Likidite Krizi ve Teknolojik Hayal Kırıklığı

Temmuz ayındaki kripto para piyasası, önceki iki ayın şiddetli dalgalanmalarını sindiriyor ve yatırımcılar, döngü tabanının oluşup oluşmadığını tartışıyor. Bu döneme baktığımızda, DEFI teknolojisini, merkezi finansal kuruluşların çöküşünü, aşırı kaldıraç kullanımını ve likidite döngüsünün etkilerini gördük. Her kriz öncesinde, "bu sefer farklı" diyenler oluyor, ancak gerçekte - tarih her zaman kendini tekrar ediyor. Ekonomik döngüler karşısında, teknolojik ilerlemeler belki ekonomik beklentileri artırabilir, ama insanın içindeki açgözlülüğü ve korkuyu bastıramaz. Kaldıraç kullanımının yıkıcılığını ve balonların hızla patlayışını witness ettik. Bu dönemin bize verebileceği en önemli ders, piyasa kurallarına saygı duymak ve kendi spekülatif psikolojimizi sorgulamaktır.

Gerçekten farklı bir şey yok, tek değişiklik yatırımcıların daha fazla ders öğrenmesidir, coşku ve gürültü piyasadan elenmiştir.

Piyasa Çöküşü

Glassnode verilerine göre, Ethereum'un son 5 yıldaki aylık fiyat değişimleri, 2022 Nisan-Haziran döneminde piyasa performansının zayıf olduğunu göstermektedir. Haziran'da ETH'nin değeri %45 düştü ve Haziran ayı sonu itibarıyla, ETH fiyatı geçen yılki 4808 dolarlık tarihsel zirveden %78 oranında düşüş göstermiştir.

Ethereum, en büyük akıllı sözleşme platformu olarak, çok sayıda kullanıcı, fon, işlem ve yenilik barındırıyor, adeta bir çekim alanı gibi sürekli olarak büyük miktarda Likidite emiyor. 2020'de başlayan boğa piyasası döngüsünde, Ethereum fiyatı yükseldi, TVL( toplam kilitli değer ) hızla arttı ve Aralık 2021'de yaklaşık 253 milyar dolarlık bir zirveye ulaştı. Daha sonra birçok GameFi 1.0 projesinin hızla çökmesi nedeniyle piyasa bir düşüş yaşadı. 2022 Mart-Nisan döneminde TVL yeniden 228 milyar dolara yükseldi, ardından fon miktarı sürekli bir şekilde hızlı bir şekilde azalmaya başladı ve hiçbir toparlanma yaşanmadı.

Aynı zamanda, ETH zincirindeki stablecoin arzı da değişiklik gösterdi. 2021 Kasım ile 2022 Ocak arasındaki Ethereum piyasa değerindeki ani düşüşten farklı olarak, bu seferki düşüş, stablecoin arzının daralmasıyla birlikte gerçekleşti. 3 Nisan'daki 161 milyar dolarlık zirveden 30 Haziran'daki 146,5 milyar dolara düşerek toplamda 14,5 milyar dolarlık bir fon çıkışı gerçekleşti, ( DAI'nin toplam arzını aştı ). Bu süre zarfında ilginç bir fenomen, USDT arzının azalmasıyken, USDC'nin bir tür "riskten korunma" stablecoin'i haline gelmesi ve arzının artmasıydı.

Bu fiyat düşüşleri, TVL daralması ve stablecoin arzındaki azalma, bu piyasa dalgalanmasının 2021 sonu ile 2022 Mart'ındaki düzeltmeden daha şiddetli olduğunu gösteriyor. Sonuçta, fon miktarı ya da likidite, piyasa güvenini doğrudan yansıtan ve piyasanın canlılığının doğrudan itici gücüdür.

Şunu belirtmek gerekir ki, bu yazıda bahsedilen likidite, makro düzeyde piyasa fonlarının bolluk seviyesini ifade etmektedir, mikro düzeyde ise varlıkların nakde dönüştürülmesinin kolaylığı ile ilgili değildir.

2022 Nisan ayından bu yana yaşanan çöküş süreci, kabaca üç aşamaya ayrılabilir:

Birinci Aşama ( 4 Nisan - 6 Mayıs ): Temelde makro çevre kaygıları nedeniyle tetiklenmiştir. Fed'in sıkılaştırma beklentileri sürekli güçlenmekte, piyasa Mayıs'ta 50 baz puanlık faiz artışını neredeyse kesinleştirmiştir, yıl boyunca toplam faiz artışı beklentisi 275 baz puana kadar çıkmaktadır. ABD tahvil faiz oranları %3'ü aşmış, dolar sürekli güçlenmektedir. Emtia piyasası yeni zirvelere ulaşmıştır. Bitcoin, geleneksel piyasa ile yüksek bir korelasyona sahiptir, kripto piyasası yavaşlamaya başlamış, BTC 40.000 doları geçmiştir. Ethereum'un piyasa değeri ve TVL birlikte hafif bir düşüş göstermekte, bu da akıllı paranın likidite sıkılaşması beklentisini yansıtmaktadır.

İkinci aşama ( 7 Mayıs - 14 Mayıs ): LUNA'da aşırı bir olay patlak verdi. Kısa bir süre içinde, piyasa değeri ilk 10'da yer alan LUNA ve UST'nin yaklaşık 40 milyar dolar buharlaştı. 7 Mayıs'ta UST sabitinden koptu, 9 Mayıs'ta 0.35 dolara düştü, LUNA ise 119 dolarlık tarihi zirvesinden yaklaşık 60 dolara çakıldı. 36 saat içinde, LUNA 0.1 doların altına düştü, UST 0.3 - 0.82 dolar arasında dalgalandı. LUNA-UST geri alım mekanizması aşırı hızda çalışmaya başladı, bazıları panikledi, bazıları açgözlülük yaptı ve 1 UST'yi 1 dolar değerindeki LUNA ile değiştirdi, bu da LUNA arzını artırdı ve fiyatı daha da düşürdü. Luna Foundation Guard ( LFG )'nin BTC rezervi 9 Mayıs'ta bir gün içinde tükenerek, UST'nin dolar sabitlemesini korumaya çalıştı ama başaramadı.

Üçüncü aşama ( 8 Haziran'dan 19 Haziran'a kadar ): Merkezi finans kuruluşları peş peşe çökmeye başladı. Zincir üzerindeki DEFI piyasası tehlikede, LUNA olayı derin etkiler yarattı, LIDO'yu etkiledi, stETH değer kaybetti. Celsius önce sorun yaşamaya başladı ve zorunlu olarak para çekme işlemlerini durdurdu. Ardından piyasalarda Three Arrows Capital'in krize girdiği haberi yayıldı, LUNA'nın ana destekçisi ve stETH büyük sahibi olarak 400 milyon dolardan fazla borçlarını ödemek zorundalar. Daha da kötüsü, Three Arrows Capital'in kurucuları itibarlarını kullanarak neredeyse tüm kurumlardan büyük miktarda borç aldılar, borçlarını kaldıraçla varlık satın almak için kullandılar, teminat oranları çok düşüktü. Bir anda, borsa, borç verme kuruluşları ve hedge fonları bu durumdan etkilenerek borçlarını ödeyememe, likidite sıkıntısı veya tasfiye edilme riskiyle karşı karşıya kaldı. Diğer kuruluşlar ve bireysel yatırımcılar da likiditeyi çekerek kendilerini korumaya çalıştılar. 18 Haziran'da, BTC 2017'deki 20.000 dolarlık zirveyi aşıp 17.708 dolara düştü.

Tarih Tekrar Ediyor

Roger Lowenstein'in "When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management" kitabı, uzun vadeli sermaye yönetimi şirketi (LTCM)'in iniş çıkışlarını yeniden anlatıyor. Kitapta şöyle bir cümle geçiyor: "Türev ürünler yeni bir şey, ancak panik ve piyasa kadar eski."

O yıl 1998'di. O zamanlar bildiğimiz opsiyonlar, vadeli işlemler gibi türev ürünler finansal yenilik kategorisine giriyordu.

LTCM, 1994 yılında Solomon Brothers'ın efsanevi tahvil ticareti müdürü tarafından kuruldu ve tahvil piyasasında yüksek kaldıraçlı arbitraj yaptı. Yönetim kurulu üyeleri arasında 1997 Nobel Ekonomi Ödülü sahibi Myron Scholes ve Robert C. Merton bulunmaktadır.

LTCM, görünüşte basit bir strateji olan ortalamaya dönüşü benimsemiştir; piyasanın ortalama seviyeye geri dönmesi üzerine bahis yaparak kâr elde etmeyi hedefler ve piyasanın uzun vadede "normalden" sapmayacağı varsayımını taşır. Yıllar boyunca bu doğruydu. LTCM'nin ilk üç yılı sırasıyla %21, %43 ve %41 yıllık getiri sağladı ve bu durum Wall Street'in ilgisini çekti. Fon, binlerce türev sözleşmesi imzaladı ve neredeyse tüm bankalar onun alacaklısı haline geldi, risk maruziyeti ise 1 trilyon doları aşıyor.

Ancak, bu bahis piyasasının nihayetinde "normal" hale döneceği strateji başarısız oldu - ya da LTCM'in iflasından önce, piyasaların normale dönmesini beklemediler. Rus finans krizinin neden olduğu küresel paniğin yatırımcıları her şeyi satmaya itmesi, LTCM'in bahis yaptığı getiri farkının beklenildiği gibi normale dönmemesine, aksine genişlemesine yol açtı. Aniden, yüz milyarlarca dolarlık kaldıraçlı işlem stratejileri zarar etmeye başladı. Fonlar zorunlu olarak tasfiye edildi ve sistemik riski artırdı.

Birçok kişi Three Arrows Capital'in krizini LTCM'in çöküşü ile karşılaştırıyor. Üç Ok'un ölçeği LTCM'in ( zirve dönemindeki yalnızca 18 milyar dolar ) kadar büyük olmasa da, süreç oldukça benzer.

LTCM, ortalamaya dönüşe bahis yaparak, yüksek kaldıraçla büyük miktarda borç alarak işlem yapıyordu. Kara kuğu olayının gerçekleşmesi, stratejinin başarısız olmasına yol açtı, borçlarını ödeyemedi, Likidite tasfiyesi, piyasa fiyatlamasında bozulma ve inanç çöküşü yaşandı.

Üç Ok, LUNA ve stETH'ye bahis yaparak, geniş bir şekilde düşük teminatlı hatta teminatsız borç aldı ve yüksek kaldıraçla çalıştı. LUNA çökünce, stETH de etkilendi, Üç Ok stETH'yi zorla satmak zorunda kaldı, geniş çapta borçlarını ödeyemedi ve birçok şirkete büyük kayıplar yaşattı. LUNA ve stETH ile ilgisi olmayan birçok yatırımcı da likiditeyi geri çekti, piyasa "kaldıraç azaltma" ve "sert iniş" şeklinde çöktü.

1998 ile 2022 yılları arasında, 24 yıl var, süreç neredeyse aynı. 2000 yılındaki internet balonu, 2008 yılındaki ipotek krizi nedeniyle ortaya çıkan küresel finansal krizi söylemeye gerek yok, tarih sürekli olarak tekerrür ediyor.

Kaldıraç birikimi sırasında, hiç kimse geçmişe danışmayı düşünmedi mi?

Kesinlikle birileri bunu yapmıştır. Ama bu ses, yükselen varlık fiyatları tarafından boğuldu, iyimserler "bu sefer farklı" diye haykırıyor.

1998'de, Wall Street türev ürünlere ve Nobel ödüllülerin auralarına tapıyordu. İnternet balonuyken, insanlar bu iletişim teknolojisinin yeni bir dünyayı açacağına inanıyordu. 2008'de, alt sınıf kredilerin icadı insanlığı adeta özgürleştirmiş gibi görünüyordu.

Teknolojik yenilikler mevcut duruma yönelik bir iyimserlik getiriyor, coşku yaygın spekülasyon ruhunu besliyor, risk sınırlarını sürekli aşındırıyor, kaldıraç biriktiriyor ve yüksek getiri vaatlerinin yanıltıcı olmasına yol açıyor. Domino taşları devrildiğinde, farklı bir şey yok.

Teknik Öz ve Kaldıraç Dönemi

"Schumpeter Ödülü" sahibi Brian Arthur, "Teknolojinin Doğası" adlı kitabında ekonominin teknolojinin bir ifadesi olduğunu ve teknolojinin doğasının kombinasyon ve özyineleme olduğunu savunmaktadır. Kombinasyon, birbirleriyle hızlı bir şekilde entegrasyonu ifade eder, özyineleme ise yönlendirilmiş optimizasyon klonlamasını ifade eder.

"Modülerlik" teknolojinin ve yeniliğin itici gücü açısından üssel bir etkiye sahiptir.

Bu, DEFI'nin piyasaya sürülmesinden bu yana büyük ilgi görmesinin ana nedenlerinden biridir. DEFI teknolojisinin özü, LEGO bloklarının üst üste konulmasıdır, yenilik döngüsünü kısaltır - her zaman devlerin omuzlarında duruyoruz. OHM açık kaynak olmasaydı, Curve patent korumasına sahip olsaydı, (3'ü baştan inşa etmek ne kadar zor olurdu. Dilinin kombinasyonel, protokollerinin yeniden kullanılabilir, araçlarının uyumlu olması sayesinde, Uniswap DEFI Yazını ateşlediğinden beri, kripto alanında dikkat çekici bir gelişmeye tanıklık ettik. Baştan başlamak zorunda değiliz, sadece en çok teknik atılım gerektiren yerlere odaklanmalıyız.

Domino taşlarının nasıl hızlı bir şekilde inşa edilip devrildiğini gözden geçirin.

LUNA-UST bu algoritmik stabilcoin protokolü piyasaya sürüldüğünde tartışmalara neden oldu, bazıları bunu başka bir Ponzi şeması olarak nitelendirdi, bazıları ise mekanizmanın sadece sol ayağın sağ ayağı çiğnemesi olduğunu eleştirdi. Bu, tamamen yeni bir anlatı ve sabitleme tekniği - algoritma aracılığıyla ABD doları ile 1:1 değişim sağlamakta, USDC, USDT hatta DAI'nin dayandığı varlık teminatı garantisi yöntemlerini reddetmektedir. Delphi bunun için DEFI cenneti Anchor'u yarattı ve bu tamamen yaratılmış varlıkları taşımak için %20 "risksiz" getiri sunmaktadır.

Arka plansız, merkeziyetsiz, algoritma, protokol, sanki yeni bir dünya yaratmış gibi.

LUNA'nın sürekli yükselişi sırasında, riskleri de gündeme getirenler oldu. 2018'de, MakerDAO risk yöneticisi Cyrus Younessi, Terra/LUNA'nın sürdürülemez olduğunu belirtti ve benzer girişimlerin piyasada nasıl defalarca reddedildiğine dair örnekler verdi.

Ancak 2022'ye kadar, LUNA fiyatı hala yükseliyordu, Do Kwon hatta Twitter'da kendinden emin bir şekilde insanlarla bahis yapıyordu. Zaman, LUNA'nın önceki başarısız örneklerden farklı olduğunu kanıtlar gibiydi - bu sefer farklıydı.

Görünüşte farklı nedenler esas olarak Anchor ve LFG'dir.

DEFI'nin hikayesi her zaman Likidite etrafında dönmektedir. DEFI'nin üç ana unsuru: DEX, Likidite değişim yeri; Lending, Likidite fiyatlandırma yeri; Stablecoin, Likidite sabitleme aracıdır.

Bir mit oluşturmak için, hayali bir likiditenin yönünü düşünmek gerekir. Eğer likiditeyi suya benzetirsek, pazarın onu emip kilitleyecek bir süngere ihtiyacı vardır. Bu doğrultuda, Temmuz 2020'de LUNA Anchor'u yarattı ve Nicholas Platias bu protokolü Medium'da tanımladı.

O, aşağıdaki özelliklere sahip bir tasarruf protokolü tasarladı:

• Anapara korunması: Mevduat sahiplerinin anaparasını korumak için tasfiye mekanizması uygulanır.
• Anında çekim: Terra yatırımları hemen çekilebilir, kilitlenme gerektirmez.
• Sabit faiz oranı: Değişken kısmın ödüllerini teminat varlıklarından mevduat sahiplerine aktararak mevduat faiz oranını stabilize etmek.

Sonunda, sabit faiz oranını %20 olarak belirlediler.

Bu getiri oranı, normal şartlar altında herhangi bir yatırım eğitimi almış kişiyi uyarır.

En basit gerçek, varlık fiyatlama modeli )CAPM(: Belirli bir varlığın beklenen getiri oranı ile piyasa yatırım portföyünün beklenen getiri oranı arasındaki ilişki, portföy getirisinin yalnızca sistematik riskle ilgili olduğunu göstermektedir. Anchor'ın UST için sağladığı %20 sabit getiri oranı, açıkça piyasanın risksiz getiri oranından çok daha yüksektir ve bu getiri oranının risksiz olamayacağını ima etmektedir.

UST piyasa değeri zirveye ulaştığında 18 milyar dolar oldu, bunun 14 milyar dolardan fazlası Anchor'da kilitli, her yıl %20 APY ödenmesi gerekiyor. Altında ne olursa olsun