去中心化衍生品的重啓：從收益到結構

Pendle、IPOR、Lyra/Derive 和 Stryke 等協議代表了去中心化衍生品的多個軌道——從收益代幣化和利率掉期到期權和結構化產品——重新塑造了鏈上金融的格局。

新一代協議更加關注資本效率和風險管理，採用統一流動性、投資組合保證金和RFQ模型等機制，使DeFi衍生品逐漸能夠與CeFi競爭。

代幣經濟正在從短期通貨膨脹激勵轉向長期價值捕獲，真實的費用分享、合規產品和機構參與推動去中心化衍生品邁向成熟。

收益和利率的基礎

如果現貨交易是DeFi的入門點，那麼衍生品就是高級課程。從2024年開始，收益和利率產品開始領先。Pendle的故事常被引用：它將一種有利息的資產分爲兩部分——本金代幣(PT)和收益代幣(YT)。PT在到期時會收斂到基礎資產，而YT則隨着時間的推移而衰減，代表未來的收益權。這一設計將傳統的“利率掉期”鏈上化，通過AMM曲線自主定價。對於用戶來說，這是他們第一次可以直接在鏈上交易“未來收益”。隨着LST和再質押的興起，Pendle的總鎖倉價值在2024年超過了70億美元，用戶數量增長了四倍。它的AMM不僅僅是一個匹配引擎，而是一個“收益曲線工廠”，在代碼中錨定了利息預期。

相比之下，Element 採取了更學術化的路線。它也將資產分爲本金和收益，但其收益代幣通過複利增長。在 Pendle 中，YT 是一種遞減的憑證；而在 Element 中，YT 是一種增值的股份。這使其適合遞歸策略，吸引了高級 DeFi 用戶。然而，由於沒有 Pendle 的定制 AMM 和激勵飛輪，Element 的流動性仍然較薄。同時，利率對沖的需求浮現。IPOR 引入了“DeFi LIBOR”，將 Aave、Compound 等聚合成一個透明的基準，然後建立“固定與浮動”的掉期市場。到 2024 年，它在以太坊和 Arbitrum 上執行了超過 60 萬個利率掉期。Term Finance 則更簡單：每週拍賣，借款人和貸款人在清算利率下見面，將“定期存款”鏈上化。

這些看似枯燥的機制爲其他一切奠定了基礎。Pendle 的收益曲線和 IPOR 的基準成爲了構建更復雜產品的基礎。

期權和波動率的結構

在此基礎上，期權和波動性構成了市場的骨架。Lyra 是第一個嘗試鏈上 AMM 基礎期權定價的項目，將 Black-Scholes 與自適應波動曲線相結合。流動性提供者通過 Synthetix 進行 delta 對沖，降低了方向性風險。這使得鏈上期權的價格真實度接近 Deribit。但 AMM 遇到了限制：可用的行權價太少，資本效率低，深度不足。2024 年，Lyra 重新出現爲 Derive，推出了一個帶有中央限價訂單簿、投資組合保證金和部分清算的 OP Stack 應用鏈。用戶現在體驗到類似 CEX 的性能，但具有鏈上結算。

Stryke (ex-Dopex)走上了另一條道路。它的CLAMM模型讓LP能夠從同一流動性中賺取AMM費用和期權溢價，而Atlantic期權則允許在到期前重用抵押品，用於清算保護或國庫對沖等用途。LP收益年均可超過30%，將期權從“昂貴的保險”轉變爲“高效的現金流”。風險是顯而易見的：當大規模行使發生時，系統能否承受壓力？

結構化產品是期權的公共接口。Ribbon 的 Theta Vaults 自動化覆蓋看漲期權策略，最高達到超過 5 億美元的總鎖倉價值和超過 5000 萬美元的溢價收入。隨後它分拆出 Aevo，一個專注於永續合約、期權和預發期貨的專用訂單簿鏈。Thetanuts 專注於山寨幣期權，轉向 RFQ，邀請做市商直接報價流動性不足的資產。共同目標：將波動性寫作轉變爲一種可持續的商業，而不是一次性的賭博。

到2024年底，數據證實了這一轉變。鏈上期權的名義交易量在9月份達到了8.66億美元，同比增長11倍，賣方溢價三倍增長。Lyra和Stryke主導了市場份額，而結構化保險庫將波動產品帶回了大衆。期權不再是實驗——它們成爲了DeFi市場的骨架。

基礎設施的水道

一旦產品變爲系統，規模就取決於基礎設施是否能夠承載流量。HMX展示了一種“借船”的方法：重用GMX的GLP流動性，同時疊加跨保證金、多抵押、子帳戶和定制預言機。通過這種設計，用戶從GMX和HMX中獲得雙重收益，而Arbitrum的合約交易者找到了一個高效的出口。到2025年，HMX處理了超過500億美元的交易，悄然與GMX展開了直接競爭。

Polynomial 建立了自己的通道：一個在 OP Stack 上的衍生品超級鏈，具備統一的流動性用於永續合約、期權和預測市場。無燃氣費用的交易和 <3s 的結算速度使其接近中心化交易所的速度。到 2025 年中，它記錄了超過 70 億美元的交易量，1300 萬筆無燃氣交易，以及超過 1 萬個活躍的質押者——甚至在沒有推出代幣的情況下。其積分系統將長期用戶固定在短期通貨膨脹的替代方案上。

Aevo，Ribbon 的分拆公司，全面進入了“交易模式”。它不僅提供了永久合約和期權，還開創了“預上市期貨”，允許用戶在上市前交易代幣。這個獨特的產品使 Aevo 在早期交易量超過 300 億美元，並吸引了投機者和機構。Ribbon 完全合並到 Aevo，統一了 vault 執行和交易流動性。

所有這些路徑匯聚到同一個目標：在可驗證的帳本中統一速度、深度和風險管理。無論是借用流動性(HMX)，構建超級鏈(Polynomial)，還是運行應用鏈(Aevo)，競賽的目的是使衍生品可擴展、可用且值得信賴，無論是對零售還是對機構。

風險與長期主義

復雜性帶來了風險。Pendle 的合約在更多資產整合時變得更加復雜。Stryke 的 Atlantic 期權需要現實世界的壓力測試。Derive 和 Aevo 的訂單簿面臨對序列器去中心化和匹配透明度的審查。IPOR 和 Term 必須證明它們的掉期池能夠抵御突發的利率衝擊。這些都不是二元風險——它們是必須隨着時間管理的必然性。

這就是爲什麼新的代幣經濟學傾向於長期主義。Pendle的衰減低通脹模型避免了短期拋售。Stryke將80%的費用返還給質押者。Polynomial延遲代幣發行，獎勵用戶積分。HMX重組了其代幣供應，削減團隊股份並重新分配給社區。所有這些都表明正在轉向從通脹賄賂到真正的費用捕獲。

合作和模塊化也是關鍵。HMX重用GMX，Polynomial利用Synthetix，Thetanuts接入RFQ市場做市商，Ribbon/Aevo爲其金庫構建了自己的交易所。與其各自孤軍奮戰，協議現在相互聯結，降低了冷啓動成本，增強了流動性網路。

從更廣泛的角度看，合規性和機構進入是下一個催化劑。Pendle 構建 KYC 市場，Aevo 關注受監管的保險庫，而 IPOR 則定位爲基金的固定收益對沖工具。這些舉措表明 DeFi 衍生品正在從“專家遊戲”成熟爲“主流工具”。轉折點就在這裏：真實的收入、強大的風險引擎和長期治理正在取代收益農業的炒作。

回顧2024–2025，關鍵變化不是一個新的流行詞。而是表現終於與復雜性相匹配，風險管理獲得了舞臺，長期價值取代了短期投機。這就是去中心化衍生品真正崛起時的樣子。

〈去中心化衍生品的重啓：從收益到結構〉這篇文章最早發布於《CoinRank》。