破解「有效市場」迷思

理性認知與親身感受之間有著深刻的差異——就像閱讀物理教科書與親眼見證《流言終結者》引爆熱水器的場景。

教科書會告訴你，在封閉系統中加熱水時，水的體積會膨脹，液壓壓力因此上升。

你理解了這些文字，掌握了相變物理的理論。

但《流言終結者》則讓你看到壓力如何把熱水器變成一枚能衝上500英尺高空的火箭。

你觀看了他們的YouTube 影片，真切體會到災難性蒸汽爆炸的現實衝擊。

「眼見為憑」往往勝過「耳聽為虛」。

上週，Brian Armstrong以一場現場實驗，直觀呈現了George Soros的反身性理論（Reflexivity），足以讓《流言終結者》都感到自豪。

在Coinbase財報電話會議上，Armstrong在回答分析師提問後，念出了預測市場參與者押注他可能會說的所有剩餘詞彙。

「我一直關注預測市場對Coinbase下一次財報電話會議可能會提到什麼，」他在會議尾聲補充說，「我這裡要加一句：Bitcoin、Ethereum、blockchain、staking 和 Web3。」

這個舉動引起各方評價，有人認為這是有趣的小花招，也有人批評是市場操縱。

我認為兩者皆非。

這正生動闡釋了George Soros反身性理論（Reflexivity）描述的大多數金融市場運作方式：市場價格會影響所要定價資產的價值。

Soros原本想成為哲學家，後來成為億萬對沖基金經理。他認為自己的成功在於識破了有效市場理論的致命缺陷：「市場價格總會扭曲基本面。」

金融市場並非如傳統觀點所說只是被動反映資產基本面，而是會主動塑造本該被衡量的現實。

Soros以1960年代併購狂潮為例：投資人相信這些公司透過收購更小、更廉價的公司可以創造價值，因此推高相關股票價格——而股價上漲又讓他們能以高市值收購小型企業，進一步創造價值。

簡言之，這形成了「持續且循環」的反饋機制，參與者想法影響他們下注的事件，而事件又反過來影響參與者的想法。

今天，Soros可能會以數位資產國庫公司Strategy為例，Michael Saylor用循環邏輯向投資人推銷：投資人應以市價淨值比（NAV multiple）評價Strategy股票，因為以市價淨值比交易本身就能讓股票變得有價值。

2009年，Soros運用反身性理論（Reflexivity）指出，全球金融危機的根本原因，在於對「[房地產]抵押品價值獨立於信貸可得性」的根本誤判。

主流觀點認為，銀行只是高估了貸款抵押的房地產價值，而投資人則為這些貸款支持的衍生品支付了過高溢價。

有時，這確實只是資產定價錯誤。

但Soros認為，只有反饋機制才能解釋2008年金融危機的巨大規模。投資人為信貸支付過高溢價，推升了抵押品價值：「當信貸變得便宜且易於取得，經濟活動加速，房地產價值隨之上漲。」

更高的房地產價值又激勵信貸投資人持續加碼買入。

理論上，擔保債務憑證（CDO，Collateralized Debt Obligation）等信貸衍生品價格應反映房地產價值；但實際上，它們卻推高了房地產價值。

至少，這是教科書對Soros金融反身性理論（Reflexivity）的解釋。

而Armstrong不僅僅是解釋理論，更以「流言終結者」的方式現場演示。

他說出人們押注他會說的詞，展現了參與者觀點（預測市場）能直接塑造結果（他說了什麼）——正如Soros所言，市場價格能扭曲底層基本面。

這堂課正好呼應時下的AI泡沫現象，目前Armstrong正在兆美元規模下的實驗：人們相信AGI即將來臨，因而投資OpenAI、Nvidia、資料中心等，進一步提升AGI實現的可能性，又吸引更多人投資OpenAI……

這正好詮釋了Soros對泡沫的經典見解：他之所以搶先買入，是因為買入會推升價格，而更高的價格又強化基本面，吸引更多買家。

但Soros會提醒投資人勿迷信自我實現預言，因為在泡沫極端階段，投資人推升價格的速度會超過價格帶動基本面的速度。

「正反饋過程若走完整個週期，起初是自我強化的，」Soros在全球金融危機背景下寫道，「但最後會達到頂點或反轉點，之後則會在相反方向自我強化。」

換言之，樹不會長到天上，泡沫也不可能永遠膨脹。

可惜的是，還沒有現實版「流言終結者」實驗可以證明這一點。

但至少，我們現在知道市場價格確實能讓某些事件發生，比如財報電話會議紀要中的詞彙。

至於AGI，未來是否也能如此，仍有待觀察。

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