Chiến lược cá voi Bitcoin gặp nguy hiểm? Phân tích sâu về huyền thoại “quá lớn để sụp đổ” và thực tế

Công ty dự trữ Bitcoin giao dịch công khai lớn nhất thế giới, Strategy (trước đây là MicroStrategy), đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng từ thị trường. Trong bối cảnh giá Bitcoin lao dốc, cổ phiếu MSTR của công ty giảm mạnh 30% trong một tháng, cùng với việc nhà sáng lập Michael Saylor lần đầu tiên úp mở khả năng bán Bitcoin, thị trường bắt đầu nghiêm túc đặt câu hỏi liệu “gã khổng lồ” sở hữu 650.000 Bitcoin (chiếm 3,1% tổng cung, trị giá khoảng 60 tỷ USD) này có sụp đổ hay không. Cuộc tranh luận xung quanh việc liệu Strategy có “quá lớn để sụp đổ” đang diễn ra sôi nổi cả trong lẫn ngoài ngành, khi số phận của công ty này không chỉ là chuyện riêng mà còn chạm đến ranh giới an toàn cốt lõi của Bitcoin trong vai trò tài sản dự trữ doanh nghiệp.

Lo ngại thị trường tăng vọt: Từ “không bao giờ bán” đến khả năng thanh lý

Hàng loạt tin tức tiêu cực gần đây đã khiến tâm lý lo ngại về Strategy tăng vọt. Đầu tiên là diễn biến cổ phiếu của họ: trong tháng qua, giá MSTR lao dốc 30% còn 185,88 USD, mức giảm vượt xa mức giảm khoảng 13% của Bitcoin cùng kỳ. Điều khiến nhà đầu tư bất an hơn cả là nhà sáng lập Michael Saylor, người nổi tiếng với khẩu hiệu “không bao giờ bán Bitcoin”, lần đầu tiên công khai thừa nhận rằng nếu chỉ số tài chính then chốt của công ty — giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu điều chỉnh theo thị trường (mNAV) — giảm xuống dưới 1, họ sẽ cân nhắc bán Bitcoin.

Tuyên bố này mang ý nghĩa biểu tượng. Lý do Strategy được xem là hình mẫu của “doanh nghiệp tiêu chuẩn Bitcoin” chính là câu chuyện kiên định nắm giữ dài hạn. Bất cứ ý định bán nào, dù với điều kiện khắt khe đến đâu, đều làm lung lay gốc rễ của câu chuyện này. Theo website chính thức của Strategy, mNAV hiện là 1,14, không còn cách xa ngưỡng kích hoạt. Ngoài ra, có tin đồn Strategy có thể bị loại khỏi các chỉ số chứng khoán lớn, càng làm tăng áp lực giảm giá cổ phiếu và lo ngại về thanh khoản.

Chuyển biến tinh vi từ “nắm giữ vì niềm tin” sang “có thể bị thanh lý” đã gây ra hiệu ứng dây chuyền. Nhà đầu tư bắt đầu đánh giá lại rủi ro to lớn khi gắn vận mệnh doanh nghiệp với một tài sản biến động mạnh duy nhất. Khi Bitcoin vào mùa tăng giá, đòn bẩy này khuếch đại lợi nhuận; nhưng lúc thị trường chuyển sang xu hướng giảm, nó cũng phóng đại thua lỗ và áp lực tài chính. Hoàn cảnh hiện tại của Strategy chính là một “bài kiểm tra áp lực” cho khả năng chống chịu của mô hình kinh doanh này.

Tuy vậy, Chủ tịch điều hành Strategy, Michael Saylor(Michael Saylor) vẫn tiếp tục củng cố niềm tin. Tại sự kiện Binance Blockchain Week hôm thứ Ba, Saylor gọi Bitcoin là nền tảng của thị trường kinh tế, đồng thời chỉ ra các ông lớn Phố Wall như BlackRock(BlackRock) và Fidelity(Fidelity) đã quản lý quỹ ETF Bitcoin tại Mỹ lên gần 150 tỷ USD. Strategy nắm giữ lượng Bitcoin trị giá 60 tỷ USD, khiến họ trở thành một trong những công ty S&P 500 sở hữu Bitcoin lớn nhất. Song song, Tổng thống Trump đã ký sắc lệnh hành pháp đầu năm 2025 thành lập kho dự trữ chiến lược Bitcoin và bổ nhiệm cơ quan quản lý ủng hộ tiền mã hóa. Saylor kêu gọi mọi người chấp nhận sự biến động của Bitcoin, xem nó là loại vốn số có tiềm năng cách mạng hóa tài chính về hiệu quả và minh bạch.

“Quá lớn để sụp đổ” có tồn tại trong thế giới crypto?

Đối mặt với khủng hoảng, một câu hỏi then chốt được đặt ra: Liệu Strategy có “quá lớn để sụp đổ”? Khái niệm này bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, ám chỉ các tổ chức tài chính có quy mô quá lớn và gắn bó sâu với hệ thống tài chính đến mức nếu họ phá sản sẽ gây rủi ro hệ thống, buộc chính phủ phải cứu trợ. Tuy nhiên, nhiều chuyên gia trong ngành phủ nhận điều này.

Chuyên gia pháp lý doanh nghiệp, Giám đốc pháp chế của Centrifuge Eli Cohen khẳng định, các công ty niêm yết hoàn toàn có thể sụp đổ hoàn toàn. Ông nêu ví dụ về Enron, Lehman Brothers, cũng như các trường hợp gần đây là Silicon Valley Bank, Silvergate và Signature Bank, những cổ đông của các công ty này đã mất trắng sau phá sản. Ông nhấn mạnh, Strategy không có liên kết rộng và thiết yếu với hệ thống tài chính như các ngân hàng lớn, nên nếu xảy ra sự cố, “sẽ không ai cứu họ”, cổ đông sẽ mất phần lớn hoặc toàn bộ vốn đầu tư.

Nhận định này được nhiều nhà phân tích khác đồng tình. Trantor, người đứng đầu ẩn danh của sàn DEX EtherX trên Linea, cũng cho rằng không có gói cứu trợ nào kiểu 2008 sẽ xuất hiện. Tuy nhiên, trên mạng xã hội, vẫn có ý kiến cho rằng, với vị thế là công ty có vốn hóa lớn thứ 433 toàn cầu (theo CompaniesMarketCap), hậu quả sụp đổ của Strategy là không tưởng, kiểu gì cũng có thế lực can thiệp để tránh thảm họa. Thành viên hội đồng quản trị Bonk, Inc. — công ty tài chính của BONK, Mitchell “Nom” Rudy — thì nhận định dù Strategy phải đối mặt với các đòn tấn công, khả năng họ đóng cửa là rất thấp nhờ quy mô và đà quán tính của mình.

Dữ liệu rủi ro then chốt của Strategy

Lượng Bitcoin nắm giữ: 650.000 BTC, chiếm khoảng 3,1% tổng cung Bitcoin, trị giá hiện tại khoảng 60 tỷ USD.

Biến động giá cổ phiếu: Giá MSTR giảm 30% trong tháng qua, giảm 65% so với đỉnh lịch sử tháng 11/2024.

Chỉ số rủi ro cốt lõi: Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu điều chỉnh theo thị trường là 1,14; nếu xuống dưới 1, công ty có thể bắt đầu bán Bitcoin.

Dự trữ tiền mặt: Đã xây dựng quỹ dự phòng 1,44 tỷ USD để trả cổ tức, nhằm tránh bị buộc phải bán Bitcoin.

Cảnh báo lịch sử: Enron, từng là công ty lớn thứ 7 Mỹ, đã phá sản sau khi cổ phiếu từ 90 USD rớt về 0,26 USD.

Rủi ro thực sự: Khủng hoảng thanh khoản và sức ép cổ đông

Gạt qua tranh luận vĩ mô “có cứu trợ hay không”, rủi ro thực tế cận kề nhất với Strategy đến từ tài chính doanh nghiệp, cụ thể là nguy cơ “khủng hoảng thanh khoản” tiềm ẩn. Sal Ternullo, cựu đồng lãnh đạo dịch vụ tài sản crypto tại KPMG từng kiểm toán MicroStrategy năm 2020, đã chỉ ra cốt lõi vấn đề: Khi cổ phiếu công ty liên tục giao dịch dưới giá trị tài sản ròng (tức là giao dịch chiết khấu), mà công ty lại không có đủ tiền mặt để mua lại cổ phiếu nhằm hỗ trợ giá, cổ đông cuối cùng sẽ gây áp lực lên ban lãnh đạo, yêu cầu bán tài sản trên bảng cân đối kế toán — tức là Bitcoin — để lấy tiền mua lại cổ phiếu.

Đây chính là thế bí mà Strategy đang đối mặt. Đà giảm sâu của giá cổ phiếu đã phản ánh mức chiết khấu nghiêm trọng mà thị trường áp lên giá trị tài sản của công ty. Để phá vỡ vòng luẩn quẩn này, Strategy đã chủ động chuẩn bị dự trữ lên tới 1,44 tỷ USD tiền mặt, nhằm trả cổ tức khi cần thiết, tránh phải bán Bitcoin. Tuy nhiên, liệu biện pháp này có đủ xoa dịu cổ đông, ổn định giá cổ phiếu hay không vẫn cần thời gian kiểm nghiệm.

Katherine Dowling, Tổng cố vấn pháp lý kiêm COO của Bitwise Asset Management, nhận định việc bán Bitcoin hoàn toàn có thể là “bổ sung hữu ích” cho chiến lược tài chính của công ty, nhưng lập trường “không bao giờ bán” mà Saylor công khai đã khiến quyết định này trở nên cực kỳ nhạy cảm về mặt dư luận. Mâu thuẫn tiềm ẩn giữa câu chuyện và thực tiễn này trở thành “thanh gươm Damocles” lơ lửng trên đầu Strategy, đồng thời làm giảm đáng kể tính linh hoạt tài chính.

Nếu gã khổng lồ bán tháo: “Cú sốc hạt nhân” cho thị trường Bitcoin

Khi bàn về rủi ro của Strategy, không thể bỏ qua tác động tiềm tàng cực lớn của họ lên chính thị trường Bitcoin. Việc nắm giữ 3,1% tổng cung khiến bất kỳ động thái bán nào cũng có thể rung chuyển thị trường. Trantor cảnh báo, bất kỳ quyết định bán nào cũng có thể kéo theo phản ứng “cực kỳ tiêu cực” từ thị trường, các trader sẽ tranh thủ “chạy trước” bằng cách tăng cường bán ra và bán khống.

Dù quy mô bán tháo này khó có thể khiến giá Bitcoin “sụp đổ hoàn toàn”, nhưng trong bối cảnh thị trường hiện tại, tác động tâm lý sẽ rất nặng nề. Dowling nhận định, việc Strategy công khai bán Bitcoin có thể châm ngòi cho làn sóng sợ hãi trên toàn thị trường. Cả thị trường crypto đang tìm kiếm “kịch bản sụp đổ kiểu Terra Luna hay FTX” tiếp theo, và việc Strategy buộc phải bán sẽ củng cố mạnh mẽ xu hướng xác nhận tiêu cực này.

Cú sốc này sẽ đa chiều: đầu tiên là áp lực bán trực tiếp; tiếp theo là cú đòn vào câu chuyện “niềm tin của doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin lớn nhất sụp đổ”; cuối cùng là hoài nghi căn bản về mô hình kinh doanh của mọi công ty niêm yết coi Bitcoin là tài sản dự trữ. Vận mệnh của Strategy đã gắn chặt với tâm lý thị trường Bitcoin ngắn hạn, mỗi quyết định tài chính của họ đều bị thị trường soi xét kỹ lưỡng.

Nguồn gốc “quá lớn để sụp đổ” và so sánh với các công ty Bitcoin niêm yết

Nguồn gốc và tranh cãi về lý thuyết “quá lớn để sụp đổ”

“Quá lớn để sụp đổ” không phải là quy định pháp lý, mà là thuật ngữ kinh tế - tài chính nổi lên sau khủng hoảng 2008. Khi đó, để tránh hiệu ứng dây chuyền do Lehman Brothers phá sản đe dọa toàn bộ hệ thống tài chính, chính phủ Mỹ đã bơm cứu trợ khổng lồ cho các ông lớn như AIG. Cách làm này gây tranh cãi lớn về “rủi ro đạo đức”: nó khuyến khích các tổ chức lớn chấp nhận rủi ro cao hơn vì tin rằng sẽ được chính phủ chống lưng lúc khủng hoảng. Sau này các cơ quan quản lý toàn cầu, qua các đạo luật như Dodd-Frank, đã cố gắng xử lý vấn đề này, nhưng ảnh hưởng của khái niệm này vẫn còn sâu đậm. Trong lĩnh vực crypto, trước khi sụp đổ, FTX cũng từng được cho là “quá lớn để sụp đổ”, nhưng sự sụp đổ nhanh chóng của họ đã làm sụp đổ ảo tưởng này.

Danh sách các công ty niêm yết nắm giữ Bitcoin lớn

1. Strategy: Nắm giữ khoảng 650.000 BTC, chiếm ~3,1% tổng cung Bitcoin, giá vốn khoảng 5,9 tỷ USD, là công ty công khai nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới.
2. Tesla: Nắm giữ khoảng 10.000 BTC (ước tính theo số liệu lịch sử), từng bán một phần để chốt lãi, có chiến lược linh hoạt.
3. Block (trước đây là Square): Nắm giữ khoảng 8.000 BTC, coi là đầu tư dài hạn, chưa công bố kế hoạch bán.
4. Coinbase: Với vai trò lưu ký, nắm giữ lượng lớn tài sản khách hàng, nhưng lượng Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của chính họ tương đối nhỏ.

So sánh cho thấy, mức độ tập trung và cam kết “không bao giờ bán” công khai của Strategy khiến mức độ rủi ro và nhạy cảm với thị trường của họ cao hơn đáng kể so với các công ty khác.

Khó khăn của Strategy như một lăng kính, phản chiếu thực tế phức tạp mà Bitcoin phải đối mặt khi bước vào thế giới tài chính doanh nghiệp truyền thống. Khi “niềm tin” gặp “kỷ luật tài chính”, khi “câu chuyện dài hạn” va chạm với “áp lực giá cổ phiếu ngắn hạn”, sẽ không có câu trả lời đơn giản. Biến cố này có thể sẽ không kết thúc bằng một thảm họa sụp đổ ầm ầm, nhưng chắc chắn là hồi chuông cảnh tỉnh cho mọi doanh nghiệp đang hoặc sẽ cân nhắc đưa Bitcoin vào bảng cân đối: Biến động của tiền mã hóa là con dao hai lưỡi, khi tận hưởng mặt lợi của chu kỳ tăng giá, phải chuẩn bị kỹ cho những giai đoạn xuống dốc nghiệt ngã nhất với phương án thanh khoản và chiến lược giao tiếp cổ đông. Bitcoin có thể là tài sản vĩ đại, nhưng yếu tố sống còn của doanh nghiệp luôn là quản lý rủi ro, không phải thử thách giới hạn của niềm tin. Câu chuyện của Strategy đang trở thành bài học bắt buộc về quy mô, rủi ro và trách nhiệm trên hành trình tiền mã hóa từ nổi loạn bên lề tiến vào dòng chính.