl oluştuğu konusunda pek az yatırımcı sorgulama yapıyor, aksine bu kurgusal dinamiğe körü körüne alkış tutuyor.

Öncelikli hisse senetleri finansal varlıklardır ve fiziksel yasalarla kısıtlanmazlar. Saylor, bu yanlış benzetmelerle Bitcoin kazançlarını sanki bir tür finansal simya ile kaynaklanıyormuş gibi göstermektedir, bu da şaşırtıcı değildir. Ancak, şirketin gerçek bir geliri olmadığı ve gerçek bir banka faaliyetinin de bulunmadığı durumlarda, ( şirket borç alıyor ama kredi vermiyor ), Bitcoin kazançları nihayetinde yalnızca şirketin iş modelinde daha önce bahsedilen Ponzi unsurlarından kaynaklanmaktadır: dikkatli tasarlanmış bir anlatım aracılığıyla perakende yatırımcıları çekmek ve onların hisse senedi fiyatını artırmak için rekabet etmelerini sağlamak, böylece Bitcoin kazançlarının gerçekleşme fırsatını sağlamaktır. Herhangi bir borç aracından kaynaklanan Bitcoin kazançları ise henüz tam olarak gerçekleşmiş olarak değerlendirilemez, çünkü borcun nihayetinde geri ödenmesi gerekmektedir. Sadece adi hisse ATM ihracı yoluyla elde edilen Bitcoin kazançları anlık ve nihai olup - işte bu gerçek kârdır.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Balonu

Gerçekliği sonsuza dek etkilemenin farkında olup olmadığınızdan bağımsız olarak, Strategy'nin Bitcoin kazanç konsepti dünya genelindeki birçok küçük kamuya yayıldı.