告別野蠻生長：四年週期真會重演？加密貨幣的新秩序來了

Question

作者：Ignas | DeFi Research編譯：深潮TechFlow我非常喜歡雷·達裏奧（Ray Dalio）的《變革中的世界秩序》（Changing World Order）模型，因爲它讓我們從宏觀視角審視問題，看到大局。與其沉迷於每日加密貨幣領域的“小劇場”，不如關注行業的長期趨勢。這也是我們應該看待加密貨幣的方式。這不僅僅是敘事的快速轉變，而是整個行業秩序的根本變化。加密貨幣市場已經不再是 2017 年或 2021 年的模樣。以下是我認爲行業秩序已經發生變化的幾個方面。大輪換：加密行業的資產輪換比特幣和以太坊的 ETF 推出，是一個重大轉變。就在本月，SEC 批準了通用商品交易所交易產品（ETP）的上市標準。這意味着審批流程加快，更多資產將進入市場。灰度（Grayscale）已經基於這一變化提交了申請。比特幣 ETF 創造了歷史上最成功的發行記錄。以太坊 ETF 起步較慢，但即使在疲弱的市場中，現在也持有數十億美元資產。自 4 月 8 日以來，現貨加密ETF在所有ETF類別中資金流入領先，達到了 340 億美元，超過了主題類 ETF、國債和貴金屬。購買者包括養老金基金、顧問和銀行。加密貨幣現在與黃金或納斯達克一樣，成爲投資組合中的一部分。比特幣 ETF 持有 1500 億美元資產管理規模，佔總供應量的 6%以上。以太坊 ETF 則佔總供應量的 5.59%。這一切僅僅發生在一年多一點的時間內。ETF 現在是比特幣和以太坊的主要買家，它們將所有權基礎從散戶轉向機構。從我的帖子中可以看到，鯨魚正在買入，而散戶在賣出。更重要的是，“老鯨魚”正在將資產賣給“新鯨魚”。所有權正在發生輪轉。相信四年週期的投資者正在賣出，他們期待舊劇本的重復。然而，某些不同的事情正在發生。低位買入的散戶正在將資產賣給 ETF 和機構。這種轉移將成本基準提高，同時也爲未來週期抬高了底部，因爲新持有者不會在小幅獲利時賣出。這就是加密行業的大輪換。加密資產正在從投機性散戶手中轉移到長期配置者手中。通用上市標準開啓了這一輪換的下一階段。2019 年，類似的規則在股票領域使 ETF 發行數量翻了三倍。預計加密領域也會出現類似情況。許多新的 ETF 即將推出，例如 SOL、HYPE、XRP、DOGE 等，爲散戶提供退出流動性。關鍵問題仍然是：機構購買力能否平衡散戶的賣壓？如果宏觀環境保持穩定，我相信那些現在賣出、期待四年週期的人，將會在更高的價位買回。大盤暴漲的終結過去，加密市場通常是整體聯動的。比特幣先動，然後以太坊，隨後其他資產跟隨。小市值代幣暴漲，因爲流動性沿風險曲線下移。這次情況不同，並非所有代幣都同步漲。現在市場上有數百萬種代幣。每天都有新幣在 pump.fun 上推出，“創作者”將注意力從舊代幣轉移到他們自己的 Memecoin 上。供應量激增，而散戶的關注度保持不變。流動性分散在過多的資產上，因爲發行新代幣幾乎沒有成本。過去，低流通量、高完全稀釋估值（FDV）的代幣曾經很熱門且適合空投。但現在散戶已經吸取教訓。他們更傾向於選擇能夠帶來價值回報或至少具有強文化吸引力的代幣（例如$UNI盡管交易量強勁，但未能漲）。Ansem 的觀點是正確的，我們已經觸及了純粹投機的頂峯。新的趨勢是收入，因爲它具有可持續性。擁有產品市場契合度和費用的應用將漲，而其他則不會。有兩個顯著點：用戶爲投機支付高費用，以及區塊鏈與傳統金融系統的效率對比。前者已達到峯值，而後者仍有增長空間。Murad 提出了另一個我認爲 Ansem 忽略的好觀點。那些仍然能夠漲的代幣通常是新的、奇怪的、容易被誤解的，但卻擁有強大信念的社區支撐。我也是那些喜歡新奇事物的人之一（就像我的 iPhone Air）。文化意義決定了生存與失敗之間的差距。一個清晰的使命，即使起初看起來很瘋狂，也可以讓社區堅持到採用雪球效應出現。我會將 Pudgy Penguins、Punk NFT和 Memecoin 歸入這一類別。然而，並非所有閃亮的新事物都能成功。Runes、ERC404 等讓我體會到新穎性如何快速消退。敘事可能在達到臨界質量之前就消失。我認爲這些觀點共同解釋了新秩序。收入篩選掉弱項目，文化支撐那些被誤解的項目。兩者都重要，但方式不同。最大的贏家將是能夠結合兩者的少數代幣。穩定幣秩序賦予加密行業可信度最初，交易者持有 USDT 或 USDC 用於購買 BTC 和其他加密貨幣。新資金流入是看漲的，因爲它們轉化爲現貨買入。當時 80%到 100%的穩定幣流入最終用於購買加密貨幣。現在情況發生了變化。穩定幣資金進入借貸、支付、收益、金庫管理和空投挖礦領域。其中一些資金從未觸及 BTC 或 ETH 現貨買入，但仍然提升了整個系統。更多的 L1 和 L2 交易。更多的 DEX 流動性。更多借貸市場的收入，例如 Fluid 和 Aave。整個生態系統的貨幣市場更深。一個新趨勢是以支付爲優先的 L1。Stripe 和 Paradigm 的 Tempo 專爲高吞吐量穩定幣支付設計，配備 EVM 工具和原生穩定幣 AMM。Plasma 是一個由 Tether 支持的 L1，專爲 USDT 設計，擁有銀行應用和面向新興市場的支付卡。這些區塊鏈將穩定幣推向實體經濟，而不僅僅是交易。我們又回到了“用於支付的區塊鏈”的話題。這可能意味着什麼（說實話我還是不確定）。Tempo：Stripe 的分發能力巨大。這有助於加密貨幣的廣泛採用，但可能會繞過 BTC 或 ETH 的現貨需求。Tempo 最終可能會像 PayPal 一樣：流量巨大，但對以太坊或其他區塊鏈的價值積累卻很少。目前尚不清楚的是，Tempo 是否會發行代幣（我認爲會有），以及有多少手續費收入會回流到加密貨幣中。Plasma：Tether 已經主導了 USDT 的發行。通過連接區塊鏈 + 發行方 + 應用，Plasma可能會將新興市場支付的很大一部分集中在一個封閉生態系統中。這就像封閉的蘋果生態系統與以太坊和 Solana 所倡導的開放互聯網之間的對抗。 它引發了與 Solana、Tron 和 EVM Layer2 爭奪 USDT 默認鏈地位的鬥爭。我認爲 Tron 在這方面損失最大，而以太坊本來就不是支付鏈。然而，Aave 和其他公司在 Plasma 上發布對 ETH 來說是一個巨大的風險……Base：ETH L2 的救星。由於 Coinbase 和 Base 推動通過 Base 應用進行支付並獲得 USDC 收益，它們將繼續推動以太坊和 DeFi 協議的費用漲。生態系統仍然分散但競爭激烈，從而進一步擴大流動性。監管正在配合這一轉變。《GENIUS法案》正在推動其他國家在全球範圍內追趕穩定幣的步伐。此外，美國商品期貨交易委員會（CFTC）剛剛允許使用穩定幣作爲衍生品中的代幣化抵押品。這爲資本市場的非現貨需求增加了支付需求。總體而言，穩定幣和新的穩定 L1 賦予加密行業可信度。曾經只是一個賭博場所，現在具有了地緣政治重要性。投機仍然是第一大用途，但穩定幣顯然是加密領域中的第二大應用場景。贏家是那些能夠捕捉穩定幣流量並將其轉化爲粘性用戶和現金流的區塊鏈和應用程序。最大的未知數是，像 Tempo 和 Plasma 這樣的新 L1 能否成爲在其生態系統內鎖定價值的領導者，還是以太坊、Solana、L2 和 Tron 能夠反擊。下一筆大交易將於 9 月 25 日在 Plasma 主網上進行。DAT：非 ETF 代幣的新槓杆和 IPO 模式數字資產財庫（DATs）讓我感到擔憂。每一輪牛市週期我們都會找到新的方式爲代幣加槓杆。這推動價格漲，遠超現貨買入的能力，但當市場逆轉時，去槓杆化總是非常殘酷。FTX 崩潰時，CeFi 槓杆的強制賣出壓垮了市場。本輪週期中的槓杆風險可能來自 DAT 。如果它們以溢價發行股份、籌集債務，並將資金投入代幣，它們會放大漲。而當市場情緒轉向時，這些結構可能會加劇下跌。強制贖回或股份回購資金枯竭可能會觸發沉重的賣壓。因此，盡管 DAT 擴大了市場準入並帶來了機構資本，它們也增加了一個新的系統性風險層。我們舉了一個例子，說明當 mNAV > 1 時會發生什麼。簡而言之，他們將 ETH 發給股東，而這些股東很可能會拋售。然而，盡管進行了“空投”，BTCS 的交易價格仍爲 0.74 mNAV。這很糟糕。另一方面，DAT 是連接代幣經濟與股票市場的新橋梁。正如 Ethena 創始人所寫：“我擔心的是，我們可能已經耗盡了加密原生資本，無法將山寨幣推高到超過上一輪週期的峯值。如果我們看2021年第四季度和2024年第四季度的山寨幣總名義市值峯值，它們都停留在大約1.2萬億美元左右。考慮通貨膨脹調整後，這兩個週期的數值幾乎完全相同。也許這就是全球散戶資本能夠爲99%‘空氣幣’出價的極限？”這就是 DAT 爲何重要的原因。散戶資本可能已經觸頂，但擁有真實業務、真實收入和真實用戶的代幣可以進入規模更大的股票市場。與全球股票市場相比，整個山寨幣市場只是一個微不足道的數字。 DAT 爲新資本流入打開了一扇門。不僅如此，由於很少有山寨幣具備推出 DAT 所需的專業知識，那些能夠做到的項目將注意力從數百萬種代幣重新吸引到少數“謝林點”（深潮注：Schelling Point，也叫 Focal Point，博弈論重要概念，指在沒有溝通的情況下，人們會自然而然地選擇某個特定的解決方案或聚集點）資產。他還提到NAV溢價套利並不重要，這本身就是利好。大多數 DAT 無法像 Saylor 那樣通過資本結構使用槓杆，持續維持 NAV 溢價。 DAT 的真正價值不在於溢價遊戲，而在於獲得資本的渠道。即使是穩定的 1:1 NAV 加上持續的資金流入，也比完全無法獲得資本要好。ENA 和甚至 SOL 的 DAT 遭到批評，因爲它們被認爲是“工具”，用於套現風險投資基金持有的代幣。尤其是 ENA，由於風險投資基金持有大量代幣而特別脆弱。但正因資本配置問題，私人風險投資基金遠遠超過流動性二級市場需求，退出 DAT 是利好，因爲風險投資基金可以將資本重新分配到其他加密資產上。這很重要，因爲風險投資基金在本輪週期中無法退出投資而遭受重創。如果他們能夠賣出並獲得新流動性，他們就可以爲加密領域的新創新提供資金，從而推動行業向前發展。總體而言，DAT 看好加密貨幣，尤其是那些無法獲得 ETF 的代幣。它們允許像 Aave、Fluid、Hype 等擁有真實用戶和收入的項目將投資轉移到股票市場。當然，許多 DAT 會失敗，並對市場產生溢出效應。但它們也爲 ICO 項目帶來了 IPO 的機會。RWA 革命：鏈上金融生活的可能性鏈上 RWA 市場總額剛剛突破 300 億美元，僅一個月就增長了近 9%。趨勢圖持續向上。國債、信貸、大宗商品和私募股權如今都已代幣化。轉變速度正在迅速上升。RWA 將世界經濟帶入了鏈上。一些重大轉變包括：以前，您必須將加密貨幣賣出換成法幣才能購買股票或債券。現在，您可以繼續在鏈上持有 BTC 或穩定幣，轉入國債或股票，並自行保管。DeFi 擺脫了許多協議的增長引擎——“龐氏騙局”的泥潭。它爲 DeFi 和 L1/L2 基礎設施帶來了新的收入來源。最重要的變化是抵押品。Aave 的 Horizon 允許你存入像標準普爾 500 指數這樣的代幣化資產，並以此作爲抵押進行借貸。但其總鎖定價值（TVL）仍然很小，僅爲 1.14 億美元，這意味着 RWA 仍處於相對早期階段。（注：Centrifuge 正在努力將官方的 SPX500 RWA 上鏈。如果成功，CFG 可能會表現良好。我對此抱有信心。）傳統金融幾乎不可能爲散戶實現這一點。RWA 最終讓 DeFi 成爲真正的資本市場。它們通過國債和信貸設定基準利率。它們擴大了全球覆蓋範圍，讓任何人都可以持有美國國債，無需美國銀行（這正在成爲全球戰場）。BlackRock 推出了 BUIDL，Franklin 推出了 BENJI。這些並非邊緣項目，而是連接數萬億美元和加密貨幣的橋梁。總的來說，RWA 是目前最重要的結構性革命。它們使 DeFi 與實體經濟息息相關，並爲一個可以完全鏈上運行的世界構建了基礎設施。4 年週期對於加密貨幣原生市場來說，最重要的問題是四年週期是否已經結束。我聽到周圍的人已經在拋售，期待着它再次出現。但我相信，隨着加密貨幣秩序的改變，四年週期將會重演。這次有所不同。我用自己的資產下注，因爲：ETF 將 BTC 和 ETH 轉變爲機構可分配資產。穩定幣成爲地緣政治工具，現在進入支付和資本市場。DAT 爲無法獲得 ETF 支持的代幣開闢了進入股票市場的路徑，同時讓風險投資基金退出並資助新項目。RWA 將全球經濟帶到鏈上，爲 DeFi 創建了基準利率。這不是 2017 年的賭場，也不是 2021 年的狂熱。這是一個新的結構和採用時代，加密貨幣正在與傳統金融融合，同時仍然由文化、投機和信念驅動。下一輪的贏家將不會來自於“什麼都買”的策略。許多代幣可能仍會重復四年週期的暴跌。你需要謹慎選擇。真正的贏家將是那些能夠適應宏觀和機構變化，同時保持與散戶的文化吸引力的代幣。這就是新的秩序。