Chúng tôi có lý thuyết đầu tư vào Công ty Kho Tài Sản Kỹ Thuật Số (Digital Asset Treasury, viết tắt là DATs) dựa trên một giả định đơn giản:
DATs có thể tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu thông qua việc tạo ra lợi nhuận, từ đó tích lũy nhiều lượng token nắm giữ hơn theo thời gian, chứ không chỉ là nắm giữ spot.
Do đó, so với việc nắm giữ token trực tiếp hoặc nắm giữ token thông qua quỹ giao dịch chứng khoán (ETF), việc đầu tư vào DATs có thể mang lại tiềm năng lợi nhuận cao hơn.
Pantera đã đầu tư hơn 300 triệu USD vào kho tài sản kỹ thuật số (DATs) ở các loại token và khu vực khác nhau. Những DAT này tận dụng lợi thế độc đáo của mình để mở rộng lượng nắm giữ tài sản kỹ thuật số thông qua các hoạt động chiến lược theo cách gia tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu. Dưới đây là cái nhìn tổng quan ngắn gọn về danh mục đầu tư DAT của chúng tôi.
BitMine Immersion (BMNR) là khoản đầu tư đầu tiên của Quỹ DAT Pantera, thể hiện một hình mẫu công ty có chiến lược rõ ràng và khả năng thực thi. Chủ tịch Fundstrat, Tom Lee, đã trình bày tầm nhìn dài hạn của BitMine - đạt được 5% tổng cung ETH, mục tiêu này được gọi là "5% của giả kim thuật". Chúng tôi cho rằng việc giải thích một quỹ tài sản kỹ thuật số hoạt động hiệu quả (DAT) thông qua trường hợp của BMNR để tạo ra giá trị là rất có ý nghĩa.
Nghiên cứu trường hợp BitMine (BMNR)
Kể từ khi BitMine ra mắt chiến lược quản lý quỹ của mình, họ đã trở thành tổ chức quản lý quỹ ETH lớn nhất thế giới và là tổ chức DAT lớn thứ ba (chỉ sau Strategy và XXI). Tính đến ngày 10 tháng 8 năm 2025, BMNR nắm giữ tổng cộng 1,150,263 ETH, với giá trị lên tới 4.9 tỷ USD. Ngoài ra, BMNR cũng là cổ phiếu xếp hạng 25 về tính thanh khoản tại Mỹ, với khối lượng giao dịch hàng ngày đạt 2.2 tỷ USD (dựa trên khối lượng giao dịch trung bình 5 ngày tính đến ngày 8 tháng 8 năm 2025).
Trường hợp Ethereum
Yếu tố quan trọng nhất của sự thành công của DAT là giá trị đầu tư lâu dài của đồng token cơ bản của nó. Chiến lược DAT của BitMine dựa trên một luận điểm cốt lõi: khi Phố Wall chuyển sang chuỗi, Ethereum sẽ trở thành một trong những xu hướng vĩ mô lớn nhất trong mười năm tới. Như chúng tôi đã viết trong bài viết tháng trước, "Cuộc di cư lớn trên chuỗi" (The Great Onchain Migration) đang diễn ra, và sự quan trọng của đổi mới token hóa và stablecoin ngày càng nổi bật.
Hiện tại đã có 250 tỷ USD tài sản thế giới thực tồn tại trên blockchain công cộng - ngoài ra, còn có 2600 tỷ USD stablecoin, tổng số stablecoin này đã trở thành người nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ lớn thứ 17.
"Stablecoin đã trở thành câu chuyện ChatGPT trong lĩnh vực tiền điện tử."
– Tom Lee, Chủ tịch BitMine, Cuộc gọi DAT Pantera, ngày 2 tháng 7 năm 2025
Hầu hết các hoạt động này diễn ra trên Ethereum, điều này khiến ETH có khả năng hưởng lợi từ nhu cầu không ngừng tăng lên về không gian khối. Khi các tổ chức tài chính ngày càng dựa vào tính bảo mật của Ethereum để hỗ trợ hoạt động của mình, họ sẽ được khuyến khích tham gia vào mạng chứng minh cổ phần (Proof-of-Stake) của Ethereum - thúc đẩy thêm nhu cầu tích lũy ETH.
Sự tăng trưởng số lượng ETH trên mỗi cổ phiếu ("EPS")
Sau khi xác định giá trị đầu tư của token cơ sở, mô hình kinh doanh của Kho tài sản số (DAT) tập trung vào việc tối đa hóa sự tăng trưởng số lượng token trên mỗi cổ phiếu. Dưới đây là các phương pháp chính để tăng số lượng token trên mỗi cổ phiếu:
Phát hành cổ phiếu với mức giá vượt quá giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu ("NAV").
Phát hành trái phiếu chuyển đổi và các chứng khoán khác liên quan đến cổ phần, để tận dụng sự biến động của cổ phiếu và token cơ sở nhằm thu hồi giá trị.
Thông qua phần thưởng từ việc staking, lợi nhuận DeFi và các khoản thu nhập hoạt động khác để có thêm nhiều token. Cần lưu ý rằng đây là lợi thế bổ sung độc quyền của kho tài sản ETH và các token hợp đồng thông minh khác, trong khi kho tài sản Bitcoin sớm (chẳng hạn như Chiến lược) không có điều này.
Mua lại các tài sản kỹ thuật số khác gần hoặc thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV).
Trong lĩnh vực này, BitMine đã tăng trưởng với tốc độ đáng chú ý về lợi nhuận mỗi cổ phiếu ETH (trùng hợp gọi là "EPS") trong tháng đầu tiên kể từ khi ra mắt chiến lược quỹ ETH.
Chú thích sâu: Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, EPS, chỉ ra lợi nhuận ròng mà mỗi cổ phiếu phổ thông đạt được), vượt xa các tài sản số khác trong kho tài sản (DAT). So với đó, số lượng ETH mà BitMine tích lũy trong tháng đầu tiên đã vượt quá tổng số lượng mà Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã tích lũy trong sáu tháng đầu tiên khi thực hiện chiến lược tương tự.
BitMine chủ yếu tăng số lượng cổ phiếu bằng cách phát hành cổ phiếu và tạo phần thưởng staking, chúng tôi dự đoán rằng BitMine rất có khả năng sẽ mở rộng menu công cụ của mình trong tương lai gần, phát hành trái phiếu chuyển đổi và các công cụ tài chính khác.
Nguồn: Công ty BitMine trình diễn, ngày 27 tháng 7 năm 2025
Hành động tạo ra giá trị
Giá của Kho tài sản số (DAT) có thể được phân tách thành tích của ba phần sau: (a) số lượng token trên mỗi cổ phiếu, (b) giá của token cơ bản, và (c) hệ số giá trị tài sản ròng ("mNAV").
Đến cuối tháng 6, giá cổ phiếu của BMNR là 4,27 USD mỗi cổ phiếu, khoảng 1,1 lần giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu (NAV) 4 USD sau khi huy động vốn DAT ban đầu. Chỉ hơn một tháng sau, giá đóng cửa của cổ phiếu này đạt 51 USD, khoảng 1,7 lần giá trị tài sản ròng ước tính mỗi cổ phiếu (NAV) 30 USD.
Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu đã tăng 1.100% trong hơn một tháng, trong đó: (a) Số lượng token trên mỗi cổ phiếu (EPS) tăng khoảng 330%, đóng góp khoảng 60% mức tăng; (b) Giá ETH đã tăng từ 2.500 đô la lên 4.300 đô la, đóng góp khoảng 20% mức tăng; (c) mNAV mở rộng lên 1,7 lần, đóng góp khoảng 20% mức tăng.
Điều này có nghĩa là, sự tăng vọt lớn của giá cổ phiếu BMNR chủ yếu được thúc đẩy bởi sự gia tăng số lượng ETH mỗi cổ phiếu (EPS). Đây là yếu tố chính có thể được quản lý bởi ban lãnh đạo và cũng là sự khác biệt cơ bản giữa tài sản kỹ thuật số (DAT) và việc chỉ đơn giản là nắm giữ hàng hóa.
Yếu tố thứ ba mà chúng tôi chưa đi sâu thảo luận là hệ số giá trị tài sản ròng (mNAV). Tự nhiên, có thể có người hỏi: Tại sao lại có người mua giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của kho tài sản kỹ thuật số (DAT)?
Tại đây, có thể so sánh với các hoạt động tài chính dựa trên bảng cân đối kế toán, bao gồm cả ngân hàng. Ngân hàng tạo ra lợi nhuận thông qua tài sản, trong khi các nhà đầu tư sẽ trao cho những ngân hàng có khả năng liên tục tạo ra lợi nhuận vượt quá chi phí vốn một mức định giá cao hơn. Ví dụ, các ngân hàng có chất lượng cao nhất thường giao dịch với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) hoặc giá trị sổ sách, như JPMorgan Chase (JPM) giao dịch với mức định giá vượt quá 2 lần.
Tương tự, nếu các nhà đầu tư tin rằng một DAT nào đó có thể liên tục tăng giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu (NAV), họ có thể sẵn sàng định giá DAT đó với mức chênh lệch. Chúng tôi cho rằng, sự tăng trưởng hàng tháng khoảng 640% giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu (NAV) của BMNR là đủ để chứng minh tính hợp lý của mức chênh lệch mNAV của nó.
Liệu BitMine có thể tiếp tục thực hiện chiến lược của mình sẽ được xác minh theo thời gian, và trong quá trình này sẽ không thể tránh khỏi việc đối mặt với những thách thức. Đội ngũ quản lý của BitMine và những thành tích của họ cho đến nay đã thu hút sự ủng hộ mạnh mẽ từ các nhà đầu tư lớn trong lĩnh vực tài chính truyền thống, bao gồm Stan Druckenmiller, Bill Miller và ARK Invest. Chúng tôi dự đoán rằng câu chuyện tăng trưởng của DAT chất lượng cao nhất sẽ giống như Strategy, được nhiều nhà đầu tư tổ chức ưa chuộng hơn.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Pantera: Thuật giả kim ETH của BitMine
Tác giả: Cosmo Jiang, Erik Lowe
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Chúng tôi có lý thuyết đầu tư vào Công ty Kho Tài Sản Kỹ Thuật Số (Digital Asset Treasury, viết tắt là DATs) dựa trên một giả định đơn giản:
DATs có thể tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu thông qua việc tạo ra lợi nhuận, từ đó tích lũy nhiều lượng token nắm giữ hơn theo thời gian, chứ không chỉ là nắm giữ spot.
Do đó, so với việc nắm giữ token trực tiếp hoặc nắm giữ token thông qua quỹ giao dịch chứng khoán (ETF), việc đầu tư vào DATs có thể mang lại tiềm năng lợi nhuận cao hơn.
Pantera đã đầu tư hơn 300 triệu USD vào kho tài sản kỹ thuật số (DATs) ở các loại token và khu vực khác nhau. Những DAT này tận dụng lợi thế độc đáo của mình để mở rộng lượng nắm giữ tài sản kỹ thuật số thông qua các hoạt động chiến lược theo cách gia tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu. Dưới đây là cái nhìn tổng quan ngắn gọn về danh mục đầu tư DAT của chúng tôi.
BitMine Immersion (BMNR) là khoản đầu tư đầu tiên của Quỹ DAT Pantera, thể hiện một hình mẫu công ty có chiến lược rõ ràng và khả năng thực thi. Chủ tịch Fundstrat, Tom Lee, đã trình bày tầm nhìn dài hạn của BitMine - đạt được 5% tổng cung ETH, mục tiêu này được gọi là "5% của giả kim thuật". Chúng tôi cho rằng việc giải thích một quỹ tài sản kỹ thuật số hoạt động hiệu quả (DAT) thông qua trường hợp của BMNR để tạo ra giá trị là rất có ý nghĩa.
Nghiên cứu trường hợp BitMine (BMNR)
Kể từ khi BitMine ra mắt chiến lược quản lý quỹ của mình, họ đã trở thành tổ chức quản lý quỹ ETH lớn nhất thế giới và là tổ chức DAT lớn thứ ba (chỉ sau Strategy và XXI). Tính đến ngày 10 tháng 8 năm 2025, BMNR nắm giữ tổng cộng 1,150,263 ETH, với giá trị lên tới 4.9 tỷ USD. Ngoài ra, BMNR cũng là cổ phiếu xếp hạng 25 về tính thanh khoản tại Mỹ, với khối lượng giao dịch hàng ngày đạt 2.2 tỷ USD (dựa trên khối lượng giao dịch trung bình 5 ngày tính đến ngày 8 tháng 8 năm 2025).
Trường hợp Ethereum
Yếu tố quan trọng nhất của sự thành công của DAT là giá trị đầu tư lâu dài của đồng token cơ bản của nó. Chiến lược DAT của BitMine dựa trên một luận điểm cốt lõi: khi Phố Wall chuyển sang chuỗi, Ethereum sẽ trở thành một trong những xu hướng vĩ mô lớn nhất trong mười năm tới. Như chúng tôi đã viết trong bài viết tháng trước, "Cuộc di cư lớn trên chuỗi" (The Great Onchain Migration) đang diễn ra, và sự quan trọng của đổi mới token hóa và stablecoin ngày càng nổi bật.
Hiện tại đã có 250 tỷ USD tài sản thế giới thực tồn tại trên blockchain công cộng - ngoài ra, còn có 2600 tỷ USD stablecoin, tổng số stablecoin này đã trở thành người nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ lớn thứ 17.
"Stablecoin đã trở thành câu chuyện ChatGPT trong lĩnh vực tiền điện tử."
– Tom Lee, Chủ tịch BitMine, Cuộc gọi DAT Pantera, ngày 2 tháng 7 năm 2025
Hầu hết các hoạt động này diễn ra trên Ethereum, điều này khiến ETH có khả năng hưởng lợi từ nhu cầu không ngừng tăng lên về không gian khối. Khi các tổ chức tài chính ngày càng dựa vào tính bảo mật của Ethereum để hỗ trợ hoạt động của mình, họ sẽ được khuyến khích tham gia vào mạng chứng minh cổ phần (Proof-of-Stake) của Ethereum - thúc đẩy thêm nhu cầu tích lũy ETH.
Sự tăng trưởng số lượng ETH trên mỗi cổ phiếu ("EPS")
Sau khi xác định giá trị đầu tư của token cơ sở, mô hình kinh doanh của Kho tài sản số (DAT) tập trung vào việc tối đa hóa sự tăng trưởng số lượng token trên mỗi cổ phiếu. Dưới đây là các phương pháp chính để tăng số lượng token trên mỗi cổ phiếu:
Phát hành cổ phiếu với mức giá vượt quá giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu ("NAV").
Phát hành trái phiếu chuyển đổi và các chứng khoán khác liên quan đến cổ phần, để tận dụng sự biến động của cổ phiếu và token cơ sở nhằm thu hồi giá trị.
Thông qua phần thưởng từ việc staking, lợi nhuận DeFi và các khoản thu nhập hoạt động khác để có thêm nhiều token. Cần lưu ý rằng đây là lợi thế bổ sung độc quyền của kho tài sản ETH và các token hợp đồng thông minh khác, trong khi kho tài sản Bitcoin sớm (chẳng hạn như Chiến lược) không có điều này.
Mua lại các tài sản kỹ thuật số khác gần hoặc thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV).
Trong lĩnh vực này, BitMine đã tăng trưởng với tốc độ đáng chú ý về lợi nhuận mỗi cổ phiếu ETH (trùng hợp gọi là "EPS") trong tháng đầu tiên kể từ khi ra mắt chiến lược quỹ ETH.
Chú thích sâu: Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, EPS, chỉ ra lợi nhuận ròng mà mỗi cổ phiếu phổ thông đạt được), vượt xa các tài sản số khác trong kho tài sản (DAT). So với đó, số lượng ETH mà BitMine tích lũy trong tháng đầu tiên đã vượt quá tổng số lượng mà Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã tích lũy trong sáu tháng đầu tiên khi thực hiện chiến lược tương tự.
BitMine chủ yếu tăng số lượng cổ phiếu bằng cách phát hành cổ phiếu và tạo phần thưởng staking, chúng tôi dự đoán rằng BitMine rất có khả năng sẽ mở rộng menu công cụ của mình trong tương lai gần, phát hành trái phiếu chuyển đổi và các công cụ tài chính khác.
Nguồn: Công ty BitMine trình diễn, ngày 27 tháng 7 năm 2025
Hành động tạo ra giá trị
Giá của Kho tài sản số (DAT) có thể được phân tách thành tích của ba phần sau: (a) số lượng token trên mỗi cổ phiếu, (b) giá của token cơ bản, và (c) hệ số giá trị tài sản ròng ("mNAV").
Đến cuối tháng 6, giá cổ phiếu của BMNR là 4,27 USD mỗi cổ phiếu, khoảng 1,1 lần giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu (NAV) 4 USD sau khi huy động vốn DAT ban đầu. Chỉ hơn một tháng sau, giá đóng cửa của cổ phiếu này đạt 51 USD, khoảng 1,7 lần giá trị tài sản ròng ước tính mỗi cổ phiếu (NAV) 30 USD.
Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu đã tăng 1.100% trong hơn một tháng, trong đó: (a) Số lượng token trên mỗi cổ phiếu (EPS) tăng khoảng 330%, đóng góp khoảng 60% mức tăng; (b) Giá ETH đã tăng từ 2.500 đô la lên 4.300 đô la, đóng góp khoảng 20% mức tăng; (c) mNAV mở rộng lên 1,7 lần, đóng góp khoảng 20% mức tăng.
Điều này có nghĩa là, sự tăng vọt lớn của giá cổ phiếu BMNR chủ yếu được thúc đẩy bởi sự gia tăng số lượng ETH mỗi cổ phiếu (EPS). Đây là yếu tố chính có thể được quản lý bởi ban lãnh đạo và cũng là sự khác biệt cơ bản giữa tài sản kỹ thuật số (DAT) và việc chỉ đơn giản là nắm giữ hàng hóa.
Yếu tố thứ ba mà chúng tôi chưa đi sâu thảo luận là hệ số giá trị tài sản ròng (mNAV). Tự nhiên, có thể có người hỏi: Tại sao lại có người mua giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của kho tài sản kỹ thuật số (DAT)?
Tại đây, có thể so sánh với các hoạt động tài chính dựa trên bảng cân đối kế toán, bao gồm cả ngân hàng. Ngân hàng tạo ra lợi nhuận thông qua tài sản, trong khi các nhà đầu tư sẽ trao cho những ngân hàng có khả năng liên tục tạo ra lợi nhuận vượt quá chi phí vốn một mức định giá cao hơn. Ví dụ, các ngân hàng có chất lượng cao nhất thường giao dịch với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) hoặc giá trị sổ sách, như JPMorgan Chase (JPM) giao dịch với mức định giá vượt quá 2 lần.
Tương tự, nếu các nhà đầu tư tin rằng một DAT nào đó có thể liên tục tăng giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu (NAV), họ có thể sẵn sàng định giá DAT đó với mức chênh lệch. Chúng tôi cho rằng, sự tăng trưởng hàng tháng khoảng 640% giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu (NAV) của BMNR là đủ để chứng minh tính hợp lý của mức chênh lệch mNAV của nó.
Liệu BitMine có thể tiếp tục thực hiện chiến lược của mình sẽ được xác minh theo thời gian, và trong quá trình này sẽ không thể tránh khỏi việc đối mặt với những thách thức. Đội ngũ quản lý của BitMine và những thành tích của họ cho đến nay đã thu hút sự ủng hộ mạnh mẽ từ các nhà đầu tư lớn trong lĩnh vực tài chính truyền thống, bao gồm Stan Druckenmiller, Bill Miller và ARK Invest. Chúng tôi dự đoán rằng câu chuyện tăng trưởng của DAT chất lượng cao nhất sẽ giống như Strategy, được nhiều nhà đầu tư tổ chức ưa chuộng hơn.