Các công ty nắm giữ (hoặc có kế hoạch nắm giữ) lượng bitcoin đáng kể trong bảng cân đối kế toán của họ đã trở thành một trong những câu chuyện thị trường công khai hàng đầu của năm 2025. Mặc dù các nhà đầu tư có nhiều cách trực tiếp để tiếp cận BTC (ETFs, BTC giao ngay, BTC được gói, hợp đồng tương lai), nhiều người vẫn chọn tham gia thông qua việc mua cổ phiếu của "các công ty kho bitcoin" đang giao dịch với mức giá chênh lệch đáng kể so với giá trị tài sản ròng bitcoin (NAVs) của họ.

Premium này là sự chênh lệch giữa giá cổ phiếu của một công ty và giá trị trên mỗi cổ phiếu của các khoản nắm giữ BTC của nó. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ BTC trị giá 100 triệu đô la và có 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành, NAV BTC trên mỗi cổ phiếu của nó là 10 đô la. Nếu cổ phiếu giao dịch ở mức 17,50 đô la, thì nó đang giao dịch với mức premium 75%. Trong bối cảnh này, mNAV (viết tắt của nhiều lần Giá trị Tài sản Ròng) phản ánh số lần mà cổ phiếu đang giao dịch cao hơn NAV bitcoin. Premium đơn giản là mNAV trừ đi 1, được biểu thị dưới dạng phần trăm.

Nhà đầu tư trung bình có thể tự hỏi làm thế nào một công ty như vậy có thể có giá trị lớn hơn đáng kể so với tổng giá trị của các bộ phận của nó.

Đòn bẩy và Truy cập Vốn

Có lẽ lý do quan trọng nhất mà các công ty kho bạc bitcoin giao dịch với mức giá cao hơn so với lượng BTC cơ bản của họ là vì khả năng tiếp cận đòn bẩy thông qua các thị trường vốn công cộng. Các công ty này có thể huy động nợ và vốn cổ phần để tích lũy thêm BTC. Về cơ bản, họ hoạt động như những proxy BTC có độ nhạy cao, khuếch đại độ nhạy của tài sản đối với các biến động thị trường.

Chiến lược mạnh mẽ và thường được sử dụng nhất trong cuốn cẩm nang này là chương trình phát hành cổ phiếu theo giá thị trường (ATM). Điều này cho phép một công ty phát hành cổ phiếu một cách từng phần theo giá hiện hành với sự gián đoạn tối thiểu trên thị trường. Khi một cổ phiếu đang giao dịch với giá cao hơn NAV BTC, mỗi đô la thu được từ chương trình ATM sẽ mua được nhiều BTC hơn trên mỗi cổ phiếu so với mức mà nó pha loãng. Điều này tạo ra một vòng lặp gia tăng BTC trên mỗi cổ phiếu, làm tăng mức độ tiếp xúc.

Strategy (trước đây là MicroStrategy) là nghiên cứu điển hình tốt nhất cho điều này, ờ … chiến lược. Kể từ năm 2020, công ty đã huy động hàng tỷ thông qua việc chào bán trái phiếu chuyển đổi và bán cổ phiếu thứ cấp. Strategy nắm giữ 597,325 BTC (~2.84% nguồn cung của đồng tiền này) tính đến ngày 30 tháng 6.

Các phương tiện để tài trợ cho những khoản mua này chỉ có sẵn cho các công ty đại chúng và cho phép họ tích lũy thêm BTC. Điều này không chỉ nhân đôi sự tiếp xúc với BTC mà còn tạo ra một câu chuyện tích lũy. Mỗi lần huy động vốn thành công và mua BTC lại củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình. Do đó, các nhà đầu tư mua $MSTR không chỉ mua BTC. Họ đang mua quyền truy cập vào khả năng mua thêm BTC trong tương lai.

Các khoản phí này lớn như thế nào?

Dưới đây là một so sánh về các công ty quản lý bitcoin kho bạc chọn lọc. Strategy là người nắm giữ bitcoin lớn nhất thế giới trong số các doanh nghiệp, là thực thể dễ nhận thấy nhất và có bề dày lịch sử lâu nhất. Metaplanet là người tích lũy tích cực nhất và, như đã thảo luận dưới đây, là người minh bạch nhất trong số này. Semler Scientific đã tương đối sớm tham gia vào xu hướng, bắt đầu mua bitcoin vào năm ngoái. Và The Blockchain Group, có trụ sở tại Pháp, cho thấy xu hướng này đang mở rộng ra ngoài các công ty của Mỹ.

Chọn các công ty Bitcoin Treasury có mức phí cao hơn NAV (tính đến ngày 30 tháng 6; giả định giá BTC là 107K):

Trong khi chiến lược giao dịch với mức chênh lệch tương đối khiêm tốn khoảng ~75% so với BTC NAV, các công ty nhỏ hơn như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%) đang giao dịch với mức chênh lệch cao hơn nhiều. Những định giá này cho thấy thị trường đang định giá cao hơn nhiều so với tiềm năng tăng trưởng của BTC cơ bản. Các công ty đang được định giá dựa trên sự kết hợp của khả năng tiếp cận thị trường vốn, tiềm năng đầu cơ và câu chuyện.

Bitcoin Yield: Chỉ số KPI phía sau mức Premium

Một trong những chỉ số hiệu suất chính quan trọng nhất thúc đẩy mức lợi suất cổ phiếu cho các công ty này được gọi là “bitcoin yield.” Chỉ số này hiệu quả trong việc nắm bắt sự tăng trưởng của BTC trên mỗi cổ phiếu pha loãng qua các khoảng thời gian nhất định. Nó theo dõi cách mà công ty có thể sử dụng việc huy động vốn và khả năng tiếp cận thị trường vốn để tăng trưởng nắm giữ BTC mà không bị pha loãng quá mức. Trong số các đối thủ, Metaplanet nổi bật nhờ tính minh bạch của mình. Công ty công bố một bảng điều khiển bitcoin trực tiếp, chi tiết về lượng BTC nắm giữ, BTC trên mỗi cổ phiếu và lợi suất BTC theo thời gian thực.

Nguồn: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

Đáng chú ý, Metaplanet công bố bằng chứng dự trữ, một thực hành không có trong số một số đồng nghiệp. Chiến lược, chẳng hạn, đã không áp dụng bất kỳ loại khung xác minh trên chuỗi nào để chứng minh số BTC nắm giữ. Tại hội nghị Bitcoin 2025 ở Las Vegas,Chủ tịch điều hành Michael Saylor đã lập luận một cách rõ ràngchống lại việc công bố bằng chứng về dự trữ, gọi thực tiễn này là "một ý tưởng tồi" do các rủi ro về bảo mật. "Nó thực sự làm giảm độ bảo mật của người phát hành, các nhà giữ tài sản, các sàn giao dịch và các nhà đầu tư," Saylor nói. Khẳng định này có thể tranh cãi. Bằng chứng dự trữ trên chuỗi yêu cầu công bố các khóa công khai hoặc địa chỉ, không phải khóa riêng tư hoặc dữ liệu ký. Bởi vì mô hình bảo mật của Bitcoin được xây dựng dựa trên nguyên tắc rằng các khóa công khai có thể được chia sẻ một cách an toàn mà không làm tổn hại đến quyền sở hữu, việc tiết lộ địa chỉ ví không làm yếu đi độ bảo mật của nó - đây là một tính năng của mạng. Bằng chứng dự trữ trên chuỗi cung cấp cho các nhà đầu tư một cách trực tiếp để xác minh rằng số BTC mà công ty báo cáo đang tồn tại.

Chuyện gì xảy ra nếu mức phí sụp đổ?

Các định giá cao của các công ty quản lý kho bạc Bitcoin, cho đến nay, vẫn tồn tại trong một môi trường tăng giá với sự gia tăng của giá BTC và sự quan tâm mạnh mẽ từ phía người tiêu dùng. Không có công ty quản lý kho bạc BTC nào được niêm yết công khai từng giao dịch dưới giá trị tài sản ròng (NAV) của mình trong một khoảng thời gian dài. Mô hình này chỉ hoạt động miễn là mức chênh lệch vẫn còn.Matthew Sigel của VanEck lưu ý: "Một khi bạn đang giao dịch ở NAV, việc pha loãng cổ đông không còn mang tính chiến lược. Nó trở thành khai thác." Quan sát này cắt sâu vào bản chất của sự dễ bị tổn thương của mô hình. Các chương trình phát hành cổ phiếu ATM (động cơ vốn cung cấp năng lượng cho những công ty này) phụ thuộc vào việc cổ phiếu giao dịch ở mức cao hơn. Khi một cổ phiếu được định giá cao hơn giá trị BTC trên mỗi cổ phiếu mà nó đại diện, mỗi đô la được huy động thông qua phát hành cổ phiếu sẽ dẫn đến sự tăng trưởng BTC trên mỗi cổ phiếu. Nhưng một khi giá cổ phiếu giảm xuống mức ở hoặc gần NAV, phương trình đó đảo ngược: phát hành cổ phiếu làm giảm khả năng tiếp xúc của cổ đông với BTC thay vì nâng cao nó. Mô hình phụ thuộc vào một vòng lặp tự củng cố:

1. Premium cho phép huy động vốn
2. Quỹ huy động vốn tích lũy BTC
3. Việc tích lũy BTC củng cố câu chuyện
4. Câu chuyện hỗ trợ mức giá cao.

Nếu mức phí biến mất, chu kỳ sẽ đảo ngược. Vốn trở nên đắt đỏ hơn, việc mua BTC chậm lại, và câu chuyện trở nên yếu hơn. Hiện tại, các công ty nắm giữ bitcoin vẫn tiếp tục được hưởng quyền truy cập vào thị trường vốn và sự nhiệt tình của nhà đầu tư. Đường đi phía trước sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, sự minh bạch và khả năng tăng trưởng BTC trên mỗi cổ phiếu… không chỉ đơn giản là tích lũy thêm BTC. Sự linh hoạt đã làm cho các cổ phiếu này trở nên hấp dẫn trong một thị trường tăng giá có thể nhanh chóng trở thành trách nhiệm trong một thị trường giảm giá.

Cảnh báo:

1. Bài viết này được đăng lại từ [Galaxy]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Will Owens]. Nếu có bất kỳ phản đối nào đối với việc tái bản này, vui lòng liên hệ với Gate Learnđội ngũ, và họ sẽ xử lý nó một cách kịp thời.
2. Tuyên bố miễn trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến được trình bày trong bài viết này chỉ là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi đội ngũ Gate Learn. Trừ khi có đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã dịch là bị cấm.