“中国AMD”沐曦股份背后的外资魅影

問AI · 外資為何青睞中國GPU初創企業如沐曦股份？

文 | 巨潮WAVE

編輯 | 楊旭然

營收翻倍，虧損收窄。

被稱為“中国AMD”的沐曦股份，去年交出了一份看上去還不錯的答卷——如果不去與那個令人炫目的估值去匹配的話。

去年底的國產GPU資本狂潮中，其上市時間晚於摩爾線程，但作為“國產GPU第二股”，卻憑藉首日一度暴漲7.6倍，中一簽（500股）最高可獲利近40萬的A股史上“最賺錢新股”紀錄，成為中國股市一個里程碑事件。

其市值之虛，估值之高，幾乎給傳統的上市公司估值體系判了死刑。

狂歡沸騰的行情，吸引了大量投資者跟風入場。其股價此後卻持續陰跌，最低幾乎腰斬，追高進場的投資者損失慘重。然而早期投資者由於投得足夠早，仍賺得盆滿缽滿。大資金策略配售也僅為IPO價格，其中最早的一批將在今年6月份解禁。

沐曦股份作為一個代表，淋漓盡致地體現了如今科創領域一二級市場賺錢效應嚴重倒掛的局面。這在近兩年的科技股IPO行情中已是常態。

值得注意的是，在這些名聲大噪的科技股IPO浪潮中，已經浮現出量化資金與外資魅影共舞的情況，“全球資本+中國科創”演繹的迎合科創板調性的完美故事，再加上“中国散戶+中國公募”的推升估值的完美組合，如同流水線上的一部部好萊塢電影，被持續搬上大銀幕。

當然，故事的終結不可能是皆大歡喜。那些殘暴的歡愉，最終也將以殘暴終結。

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01 倒掛

乘著國產替代的東風，“GPU四小龍”普遍實現了收入高增長。

2025年，沐曦股份斬獲收入16.44億元，同比大增121.26%，虧損同比收窄44%，但該年度依然失血7.89億元。另一家明星企業摩爾線程收入達到15.06億元，同比增長243.37%，不過依然深陷虧損泥潭，全年虧損10.24億元。

如今的中國GPU還處於高研發高投入的階段。去年沐曦股份向研發砸下了10.27億元，相當於把該年度62%的收入都拿了出來。受此影響，過往四年其合計虧損38.46億元，表明這家公司的市場競爭力和盈利水平都還有待提升。

不同於國產CPU、移動芯片企業先從中低端切入的策略，來自AMD的老將陳維良，在創辦沐曦股份之日起，就瞄準了世界一流水平。

在他看來，“從立項到上市，一顆GPU最少需要3到5年，還要構建極為複雜的軟體生態系統，周期非常長。”因此，打造國產GPU，10億元只是門檻，先進工藝GPU耗資將遠超10億元。

沐曦打造的是“全面型”能力矩陣，產品全面覆蓋AI計算、訓推和通用計算、圖形渲染三大領域，先後推出用於智算推理的曦思N系列、訓推一體和通用計算的曦雲C，以及圖形渲染的曦彩G。

軟體方面，英偉達CUDA幾乎獨霸江湖，沐曦的策略是自研MXMACA原生體系，並兼容CUDA，與國際同步迭代。

去年7月24日，曦雲C600系列正式發布，其核心意義不光是性能、HBM上的提升，更是從IP架構、設計、製造到封測全面國產化的作品。

沐曦聯合創始人、CTO兼首席硬體架構師彭莉發布曦雲C600

按照這種“量產一代、在研一代、規劃一代”的策略，沐曦股份未來的研發投入預計還將維持在高位，財務狀況還將繼續承壓。

2022年以來，公司經營活動現金流量淨額持續為負，累計流出達51億元，存貨幾乎翻倍至14.96億元，同時還有7.26億元的應收帳款和8.34億元的預付款。

在國產GPU“完美故事”的加持下，這些中國的英偉達和AMD們獲得了市夢率一般的估值。沐曦總市值最高一度突破3300億元，即便大幅滑落，如今也有2500億元，超過中國廣核、中遠海控、中國船舶等央企旗艦上市公司。

翻閱公司招股書和公告，“融資顧問費”引發關注。過去四年，沐曦服務費用分別為3625萬元、4450萬元、8510萬元和1.31億元。公司曾坦言，“融資顧問費”一度占比較大，為加快融資進程，聘請多家財務機構融資，並按照融資金額比例向第三方機構支付服務費。

一邊是持續失血換成長，一邊是支付高額費用給融資中介機構，維繫“資本故事”持續演繹的燃料，最終為整個鏈條提供利益的，都是二級市場上躁動不安的散戶，和拿著基民財富肆意揮霍的基金經理們。

02 魅影

1999年10月30日，孫正義在UT斯達康樓上和馬雲會面，雙方聊了6分鐘，孫正義拿出了3000萬美元的支票。此後15年，這筆給阿里巴巴的投資獲得了3440倍的回報率。

很多人至今都在質問為何沒有中國人投資當時的阿里巴巴，但在26年後的今天，中國GPU已經開始複製甚至是超越上一代互聯網的外資資本奇蹟。

在沐曦股份、壁仞科技以及階躍星辰、智譜、Minimax等AI大模型公司背後，都出現了無數海外資本的身影，尤其是來自美國的LP/GP魅影。

而且，他們普遍在公司成立時就深度參與，成本極低，獲利極為豐厚。

譬如沐曦股份Pre-A輪估值10億，拿到現在暴賺250倍，2025年初Pre-IPO輪投後估值210億元，在不到一年的時間裡就翻了13倍，這完全是令人咋舌的增長速度。而沸騰的估值數字背後，是紅杉、啟明、IDG、高瓴、達晨、經緯、光速的名字頻繁出現。

成立僅四個月，紅杉就給沐曦送上1.1億元大禮包（天使輪），僅一個月後，經緯和光速就大筆押注，投後估值直接翻到了20億上下。此後這三家一直在持續加碼。

2021.1.22 沐曦第一次董事會 圖源：Monolith、投中網

在當前的股東序列中，除了實控人陳維良和葛衛東外，Pre-A輪的兩家資方持股最多，經緯創投持股5.13%，紅杉中國合計持有4.19%；合計持有市值高達233億元。

同樣的故事也發生在壁仞科技身上。2019年，壁仞科技創始人張文和哥倫比亞大學校友周志峰在北京一起吃早餐，隨即向後者透露想做GPU創業的想法，周志峰是啟明創投主管合夥人，因此啟明創投也順利成為壁仞科技最早的投資人。

而且，壁仞科技在成立僅9個月內，就完成了高達11億元的A輪融資，創下彼時國內同行業A輪融資紀錄；2021年3月完成B輪融資，累計融資額超47億元，再次刷新融資紀錄。展現出超強的“吸金”能力。

壁仞科技的豪華投資人陣容中，不僅有啟明、高瓴這些在硬科技賽道極少同台的行業翹楚，也有美國投行基因加持的雲晖資本，這家鮮有抛頭露面的機構，已是壁仞前五大股東之一。

極度聚焦硬科技的雲晖資本，由熊焱嫔、朱鋒等5名前高盛員工創立，Pre-A++輪開始對壁仞進行四輪投資，這些海外資本持續重倉，成功將壁仞科技推向資本市場。

港股“AI大模型雙子星”也不例外。

MiniMax集齊了高瓴、IDG、紅杉、經緯等明星財務投資人。其中，高瓴、IDG更是最早的天使輪投資方，當時投後估值僅2億美元（13.8億元），如今天使輪的帳面回報已經超過200倍。

智譜上市前累計融資超83億元，囊括了達晨財智、啟明創投、今日資本、光速光合、紅杉、高瓴、雲晖等頂級VC/PE機構。

還未上市的階躍星辰，在印奇掌舵後，便在今年初收下超50億元的資金彈藥，刷新過去一年國內大模型企業單筆融資紀錄。目前其正在計劃以100億美元的目標估值在港股上市。

階躍星辰的天使輪融資同樣吸引了紅杉、啟明、IDG出手，按照100億美元的估值預期， 2024年入局的投資人已賺了近10倍，最早一批天使輪投資人更是賺麻了。

楊植麟創辦的月之暗面（Kimi），在天使輪階段得到了紅杉、真格、今日資本的垂青，後又獲得高榕資本以及跨境PE機構凱輝基金的注資。這家聚光燈下的明星企業從成立到成為百億美元估值的“獨角獸”，僅用了兩年多時間，速度之快甚至超過了拼多多和字節跳動。

這些資本不僅幫助AI企業發起設立，更助其制定企業戰略、商業模式、市場策略等，更對其估值暴增起到推波助瀾的作用。這些資本背後的出資人絕大多數都並非真正意義上的“中国資本”，卻能夠在中國芯片和AI產業的發展過程中，以最快的速度賺取最大的利潤。

無論人們如何詰問，從門戶網到電商到如今AI創業潮流，這些海外資本都從未真正缺席過。

03 不公

在AI上升為國家級戰略的特定紅利環境下，資本市場誕生了許多“時代之子”，沐曦是其中的典型代表。

沐曦股份的IPO進程可以用“狂飆”來形容，2025年6月30日上市申請獲得受理，10月24日便上會並通過上市委審議，12月5日完成定價申購，12月17日正式登陸科創板，總耗時不到半年。

有先行者摩爾線程上市表現打底，沐曦股份IPO熱度空前高漲。網下和網上申購極為火爆， 517萬戶網上投資者爭相申購，中簽率低至0.033%，幾乎是有史以來最難中簽的科創板新股。

網下配售方面，除了保險資金、公募外，百億量化私募憑借資金優勢也不遑多讓，衍復投資獲配4.47萬股，幻方4.69萬股，九坤、明汯、靈均、量派、平方和投資均有份，獲配最多的幻方如今已經躺賺2400多萬元。

然而當這些企業上市時，流通盤極小，沐曦流通股占比僅有4.5%，摩爾線程也只有6.7%，這種極小的流通盤導致整個公司的股票盤子極易被資金控盤，提供了以小博大的巨量操作空間，僅需少量買盤，便足以推動股價大幅上行。

如今經過上市首日的瘋狂後，沐曦股價連續走低，二級市場資本已有撤退跡象。而戰略配售股份最早就將在今年6月解禁，9月和12月還各有一次。類似幻方、明汯以及私募等B類（網下配售）投資者，他們已經在極短時間內獲得不菲帳面收益，到期出逃已是明牌。

這種預期之下，沐曦股價連續重挫，股價最低距首日最高點幾乎腰斬。

不過，沐曦近期在二級市場上又獲得了瑞銀UBS AG和韓國未來資產證券株式会社（自有資金）的青睞，兩者已成為沐曦前十大流通股股東。

借助這些介入的資金，和摩爾線程跌跌不休相比，沐曦自低點已反彈27%。

不過，時至今日沐曦的市銷率仍高達153倍，摩爾線程174倍，智譜總市值更是超過京東，Minimax市值反超百度，兩者在國際資本厲兵秣馬的H股將估值神話演繹得更加瘋狂，如Minimax已經達到恐怖的514倍。相比之下英偉達是19倍，AMD是10倍。

中國科技行業正在以一日千里的速度飛躍發展，其中企業在享受資本紅利的同時，也促進了中國科技產業的發展。从这个角度看，这些企业和企业家不仅是时代的弄潮儿，也完全可以稱得上是產業進步、經濟發展的功臣。

只是，為什麼中國的普通人、普通投資者，都只能享受“科技生活”，大部分卻要被排除在資本市場的科技紅利之外，甚至成為進一步養肥那些國際資本的養料呢。

作者聲明：個人觀點，僅供參考