不要只專注於油價；債券市場才是真正的指標

在地緣政治衝突加劇的背景下，市場的重心正在悄然轉移。最初，討論集中在油價衝擊和中東局勢上，但當戰爭陷入僵局時，一個更具系統性的變數開始出現：金融條件正在收緊。 本文提出的核心觀點是，當前真正主導市場的不是戰爭本身，而是債券市場的混亂。 在過去的一個月中，美國10年期國債收益率迅速上升，直接重塑了市場對利率的預期，從「減息路徑」轉向「再次討論加息」，這對股票、市場商品甚至政策空間造成了壓力。在此過程中，勞動市場的持續疲弱和通脹預期的回升進一步加劇了美聯儲的困境。 更值得注意的是，作者將這一市場波動的循環放入一個政策反應的函數中：當收益率接近「政策轉變範圍」的4.50%到4.70%時，政府的干預概率將顯著增加。過去暫停徵稅的情況以及近期「和平談判」進程的變化都被理解為債券市場對政策層級施加壓力的具體表現。 這提出了一個更深層次的問題：當債券市場開始主導資產定價和政策速度時，市場參與者應該關注哪些信號？是地緣政治的進展，還是收益率曲線的微小變化？ 在這一結構轉變的過程中，本文試圖給出一個明確的答案——專注於債券市場。因為它不僅反映了風險，還確定了風險的邊界。 以下是原文： 在伊朗戰爭和平談判停滯的背景下，美國市場出現了一個迫在眉睫的問題：債券市場正在「故障」。在債券市場的劇烈波動中，我們相信干預的可能性正在迅速上升。這意味著什麼？讓我們來探討一下。 在開始之前，我建議您將這篇文章保存下來；它將成為未來幾週市場趨勢的有用參考資料。 當伊朗-伊拉克戰爭於2月28日爆發（由美國和以色列對伊朗最高領袖哈梅內伊的暗殺開始）時，油價最初僅上漲不到15%。當時，美國評估認為哈梅內伊的暗殺將迅速導致伊朗政權更迭，從而導致相對迅速且不會造成太大混亂的結果。然而，目前戰爭已經進入第27天，伊朗已經拒絕了美方提出的15點和平計劃，和平談判顯然已經陷入僵局。 目前，無法確定哪一方實際上希望結束戰爭。因此，油價仍然高企，WTI原油價格再次逼近每桶100美元。然而，這已不再是市場面臨的最大問題。真正的問題已轉向債券市場，並迅速成為全球經濟的最大負擔。 核心問題 在戰爭的初期，油價是市場的焦點，這一點直到今天仍然成立。原因很簡單：石油市場最直接、最快速地反映戰爭的影響。 但現在，更大的問題是美國國債收益率的突然飆升。 如下面的插圖所示，自伊朗-伊拉克戰爭爆發以來的27天內，美國10年期國債收益率從約3.92%上升至4.42%，上升了50個基點。值得注意的是，在戰爭之前，市場的焦點是預計2026年將進行的減息次數。

自伊朗戰爭爆發以來的美國10年期國債收益率。 當前美國10年期國債收益率的上升速度，以及美國國債收益率的整體上升速度，幾乎與2025年4月解放日的上升速度相當。 但這次的背景複雜得多，穩定債券市場並不像表面上那麼簡單。這將迅速成為市場的焦點故事。 從對減息的期待到必須加息的壓力 為了更清楚地理解這一變化的重要性，我們可以回顧市場在2025年底對利率的預期。 如下面的插圖所示，當時市場的「基本情境」是美聯儲的基準利率將在2026年下降至2.75%至3.00%之間。甚至還有超過25%的可能性利率將下降到更低的水平。

讓我們來看看目前的利率期貨價格。當前的「基本情境」顯示，利率將保持在相對穩定的水平，直到2027年9月，預期美聯儲的基準利率將在3.50%至3.75%的目標範圍內。 這一水平比幾個月前預期的高出75到100個基點，且評估期限已延長至2027年底。

事實上，市場已經開始討論再次加息的可能性：目前約有43%的可能性美聯儲將在2026年底之前加息。客觀來說，市場難以承受如此衝擊。 接下來，我們將解釋原因。 勞動市場將變得愈加糟糕 2025年9月17日，美聯儲（Fed）按市場普遍預期下調利率，並暗示在年底之前將再有兩輪降息。當時，儘管通脹仍然遠高於Fed的長期目標2.00%，但市場對美國勞動市場的擔憂不斷加劇。 在會後聲明中，美聯儲描述經濟活動「有所放緩」，同時表示「就業增長已放緩」，並指出通脹「已上升並保持在相對高位」。就業市場的疲弱和通脹上升實際上與美聯儲的雙重任務「穩定物價」和「充分就業」背道而馳，但當時勞動市場的問題更加突出。 目前，勞動市場甚至更糟。與2025年9月相比，目前的市場實際上難以忍受更高的利率。 事實如下：首先，2025年美國的就業數據已經大幅下調了102.9萬個工作崗位，這標誌著至少20年來的年度最大調整。此前，2024年和2023年的就業數據也分別下調了81.8萬和30.6萬個工作崗位。 在過去三年中，總共215.3萬個工作崗位已被「刪除」於最初公佈的數據中。自2019年以來，被刪除的工作崗位總數已達250萬，而在最近七年中的六年中，就業數據均被下調。

為了舉一個類似的例子，有很多類似的情況。美國的平均失業時間在二月增加了兩週，達到25.7週，為四年來的最高水平。自2023年10月以來，失業時間增加了6.3週，增長速度是自2020-2021年以來的最快。這一水平現在比2018-2019年疫情前的水平高出許多。

我重申，這些跡象並不是單一事件；我們正在目睹勞動市場持續和日益嚴重的疲弱。 在我們看來，美國經濟難以承受10年期國債收益率接近4.50%的水平，更不用說上升到5.00%以上。 為什麼會發生這一切？ 從宏觀經濟的角度來看，美國國債收益率的飆升和對減息的預期的逆轉可以歸因於一個核心變數：通脹。 美國國會於1977年設立的美聯儲（Fed）雙重任務要求中央銀行通過貨幣政策實現兩個主要目標：最大就業和穩定物價。如前所述，當美聯儲在2025年繼續降息時，聯邦公開市場委員會（FOMC）認為勞動市場的疲弱是比通脹仍然高的問題「更重要」。 然而，隨著能源價格上漲、伊朗的戰爭持續以及戰後能源復甦週期的延續，通脹再次成為主要擔憂——這不是因為勞動市場有所改善，而是因為通脹本身變得更加嚴重。

如上所述，美國未來12個月的通脹預期已飆升至5.2%，是自2023年3月以來的最高水平。值得注意的是，這一預期的逆轉始於1月初，並在特朗普總統威脅伊朗、在中東集結軍隊，最終於2月28日發動對伊朗的攻擊時迅速加速。 這將我們帶回到以下基於模型計算的CPI通脹圖表。如我們從戰爭爆發以來多次強調的，如果油價在三個月內保持在每桶95美元的平均水平，美國的CPI通脹將上升至3.2%。

然而，實際上，鑒於當前的連鎖反應，通脹很可能會上升到超過3.2%的水平。 我們相信需要進行緊急「干預」 在2025年初由貿易戰引起的市場劇烈波動的背景下，最終促使特朗普總統在2025年4月宣布暫停徵稅90天的一個重要因素就是債券市場。 在下圖中，我們勾勒出在所謂的「解放日」期間，美國國債收益率上升的整個過程。正是這一收益率的飆升最終導致了4月9日的政策轉變，從而減輕了市場的壓力。 在4月10日的一次現場訪談中，特朗普也明確表示他正在密切關注債券市場。

這表明美國10年期國債收益率的範圍從4.50%到4.70%可能位於我們所稱的特朗普的「政策轉變區間」內。這一水平略高於當前水平，總體而言，我們一致認為一旦收益率達到該範圍，政策干預將是必要的，以防止美國經濟出現嚴重衰退。

在我們看來，這次也不例外。事實上，我們相信特朗普總統在3月23日提出的「和平談判」並非偶然，正如下面將解釋的那樣。

在3月23日東部時間凌晨4:30，我們指出債券市場的「混亂」程度超過了能源市場。隨後，僅僅兩個小時後，美國10年期國債收益率上升至4.45%，特朗普總統可能進行了類似於2025年4月9日的決策討論——當他宣布暫停徵稅90天。 一小時後，特朗普宣布將對伊朗的電力設施攻擊推遲五天，確認美國與伊朗已開始進行「有效」對話，以結束戰爭。 這可能是干預已經開始的第一個信號。 你現在該怎麼做？ 我們最常收到的問題是：這意味著什麼？ 從宏觀的角度來看，我們想強調一點：特朗普政府對股票、商品和債券市場的波動非常敏感。這對投資者來說是一個好消息——特朗普不希望市場下跌，他對此的關注程度遠超以往政府。 這就是為什麼油價在初次大幅上漲後仍然相對可控。石油投資者普遍認為，如果油價再次接近每桶120美元（如在戰爭初期所見），特朗普會迅速做出干預。 總的來說，我們認為，隨著10年期國債收益率的上升，對股票市場的下行壓力將增加；然而，當收益率接近我們提到的4.50%到4.70%的範圍時，未來的政策變化或「干預」將限制股市的下跌。 此外，特朗普、美聯儲和整個政府都充分意識到美國勞動市場無法長期承受高利率。這意味著當前的情況難以升級為一場「持久戰」，更有可能在幾週內而非幾個月內以某種方式得到緩解或解決。 最後，在所有這些波動和喧囂背後，我們想強調的是，人工智慧的革命正簡單地加速。自2022年以來，人工智慧公司一直是市場的領導者，現在在面臨實質調整的壓力下，正投入更多並加快建設。 我們對股市和人工智慧的長期趨勢評估仍然不變。 持續密切關注債券市場 我們正在經歷的不是單純的波動，而是「決定變數」的變化。 在過去幾週中，市場的注意力集中在油價、戰爭新聞和地緣政治局勢加劇上。但在表面之下，一股更強大的力量正在形成，並開始主導局勢。 債券市場正在重塑股票市場、商品市場甚至政策的方向。歷史多次證明，當金融條件收緊得過快時，干預的問題從來都不是「是否會發生」，而是「何時會發生」。 正如我們在今年強調的，這個市場越來越成為一場「模式識別」的遊戲，其中關鍵是在「群體」之前採取行動一步。 我們相信債券市場將成為下一個重要的故事。