"軟件-PE"死亡循環的中心，美國PE三巨頭持續重挫，KKR和Blue Owl電話會承認財務挑戰

在AI顛覆軟體行業的擔憂下，美國私募資本巨頭正陷入融資放緩、資產退出延遲和贖回壓力上升的多重困境。過去十年軟體資產一直是私募股權投資的核心領域，如今這一基礎正在動搖，威脅著行業的增長邏輯和盈利模式。

2月5日，KKR和Blue Owl在財報電話會議上對2026年財務前景發出警告。KKR首席財務官Robert Lewin表示，若市場環境惡化，公司可能推遲今年部分資產出售，這將減少現金流並導致2026年收益下降。

Blue Owl則披露其信貸基金贖回請求上升，導致公司未能達成長期增長目標，預計2026年費用增長僅為"溫和"水平，較2025年約20%的資產和費用增長大幅放緩。

週四，美國PE三巨頭股價全線下跌。Ares暴跌超11%至121.87美元，KKR下跌5.5%至99.19美元，Blue Owl下跌3.8%至11.65美元。今年以來，這三家公司及包括黑石在內的私募資本同行股價累計跌幅均跌超15%，投資者正在重新評估其增長前景。

此次拋售潮的核心在於市場邏輯的根本性轉變。過去十年中，軟體即服務（SaaS）行業憑藉穩定的經常性收入（ARR）成為私募信貸最青睞的資產類別。

然而，隨著AI取代程式碼撰寫和資料分析功能的風險上升，這一“類債券”的穩定性邏輯正在崩潰。據華爾街見聞文章提及，彭博智庫數據顯示，過去四週內已有超過177億美元的科技公司貸款跌至不良水平。

分析指出，這種波動促使私募資本集團考慮推遲資產出售——這將影響其產生豐厚業績費的能力，同時整體資產增長也因投資者從部分基金撤資或推遲新投資而放緩。

推遲資產退出與贖回壓力加劇

市場波動正在直接衝擊私募資本機構的核心商業模式。資產出售延遲意味著業績費收入推後，而贖回壓力則威脅資產管理規模的持續增長。

Robert Lewin在電話會議上表示，如果環境確實惡化，資產出售延遲將導致利潤在後續年度實現，但他強調KKR對未來感到"非常有利"。

Blue Owl首席財務官Alan Kirshenbaum則表示，在贖回請求上升的情況下，這家專注於科技領域的私募資本集團將在2026年僅實現"溫和"費用增長。

分析認為，這一謹慎指引標誌著顯著放緩，該公司去年曾設定雄心勃勃的目標，計劃到2029年管理資產超過5000億美元，年費用相關收益超過31億美元。

儘管面臨挑戰，三家機構第四季度業績喜憂參半，但資產規模大幅增長。Ares在截至去年12月的三個月內錄得創紀錄的344億美元資本流入，將其管理資產推至6230億美元的新高。

KKR的資產同比增長17%至7440億美元，費用相關收益增長15%，符合預期，但調整後淨收益為每股1.12美元。業績受到兩方面拖累：該集團向其2013年日本基金的客戶退還超過2億美元業績費，以及資產出售收益低於分析師預期。

Blue Owl籌集了120億美元資本承諾，加上其基金槓桿增加53億美元，將總管理資產提升至3070億美元。其4.17億美元的費用相關收益同比增長22%，超過華爾街預期，但1870億美元的付費資產略低於彭博調查的分析師預測。

軟體敞口成焦點，高管力圖安撫

在財報電話會議上，分析師密集追問KKR、Ares和Blue Owl高管關於其對軟體公司的貸款敞口，以及AI是否會導致違約率上升和重大損失。

Blue Owl首席執行官Marc Lipschultz採取了強硬立場，稱軟體公司大規模過時的說法"荒謬"，並表示該集團的貸款組合"在數學上不可能"出現違約激增。

"我們沒有看到重大損失。我們沒有看到投資組合惡化，"他說，並估計從Blue Owl借款的公司上季度利潤增長14%。

KKR聯席首席執行官Scott Nuttall表示，其交易團隊多年來一直在為AI相關顛覆做準備，出售了被認為脆弱的公司。"我們的焦慮程度相當低，因為我們在過去幾年一直在思考這個問題，“Nuttall說，並預測近期的"錯位為我們創造了許多重要機會”。

Ares週四也試圖明確其軟體總敞口。該公司披露，包括其房地產和基礎設施債務業務在內，軟體佔其私募信貸管理資產的9%。首席執行官Mike Arougheti在電話會議上表示，其軟體組合中的不良貸款"接近零"，並且由於AI風險，Ares的增長前景"沒有變化"。

私募信貸面臨雙重解除

據華爾街見聞此前文章提及，這場危機正從股票市場迅速傳導至私募信貸領域。私募信貸市場正在經歷兩場同時發生的"解除"過程。

• **首先，向軟體公司放貸的邏輯已經崩潰。**年度經常性收入（ARR）曾被視為提供穩定、類似債券的現金流，這種可預測的支付流證明了即使在自由現金流為負的情況下放貸也是合理的。但當商業模式突然面臨過時風險時，"穩定年金"就變成了二元押注。
• **其次，私募信貸本身的吸引力正在消退。**當公開市場收益率不斷追趕時，承諾的"流動性溢價"看起來不再那麼有吸引力。而所謂的隔離效應——沒有每日盯市、波動性有限——在違約現在被視為真實風險時就更難推銷了。

Jefferies股票交易部門的Jeffrey Favuzza將當前局面描述為"SaaS末日"，指出目前的交易風格完全是"無論如何讓我離場"式的恐慌性拋售，且尚未看到任何止跌企穩的跡象。

分析稱，隨著軟體股權估值暴跌，私募信貸機構面臨資產負債表重估的壓力，進而可能收緊信貸條件。這將反過來進一步擠壓本已面臨生存危機的軟體公司的增長空間，形成危險的負反饋循環。

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