比特幣：最新鏈上數據解析

各位讀者，您好。

美國聯邦準備理事會上週將利率下調至 3.50%–3.75% 的目標區間，此舉已充分反映於市場，基本符合預期。

真正令市場意外的是，美聯儲宣布每月購買 400 億美元美國國債，部分人士迅速稱其為「輕量版 QE」。

在今日報告中，我們將解析該政策的變化與不變之處，並說明這些差異為何對風險資產至關重要。同時，我們也會更新核心 BTC 鏈上指標，分析其在當前環境下的訊號。

讓我們開始。

貨幣政策變化

「短期」政策布局

美聯儲如預期降息。這是今年第三次降息，也是自 2024 年 9 月以來第六次降息。累計降息 175 個基點，聯邦基金利率降至近三年最低。

資料來源：FRED

除降息外，鮑威爾宣布美聯儲將於 12 月開始以每月 400 億美元的速度進行國庫券「儲備管理購買」。

鑑於回購市場和銀行業流動性持續緊張，我們早已預期此舉。

市場主流觀點（不論 X 或 CNBC）均認為這是「鴿派」政策轉向。

來源：X

關於美聯儲此舉是否屬於「印鈔」、「QE」或「輕量版 QE」的討論，立即在我們的時間線上出現。

來源：X

我們雖然是「市場參與者」，但始終希望以「市場觀察者」的角度審視事件。

我們的結論？

市場心理仍偏向風險資產。在這種狀態下，投資人往往過度解讀政策利多，而忽略政策實際傳導機制。

我們認為，美聯儲新政有助於「金融市場運作」，但並不利好風險資產。

我們的分歧在於：市場將資產負債表擴張與寬鬆金融環境或「QE」混淆了。

我們的觀點：

1. 國庫券購買並未從市場移除久期，美聯儲買入的是短期票據而非息票債。
2. 長期收益率並未被壓制。雖然購買國庫券可能略微減少長期債券發行，但這並不會壓縮期限溢價。約 84% 的美國國債發行本就為短期票據，因此該政策並未實質改變投資人面臨的久期結構。
3. 金融環境並未全面寬鬆。「儲備管理購買」穩定了回購市場和銀行流動性，但並不會降低實際利率、企業融資成本、房貸利率或股票貼現率。

所以，這不是 QE，也不是金融壓制。需要明確的是，縮寫並不重要，你可以稱其為印鈔，但它並未透過移除久期來有意壓低長期收益率，迫使投資人承擔更高風險。

目前這一現象並未發生，BTC 和納斯達克自上週三以來的價格表現已證實這一點。

什麼會改變我們的看法？

我們認為，BTC（以及更廣泛的風險資產）終將迎來高光時刻，但那將發生在 QE（或美聯儲下一階段金融壓制）之後。

這一時刻將出現在：

• 美聯儲人為壓低收益率曲線長端（或向市場釋放相關訊號）
• 實際利率下降（由於通膨預期上升）
• 企業融資成本降低（利多科技 / 納斯達克）
• 期限溢價收窄（長期利率下跌）
• 股票貼現率下降（迫使投資人進入更長期風險資產）
• 房貸利率下跌（因長期利率受壓制，房貸利率隨之下降）

屆時，投資人將察覺到金融壓制，並據此重新配置投資組合。

我們尚未處於這一環境，但相信它終將到來。時機難以掌握，但我們基本判斷，明年第一季波動性將明顯加劇。

這就是我們認為的「短期」政策布局。

「大局」政策布局

更深層的問題並非美聯儲短期政策，而是全球貿易戰（貨幣戰）——以及其對美元體系核心帶來的緊張。

原因何在？

美國正邁向戰略新階段：製造業回流、全球貿易再平衡，以及在如 AI 等關鍵產業競爭。

這一目標與美元作為全球儲備貨幣的角色直接衝突。

儲備貨幣地位只有在美國持續貿易逆差下才能成立。在現有體系下，美元用於購買海外商品後流向海外，再透過國債和風險資產回流美國資本市場。這正是 特里芬悖論 的本質。

下圖：

資料來源：FRED

與下圖形成鏡像：

資料來源：美國經濟分析局

自 2000 年 1 月 1 日以來，股權價值成長超過 14 兆美元（不含目前 9 兆美元的海外債券持有），累計流出近 16 兆美元（用於商品支付）。

縮減貿易逆差必然減少回流美國市場的資本。儘管川普宣稱日本等國承諾「向美國產業投資 5500 億」，但他忽略了日本（及其他國家）的資本無法同時流向美國製造業和資本市場。我們認為，這一緊張局勢難以順利解決，反而將帶來更高波動性、資產重估，最終導致貨幣調整（美元及美國國債實際價值下跌）。

我們認為，這一轉型期將需要「美元大幅貶值」。

時機和方式尚不確定，但方向已定。美國越是積極推動製造業回流和貿易再平衡，美元、實際利率和資產價格的調整壓力就越大。

來源：Brad Setser

核心結論：中國正人為壓低人民幣（使出口價格虛低），而美元因海外資本投資則被高估（使進口價格虛低）。

我們認為，美元被動貶值將是解決這一問題的必然選擇，也是全球貿易失衡的唯一出路。

最終，市場將決定在新一輪金融壓制格局下，哪些資產或市場具備「價值儲存」資格。

關鍵問題在於，美國國債未來是否仍能作為全球儲備資產。

我們認為，BTC 及其他全球非主權價值儲存資產（如黃金）將發揮更重要作用。原因在於其稀缺性且不依賴政策信譽。

這就是我們眼中的「大局」政策布局。

BTC 鏈上數據更新

鏈上數據對當前環境透露了哪些訊息？

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