保險公司的獨特秘方正逐漸失去其威力

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紐約，2月2日（路透社Breakingviews）— 保險公司的獨家秘方正逐漸失去其威力。擔保貸款債務證券（Collateralized Loan Obligations，CLOs），這些購買高風險債務並將其切割成較安全的債券的基金，是推動美國企業信貸市場的1.4兆美元引擎。年金保險推銷商已大量進入這一資產類別，預計2026年需求將呈現爆炸性增長。然而，回報率縮水與過去的過度投資陰影仍然籠罩著市場。

由於兩大主要力量的推動，CLOs在美國市場從2020年雷曼兄弟倒閉後的2,630億美元市場中崛起。其一是銀行的退出，根據標普全球的數據，1990年代，銀行曾持有大部分所謂的槓桿貸款，這些低評級債務通常由收購大亨發行，用於資助交易。從那時起，更嚴格的資本規定迫使華爾街將債務拆分並轉售給投資者。

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同時，尋求額外回報以資助保單的壽險公司蜂擁進入市場。根據聯邦儲備局的資料，2011年至2016年間，保險公司持有約19%的由CLO發行的債務，這些債務包括此類聯合貸款。此數字從那時起激增，2022年達到36%。

CLO的核心魔力在於將高風險貸款轉化為較安全的債務。可以將它們想像成一個箱子，經理將各種不同的IOU（借據）倒入其中，這些IOU是用來資助收購的貸款。這些資產定期支付利息到箱子裡，然後經理將其背書的證券切割成不同的級別（tranches），並賣出，這些級別由標準普爾或穆迪等機構評定安全等級。最高級的AAA債券擁有箱子現金流的優先權，較低級別則依次排隊。

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這是一個令人著迷的技巧。在2025年前的十年中，即使是風險最低的AAA級CLOs，回報也比無風險利率高出142個基點，根據Janus Henderson的資料，而普通的投資級公司債，短期到期，僅多出69個基點。

由於國家保險監理協會（NAIC）制定的規則，保險公司非常重視CLO，這些規則賦予它們有利的資本待遇。這造成了一些奇怪的現象——例如，一家保險公司理論上可以購買所有CLO的級別，實際上完全暴露於底層貸款，並因此比直接購買債務所需的資本更少。

這些規則目前正在審查中。然而，尤其是壽險公司，已經成為積極的買家。根據NAIC的資料，2009年其持有的CLO持倉為130億美元，到2024年已增至2770億美元。它們還越來越多地投資於較低評級的級別，以獲取額外收益：2011年，只有39%的保險公司投資於最安全的AAA債券，而現在這一比例已降至55%。

由私募股權支持的保險公司進一步調整了這一策略。根據穆迪的數據，CLO佔由Eldridge Industries擁有的Security Benefit Life Insurance管理的投資組合的18%。更重要的是，該公司近49%的持倉被穆迪評為Baa級，屬於最低的投資級別。由阿波羅全球管理（APO.N）擁有的行業巨頭Athene，則分佈較為均衡，最近又回升到較高的高級別級別。然而，它與傳統的Nationwide Life、Pacific Life或MassMutual等主要購買AAA級債券的老牌公司相比，顯得截然不同。

這一繁榮也為CLO管理者帶來了豐厚的收益，他們負責挑選和監督進入這些工具的貸款，且往往由私募股權集團擁有。Carlyle（CG.O）在2025年避免股價下跌方面表現出色，是四大上市美國收購公司中最活躍的CLO持有者。

然而，在這一繁忙的活動背後，保險公司及其私募股權支持者的心情越來越低落。阿波羅CEO Marc Rowan甚至談到需要為CLO尋找“替代品”，指出“定價方式”中的“異常”。

其中一個原因是CLO供應未能跟上需求。該行業已經持續超過一兆美元的未償還債務數年。部分原因是2022年至2024年間的併購低迷，限制了可用於打包成CLO的新貸款數量，從而阻礙了整個行業的增長。

對CLO債務的高需求壓縮了回報。任何一個CLO級別相較於銀行間利率的額外利差（spread）已經崩潰。根據野村的數據，AAA級的利差已從2023年底的高點下降了49%，而保險公司偏好的評級進一步下滑。雙A級的利差下降了53%，BBB級下降了56%。

在構成CLO的貸款普遍出現較高損失的時期，回報率也在下降。根據穆迪的數據，槓桿美國貸款的發行人加權違約率從2022年底的約2%上升到2025年初的超過7%，到12月仍接近6%。穆迪及其他機構預計這一數字將進一步下降。然而，各管理者指出，這一波激增的原因很簡單：在疫情後的狂熱中，一些本不應該被承保的收購貸款竟然通過了審核。還有像汽車零件供應商First Brands這樣的爆炸性失敗案例。穆迪發現，約有1100個CLO暴露於這家失敗公司，這可能導致較低級別的債券出現損失，將較不謹慎的管理者與更謹慎的管理者區分開來。

目前，該行業仍然保持強勁。與Breakingviews交流的從業者指出，美國和歐洲新管理者的數量正以前所未有的速度增加。這些新進者在CLO債務上的利差已經大幅收窄，這是需求仍然旺盛的另一個跡象。穆迪的分析師預計，2026年新發行的CLO將達到1430億美元，即使僅與近期的歷史保持一致。然而，除非阿波羅的Rowan能夠實現其提出的“替代品”計劃，否則一些保險公司可能會得到比預期更少的回報。

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由Neil Unmack編輯；Pranav Kiran製作

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