Чому стейблкоїн USDe вижив, а LUNA впала до нуля, якщо обидва вони втратили прив'язку?

Автор: MSX Дослідницький інститут

Перетворення подій, що відбулися в жовтні 2025 року, та пророцтв Гаєка

11 жовтня 2025 року, панічні настрої на крипторинку спричинили екстремальний удар для синтетичної стейблкоїна USDe — під час «епічного краху», коли біткоїн обвалився з 117 тисяч доларів до 105.9 тисяч доларів (за день падіння на 13.2%), а ефір зазнав падіння на 16% за день, USDe на торговій сесії 2025-10-11 в якийсь момент впав до приблизно $0.65 (падіння приблизно на 34% від курсу $1 ), а потім відновився протягом кількох годин. У той же час, загальна сума ліквідацій на глобальному крипторинку за 24 години зросла до 19.358 мільярда доларів, 1.66 мільйона трейдерів були змушені закрити свої позиції, що стало найбільшим історичним показником ліквідацій за один день.

З точки зору мікроринкових показників, глибина ліквідного пулу USDe-USDT на децентралізованій біржі Uniswap під час пікових подій склала лише 3,2 мільйона доларів, що на 89% менше в порівнянні з до подією, що призвело до того, що продажне замовлення на 100 тисяч USDe через слайдинг отримало знижку 25% (ордер на 0,7 долара, фактична ціна угоди 0,62 долара); в той же час 6 провідних маркет-мейкерів, використовуючи USDe як маржу для крос-міжнародної торгівлі, стикаються з ризиком ліквідації через падіння вартості маржі на 40%, що ще більше погіршує ситуацію з ліквідністю на ринку.

Однак, цей «криза» протягом 24 годин зазнала ключового повороту: ціна USDe поступово зросла до 0,98 долара, а третя сторона резервних доказів, розкритих Ethena Labs, свідчить про те, що її рівень застави все ще підтримується на рівні понад 120%, а обсяг надмірної застави досяг 66 мільйонів доларів; ще важливіше, що функція викупу для користувачів завжди працює нормально, активи в заставі, такі як ETH, BTC тощо, можуть бути в будь-який час реалізовані, ця особливість стала основною підтримкою для відновлення довіри на ринку.

Дослідницька лабораторія Maicoin MSX вважає, що така крива «обвал - відновлення» різко контрастує з остаточним нулем, який стався після розриву LUNA-UST у 2022 році, і це перетворює цю подію на щось більше, ніж просто «коливання стабільної монети» — вона стала першою екстремальною перевіркою теорії Гаєка «Ненадання державі контролю над грошима» в цифрову епоху.

У 1976 році Хайєк у своїй праці «Ненадання державою грошей» висунув думку, що «гроші, як і інші товари, краще всього надаються приватними емітентами через конкуренцію, а не монополією уряду». Він вважав, що монополія уряду на випуск грошей «є джерелом усіх недоліків грошової системи», а найбільшою проблемою монопольного механізму є те, що він перешкоджає виявленню кращих форм грошей. У рамках конкуренції, яку він уявляв, приватно випущені гроші повинні зберігати стабільність купівельної спроможності, інакше вони будуть усунені з ринку через втрату довіри з боку громадськості; тому конкуренційні емітенти грошей «мають сильну мотивацію обмежити їх кількість або втратити свій бізнес».

Через півстоліття поява USDe яскраво ілюструє сучасне вираження цієї ідеї. Він не залежить від резервів суверенної фіатної валюти, а спирається на активи, що мають консенсус на крипторинку, для підтримки своєї вартості, підтримуючи стабільність за допомогою деривативів. Його репутація та обіг повністю залежать від вибору ринку та прозорості технології. Незалежно від того, яким буде результат відв'язки та відновлення у жовтні 2025 року, практика цього механізму може розглядатися як реальний експеримент у стилі Хайєка "конкуренція за виявлення якісної валюти" — він як підтверджує потенційну саморегулюючу силу ринку у стабільності валюти, так і виявляє інституційну стійкість та еволюційний напрямок цифрових приватних валют у складних умовах.

Інновація механізму USDe

Триєдина структура «застави - хеджування - доходу» USDe, кожен елемент якої пронизаний логікою спонтанної регуляції ринку, а не примусовими обмеженнями децентралізованого дизайну, що вкрай відповідає підкресленню Хайєка, що «ринковий порядок виникає з спонтанних дій індивідів».

Система застав: ціннісна основа для побудови ринкової консенсусу

Вибір застави для USDe повністю відповідає консенсусу ліквідності крипторинку — ETH та BTC разом становлять понад 60%, ці два активи не визначені жодною установою, а визнані глобальними інвесторами як «тверді активи цифрового світу» протягом понад десяти років торгівлі. Допоміжні ліквідні стейкінгові деривативи (WBETH, BNSOL тощо) також є продуктами, що виникли у ринку для підвищення ефективності капіталу, оскільки вони можуть зберігати прибуток від стейкінгу, не жертвуючи ліквідністю; а частка 10% USDT/USDC є «перехідним стабільним інструментом», обраним ринком, який забезпечує буфер для USDe в умовах екстремальних ринків.

Вся система застави завжди підтримує надмірний стан, у жовтні 2025 року під час інциденту рівень застави все ще перевищує 120%, і він оцінюється в режимі реального часу за допомогою смарт-контрактів з автоматичною ліквідацією.

Стабільний механізм: спонтанне хеджування на ринку деривативів

Основна різниця між USDe та традиційними стабільними монетами, що забезпечуються фіатними валютами, полягає в тому, що він не залежить від «фіатних резервів, підтримуваних державним кредитом», а здійснює хеджування ризиків через короткі позиції на ринку деривативів. Суть цього дизайну полягає в тому, щоб використати ліквідність глобального ринку крипто-деривативів, дозволяючи ринку самостійно поглинати цінові коливання — коли ціна ETH зростає, прибуток від спотових активів компенсує збитки від короткої позиції; коли ціна ETH знижується, прибуток від короткої позиції компенсує збитки від спотових активів, і весь процес не потребує жодного втручання централізованих установ, а повністю керується ціновими сигналами ринку.

У жовтні 2025 року, коли ETH впала на 16%, цей механізм хеджування, хоч і зазнав короткочасної затримки через миттєве виснаження ліквідності, все ж не втратив своєї ефективності — коротка позиція Ethena Labs врешті-решт принесла 120 мільйонів доларів прибутку, і ці прибутки не були отримані за рахунок адміністративних субсидій, а виникли внаслідок добровільних угод обох сторін на ринку деривативів.

Механізм доходу: спонтанні стимули для залучення учасників ринку

Модель «прибуток від стейкінгу + циклічне кредитування», розроблена USDe, не є традиційним фінансовим «жорстким погашенням з високими відсотками», а є розумною компенсацією для учасників ринку, які беруть на себе ризики. Базова річна субсидія в 12% походить від спонтанних вкладень екосистеми у «підвищення обсягу грошового обігу»; а механізм, який дозволяє підвищити важіль до 3-6 разів з річною прибутковістю до 40%-50%, по суті, дозволяє користувачам самостійно вибирати відповідність ризику та прибутку — користувачі, які готові нести вищий ризик важеля, отримують вищий дохід; користувачі з низьким ризиковим профілем можуть вибрати базове стейкінг.

Порівняння механізмів трьох типів стейблкоїнів: розмежування між ринковим вибором та адміністративним втручанням

!

Істина випробування ринку: чому USDe може розмежуватися з LUNA-UST

Подія знецінення у жовтні 2025 року часто неправильно розуміється як «подібний ризик» USDe та LUNA-UST, але з точки зору австрійської школи, суттєві відмінності між ними були яскраво продемонстровані в цьому випробуванні — відновлення USDe є успішним прикладом «недержавних валют, що витримали ринкові випробування», тоді як крах LUNA-UST є неминучим результатом «псевдоінновацій, що відірвалися від реальних активів».

Сутнісні відмінності ціннісних якорів: реальні активи проти ілюзорних очікувань

Ціновий якорь USDe є реальні активи, такі як ETH, BTC, які можна в будь-який час обміняти, навіть у крайніх ринкових умовах користувачі можуть отримати еквівалентні криптоактиви через механізм викупу — під час відв'язки USDe в жовтні 2025 року функція викупу завжди працювала нормально, а підтвердження резервів третьої сторони показують надмірну заставу на суму 66 мільйонів доларів США, ця «обіцяна вартість» є основою довіри на ринку.

А LUNA-UST не має жодних реальних активів, що її підтримують, її вартість повністю залежить від «очікувань користувачів щодо ціни LUNA». Коли на ринку спалахує паніка, механізм обміну UST потребує емітації LUNA, щоб реалізувати це, а безкінечна емітація LUNA врешті-решт втрачає свою вартість, що призводить до краху всієї системи. Така «валюта без активного забезпечення» з моменту свого виникнення суперечила принципу Хайєка, що «валюта повинна мати реальну цінність», і крах є неминучим результатом.

Логічні відмінності в реагуванні на кризу: спонтанне відновлення ринку vs неефективність адміністративного втручання

USDe в реакції на відв'язування повністю дотримується ринкової логіки: Ethena Labs не опублікувала «адміністративний план порятунку», а натомість через публічне підтвердження резервів, оптимізацію структури застав (зменшивши частку ліквідних заставних деривативів з 25% до 15%), обмеження множників важелів та інші способи передала ринку сигнал «прозорі механізми, безпечні активи», врешті-решт покладаючись на спонтанну довіру користувачів для відновлення ціни.

Відповідь LUNA-UST на кризу є типовим прикладом «невдачі адміністративного втручання»: Luna Foundation Guard намагалася врятувати ринок, продаючи резерви біткоїнів, але така централізована операція не змогла протистояти спонтанним розпродажам на ринку — сам біткоїн також знизився під час екстремальних умов, а резервні активи були сильно пов'язані з ризиком UST, в результаті чого спроба порятунку ринку зазнала невдачі.

Відмінності в довгостроковій життєздатності: ринкова адаптивність проти механічної вразливості

USDe після зняття прив'язки не лише відновив ціну, але й через оптимізацію механізму підвищив довгострокову адаптивність: обмеження циклічного кредитного важеля до 2 разів, впровадження ліквідних державних облігацій (USDtb) для підвищення стабільності забезпечення, розподіл хедж-позицій між біржами — ці корективи не є результатом адміністративних наказів, а є спонтанною реакцією на ринкову ситуацію, що робить механізм більш відповідним до ринкових законів «відповідності ризику та прибутку».

LUNA-UST з самого початку відчувала брак ринкової адаптивності: її основний протокол Anchor з 20% високими відсотками залежав від постійних субсидій екосистеми, а не від реального попиту на платежі (реальні сценарії платежів UST становлять менше 5%). Коли субсидії не можуть тривати, фінансова ланка розривається, і вся система миттєво руйнується. Така модель «залежності від нездорових адміністративних субсидій» приречена на неможливість довгострокового виживання в умовах ринкової конкуренції.

Механізми недоліків та критичне осмислення: проблеми зростання неконституційних валют

Інноваційна вартість USDe безсумнівна, але в результатах стрес-тестування в жовтні 2025 року та в повсякденній експлуатації його механізм проектування все ще має відхилення від ідеї Хайєка «повністю ринкового спонтанного регулювання», що виявляє ризики, на які слід звернути увагу. Ці недоліки не є невиправними сутнісними дефектами, але вони є перешкодами, які необхідно подолати для еволюції в зрілу не державну валюту.

Системний ризик концентрації застави: системна прив'язка циклів криптоактивів

USDe понад 60% заставлених активів зосереджено на ETH та BTC, що хоча й відповідає поточній ліквідності на крипторинку, однак застрягло в «прив’язці до одного ринкового циклу». Виведення в жовтні 2025 року по суті є ланцюговою реакцією, викликаною одностороннім падінням крипторинку — коли ETH в один день впав на 16%, навіть з хеджуванням через деривативи, миттєве зменшення вартості заставлених активів все ще викликало паніку на ринку.

Більш тривожним є те, що поточні ліквідні стейкінгові похідні (такі як WBETH) все ще не вийшли з екосистеми Ethereum, по суті являючи собою «вторинне похідне фінансування криптоактивів», і не змогли досягти справжньої диверсифікації ризиків. Така структура застави з «внутрішнім обігом криптоактивів» залишається вразливою в порівнянні з логікою традиційних валют, які залежать від вартості реальної економіки.

Обмеження хеджування: прихована залежність централізованих бірж

Деривативи USDe для хеджування сильно залежать від ліквідності провідних централізованих бірж, а короткочасна затримка механізму хеджування в жовтні 2025 року сталася через призупинення торгівлі безстроковими контрактами на одній з провідних бірж, що призвело до розриву ліквідності. В даний час близько 70% коротких позицій USDe зосереджені на двох біржах, і така концентрація ускладнює повне звільнення від пасивного прийняття правил централізованих платформ.

Крім того, різкі коливання фінансових ставок виявили однобічність хеджувальних інструментів. USDe наразі покладається виключно на безстрокові контракти для хеджування ризиків, недостатньо використовує комбінації різноманітних інструментів, таких як опціони і ф'ючерси, що призводить до труднощів у швидкій адаптації хеджувальної стратегії під час крайнього дисбалансу між покупцями та продавцями. Це відображає те, що механізм проектування ще не в повній мірі використовує можливості ринкового ціноутворення на різноманітні ризики.

Оновлення RWA з прив'язкою: прогресивний шлях для ненадійних валют

Стикаючись із недоліками існуючої системи, інтеграція золотих токенів, токенів американських акцій та інших активів RWA для оптимізації системи прив’язки є не лише точним виправленням дефектів USDe, але й неминучим вибором, що відповідає тенденції вибухового зростання ринку RWA (обсяг досягне 26,4 мільярда доларів у 2025 році, зростання на 113% на рік). Це оновлення не є відходом від основи бездержавності, а навпаки, через з’єднання з цінністю реальної економіки, дає нове життя ідеям Гаяека в цифрову епоху.

Основна логіка прив'язки RWA

Цінність валюти повинна бути заснована на реальних активах, що мають широке ринкове визнання, і активи RWA мають цю властивість. — Золото, як тисячолітня тверда валюта, має цінність, що визнається через країни та епохи; токени американських акцій відповідають доходам реальної економіки публічних компаній, закріплюючи здатність компаній створювати цінність; токени державних облігацій спираються на податкові можливості суверенних держав, забезпечуючи низьку волатильність цінності. Цінність цих активів не залежить від циклів крипторинку, а походить з виробництва та торгівлі в реальному світі, що може створити «крос-ринкову буферну зону» для USDe.

Токен BUIDL, запущений BlackRock у 2024 році (прив’язаний до активів, таких як державні облігації США), підтвердив здійсненність прив’язки до RWA. Основна відмінність між ним і USDe полягає в тому, що BUIDL випускається централізованою установою, тоді як USDe дозволяє децентралізоване підтвердження прав власності та оцінки активів RWA через смарт-контракти, що насправді реалізує логіку «самоуправління ринку».

Стратегії адаптації та розподілу різноманітних RWA активів

Оновлення прив'язки RWA для USDe повинно дотримуватися принципу «пріоритет ринкової згоди, адаптація до розподілу ризиків», враховуючи поточну зрілість токенізації RWA, можна побудувати тришарову конфігураційну систему «основна - допоміжна - еластична», як показано в таблиці нижче:

!

Ця конфігурація може знизити частку застави криптоактивів USDe з поточних 80% до 40%-50%, зберігаючи при цьому переваги ліквідності крипторинку та реалізуючи диверсифікацію ризиків через активи RWA. Наприклад, токени золота мають кореляцію ціни з ETH лише 0.2, що дозволяє їм виконувати роль «якоря вартості» під час падіння крипторинку, запобігаючи паніці з масовими розпродажами в жовтні 2025 року.

Нове натхнення австрійської школи: еволюційна логіка від інновацій до зрілості

Недоліки USDe та шлях оновлення RWA ще більше підтверджують глибокий зміст праці Фрідріха Хайєка "Деномінація валюти": неурядова валюта — це не статичний механізм, а динамічний процес еволюції ринку, який лише через постійне самоусунення та інновації може перемогти в конкуренції валюти.

Еволюція цінності: від єдиного ринкового консенсусу до міждоменного закріплення цінності

USDe поточна криптоактивна застава є «початковою формою» неурядової валюти цифрової ери — її ціннісна консенсус обмежена учасниками крипторинку. А інтеграція RWA активів по суті розширює ціннісний консенсус на традиційні фінанси та реальну економіку, дозволяючи базі вартості USDe перейти від «цифрового консенсусу» до «міжсекторальної реальної вартості». Ця еволюція повністю відповідає позиції Хаєка, що «цінність грошей повинна походити з найбільшої довіри ринку», коли USDe одночасно закріплюється за криптоактивами, золотом, акціями США та іншими різноманітними активами, його здатність протистояти ризикам окремого ринку значно зросте, справді ставши «носієм вартості, що виходить за межі суверенітету та окремого ринку».

Удосконалення механізму регулювання: від єдиного інструмента до багатогранної координації ринку

Поточний механізм хеджування USDe залежить від єдиного ринку похідних фінансових інструментів, що є проявом «недостатнього використання ринкових інструментів». Гаєк підкреслював, що «ринкове самовідновлення» повинно базуватися на співпраці різноманітних ринків — інтеграція активів RWA не тільки збагачує застави, але й створює можливість для співпраці хеджування «ринку крипто похідних фінансових інструментів + традиційного фінансового ринку». Наприклад, коливання токенів американських акцій можна захеджувати через традиційні опціони на акції, тоді як токени золота можуть бути пов’язані з форвардними контрактами на лондонському золотому ринку. Ця міжринкова співпраця робить механізм хеджування більш стійким, уникаючи залежності від ліквідності єдиного ринку.

Висновок: перехід від інноваційного еталону до еволюційної моделі

Тестування ринку в жовтні 2025 року не лише підтвердило цінність USDe як інноваційного еталона ненаднаціональної валюти, а й виявило його неминучий шлях еволюції від «первинної інновації» до «зрілої валюти». Його суттєва різниця з LUNA-UST полягає у справжній підтримці цінності та здатності ринку до регулювання; а його поточні механічні недоліки є неминучою ціною зростання в процесі інновацій.

Інститут досліджень Maitong MSX вважає, що стратегія оновлення, яка включає токени золота, токени американських акцій та інші активи RWA, надає чіткий напрямок еволюції для USDe — це не заперечення існуючих інновацій, а поглиблення та вдосконалення під керівництвом ідей Гаєка.

Для учасників ринку еволюція USDe приносить більш глибокі уроки: основна конкурентоспроможність некосударевої валюти полягає не лише в рішучості розривати суверенний монополізм, а й у здатності до постійної самоусвідомленості; критерії оцінки її вартості не обмежуються лише короткостроковою стабільністю, а також включають довгострокову адаптацію до реальної вартості та еволюції ринку. Коли USDe завершить оновлення RWA, він більше не буде просто інноваційним експериментом крипторинку, а справжнім «крос-доменним носієм цінності», який має потенціал кинути виклик традиційній валютній системі.