四連跌停後仍有37%的溢價！白銀LOF暴跌拷問產品設計邏輯 再次面臨極端行情能否扛住壓力？

國投瑞銀白銀LOF淨值單日暴跌超30%，深度拷問了這隻產品的底層設計邏輯。

面對慘重損失，部分投資者提出一個直觀的“自救”方案：讓基金公司臨時打破常規，利用衍生品對沖來給產品“打個補丁”防跌。但這個看似美好的願望在現實中能實現嗎？海外市場上有沒有同類產品可以借鑑？

《每日經濟新聞》記者調查發現，業內人士給出的答案是“難”，主要卡在了產品定位、風險匹配和實際操作這三重壁壘上。

值得一提的是，2月以來，國投白銀LOF已四連跌停報3.443元，最新溢價率為37.12%。

防跌“補丁”的美好願望與三重現實壁壘

一個在小紅書等多個平台上被廣泛討論的建議是：“在這種極端情況下，國投瑞銀基金可不可以申請臨時突破倉位或衍生品的投資限制，啟用對沖工具？”

國投瑞銀白銀基金的招募說明書顯示，該基金持有白銀期貨合約價值合計不低於基金資產淨值的90%、不高於110%。同時，權證（包括期權）的投資比例被限制在不高於基金資產淨值的3%。

這個訴求直觀而樸素：既然產品下跌時損失慘重，能否通過技術手段“修補”一下，讓它變得更抗跌？對此，某公募基金投研人士在接受《每日經濟新聞》採訪時，給出了基於行業現實的層層剖析。

第一層：目標的改變——你想投的到底是什麼？

在解答投資者的疑問時，該基金投研人士首先回歸產品本質，並抛出核心問題：投資白銀產品，首要明確的是自己到底想投什麼？

他闡釋了產品的設計初衷：“大部分投資者參與白銀產品投資，初衷都是希望跟蹤白銀價格走勢。國投瑞銀白銀LOF選擇投資期貨，正是因為上期所白銀期貨主力合約成交相對活躍，能夠支撐一定規模的資金進出；而白銀現貨市場成交活躍度有限、市場深度不足，難以承接相應規模的資金進出。”

他進一步解釋，該產品合同的嚴格約定，明確了其純工具屬性——產品力爭實現日均跟蹤偏離度不超過0.5%，年化跟蹤誤差不超過7%。若試圖通過對沖操作實現“漲能跟漲、跌不跟跌”，會讓產品從被動跟蹤工具轉變為帶有主動管理色彩的主觀產品，這從根本上背離了產品的設立初衷。

第二層：投資者適當性原則——對沖策略的風險，當前的基金持有人能否承受？

與此同時，該投研人士又提出了第二個問題：如果加入對沖機制，投資者能否承受對沖策略本身帶來的風險？

他進一步解釋道：“風險對沖是一個投資目的，但並不代表對沖策略不會帶來新的風險，甚至可能因對沖策略失效進一步放大虧損。目前該基金超百億規模的持有人，其風險承受能力與產品R4中高風險等級基本匹配；而一旦引入更複雜的策略，直接後果就是與現有持有人的風險承受能力相脫節。”

在他看來，暫且不論實操層面能否實現，公募產品的投資策略本就不能隨意調整，引入複雜策略勢必導致產品風險與原有投資者的承受能力不再匹配。無論主觀上的初衷如何，這在本質上都已構成風險錯配。

第三層：工具端的稀缺與實操可實現性存疑——海外公募產品中，也難尋同類策略產品落地

最後，該投研人士回到了實操層面，分析了實現的可行性。

他認為，僅投資白銀單一品種，卻想通過衍生品工具完美對沖以控制波動，甚至理想化地要求實現“漲能跟漲、跌不跟跌”，這樣的要求太脫離實際了。即便放眼海外市場，也難以找到能實現這一目標的成熟產品。

記者注意到，從海外已推出的白銀相關產品來看，與國投瑞銀白銀LOF最為接近的，當屬美國的PowerShares DB Silver Fund（DBS），是一款主要投資於白銀期貨的產品。通常情況下，投資於白銀期貨的產品會受到期貨合約移倉帶來的展期損耗、期貨升貼水等因素影響，尤其是在市場大幅波動的極端行情下，這類負面影響還可能進一步放大。DBS 已於2023年3月完成最後交易日，並隨後完成基金清算。目前全球市場規模最大的白銀產品為iShares Silver Trust（SLV），該產品投資於白銀實物，在2026年1月30日遭遇大幅下跌，當日跌幅達28.54%。

此外，上述基金投研人士指出，所有產品設計都存在其歷史局限性。在當初設計時，誰也無法預見到未來十年會遇到如此極端的行情。這種通過國內期貨合約跟蹤國際價格的模式，其根源性風險在於行情本身的不可預測性，而非單純的人為操作失誤。

國外借鑑：實物白銀ETF更具參考價值

國投瑞銀白銀基金是具有稀缺性的，它幾乎是國內公募市場唯一一隻直接投資於白銀期貨的LOF基金。那么，國際市場上又有哪些投資白銀的產品呢？

一位不願具名的基金人士指出，國際市場主流白銀投資產品中，實物白銀ETF、白銀期貨、白銀礦企ETF是核心主流，此外還包括銀行紙白銀、實物銀條/銀幣等。其中，白銀期貨聚焦短期投機與對沖，礦企ETF則波動更高，適合風險偏好型資金，紙白銀與實物白銀則更側重零售端小額操作或傳統配置需求。

多位接受採訪的基金投研人士表示，對中國公募行業而言，投資於實物白銀的產品最具借鑑意義。

在該基金人士看來，實物白銀ETF此類產品，其“實物錨定+份額化”設計可破解國內白銀投資高門檻、高倉儲成本的痛點，標準化份額適配公募普惠定位，實物托管機制保障淨值公允。同時，“實物申赎+二級市場套利”機制能抑制溢價折價，提升跟蹤精度，低成本運作策略也符合國內投資者需求。該模式既填補了國內白銀現貨類公募產品空白，又能適配監管要求與投資者風險偏好，助力完善大宗商品產品線，具備較強的落地可行性。

國投瑞銀白銀基金能否轉為QDII-FOF模式？

2025年是商品基金迎來發展的一年。這些基金大致可分為四類，其投資標的與風險管理邏輯各有不同。

其中規模最大、最主流的類別以各類黃金ETF為代表，如華安黃金ETF、博時黃金ETF等。它們的資產幾乎全部投資於上海黃金交易所的黃金現貨合約。這類基金的風險相對單一，即金價本身的波動，不涉及槓桿，也無期貨換月等複雜因素。

其次，是直接投資於國內商品期貨合約的基金，涵蓋白銀、有色金屬、豆粕、能源化工等多個細分品種。這類工具提供的是期貨價格敞口，其風控機制更為複雜。正如前述基金投研人士所說：“通常這類基金，合同約定投資於標的期貨合約的比例上限（如90%），保留部分現金應對波動。對單一合約或期限的持倉設限，避免過度集中風險”。

以大成有色金屬期貨ETF為例，其2025年四季報顯示，投資組合比例嚴格遵循基金合同約定，持有指數成分商品期貨合約的價值合計（買入、賣出轄差計算）不低於基金資產淨值的90%、不高於基金資產淨值的110%，而其投資組合跟蹤的則是上海期貨交易所銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫6種有色金屬成分期貨合約的價格走勢。

《每日經濟新聞》記者注意到，這類產品多以ETF形式存在，且投資範圍較為多元化。

除了在投資範圍與倉位管理方面設有明確限制外，這類基金在日常運作中還通過現金管理等多種機制管理風險與跟蹤誤差。

第三類是通過QDII通道運作的跨境商品基金。值得注意的是，儘管名稱中都帶有LOF等字樣，但市場上主流的商品LOF基金與國投瑞銀白銀LOF在產品設計的底層邏輯上存在著根本差異。

某基金公司研究人士指出，目前，國內投資者熟悉的大宗商品LOF，如嘉實原油、易方達黃金主題等，絕大多數屬於QDII-FOF模式。它們的運作鏈條可以概括為國內基金投資海外基金，再投向底層資產。基金管理人的核心職責是篩選和管理這些海外工具，而諸如應對期貨漲跌停板、處理合約展期等複雜的市場規則問題，實際上已由這些海外工具的管理人解決。簡而言之，主流QDII商品LOF通過引入海外工具作為緩衝層，實現了風險的部分隔離。

那麼，國投瑞銀白銀LOF是否有可能轉換成QDII-FOF模式呢？

某大型基金公司人士向《每日經濟新聞》記者指出，即使將白銀LOF轉為QDII模式，也需直面一個根本問題：底層應投資什麼，是期貨合約還是現貨合約？若仍投資期貨合約，則與現有模式無本質改善。

該人士進一步點明了核心制約：國內無法直接推出白銀ETF，核心障礙在於稅收——白銀現貨投資需繳稅，而黃金享受免稅政策。

最後一類是商品資源股票基金，如黃金股ETF、煤炭ETF等。它們投資於相關上市公司的股票，本質上屬於權益投資，其表現是商品價格與股市邏輯的雙重映射。因此，其風控機制與股票型基金更為相似，側重於行業分散、個股選擇和對市場系統性風險的防範，商品價格波動僅是影響其淨值的因素之一。

有限措施如何應對無限行情

國投瑞銀白銀LOF的估值事件，在公募基金圈內引起了高度關注。通過多番了解，在多位基金公司投研人士看来，產品設計存在歷史局限性，其框架基於當時的認知，無法預知未來的極端行情。

這一最大的風險源來臨時，基金公司實質上是用有限的措施去應對無限的市場行情，因此事後能做的優化和改進往往是局部的，無法滿足投資者完全不虧損的期望。

目前行業內能討論的改進，大多屬於流程優化範疇，例如將風險公告的時點提前，比如從周一提前至周末。而一些看似能直接保護投資者的建議，如在極端波動時暫停申購贖回，在現有法規框架下被普遍認為不太可能實現。

可以預見的是，此次事件作為一個極端先例，預計將促使行業對這一產品類別進行徹底審視和反思。未來，新產品的設計理念與風險管控標準，可能會因此次壓力測試而得到調整。

（資料來源：每日經濟新聞）