Euler Finance投研：$24M市值 × $522M TVL × P/E 16倍

DeFi借貸賽道裡，有一個協議$EUL ‌→ 被黑客偷走$1.97億——然後全部追回，甚至多收了$4,300萬 → 被第三方rug pull造成$1.37億呆帳——智能合約零漏洞 → 創始人CEO辭職——新CEO正在轉型機構市場 → 月收入從$1,161萬暴跌91%至$104萬 → 代幣價格從~$12跌至$1

然後你看它的估值：

MC/TVL = 0.046（DeFi借貸賽道最低） P/S（總費用）= 0.77x（Aave的1/2） P/E = 16x（傳統金融合理水平） 88.7%代幣已流通（幾乎零稀釋風險） 2025年代幣回購$278萬（占市值11.5%）

市場正在以"失敗"的價格，對一個兩次從灰燼中重生的協議定價。

問題是：這是危機價值，還是價值陷阱？

一、Euler是什麼？為什麼架構很重要？

一句話：DeFi世界的"元借貸平台"——其他借貸協議可以在Euler上構建，但反過來不行。

創始人Michael Bentley是牛津大學數學生物學博士，融資$4,080萬，投資者包括Paradigm、Haun Ventures、Coinbase Ventures、Jane Street、Jump Crypto。

Euler v2（2024年9月上線）圍繞兩個核心組件重建：

EVK（Euler Vault Kit）——任何人可以部署定制化借貸金庫：自定義預言機、利率模型、清算機制、治理結構。

EVC（Ethereum Vault Connector）——不可變的跨金庫連接層：一個金庫的存款可以作為另一個金庫的抵押品。這解決了隔離借貸設計的流動性碎片化問題——Morpho做不到。

這個架構刻意位於Aave的單一池模型和Morpho Blue的極簡隔離對之間。Bentley的定位："你可以用Euler來構建其他借貸協議，但反過來不行。"

部署覆蓋16+條鏈。EulerSwap（基於Uniswap v4）將DEX與借貸收益融合，首月交易量$18億。

策展人模型：專業風控機構（Gauntlet、MEV Capital、Steakhouse Financial等）創建和管理借貸策略，賺取高達50%的收益分成。

二、$1.97億黑客事件——DeFi史上最偉大的復活

2023年3月13日，一個閃電貸攻擊在18分鐘內從Euler v1抽走$1.97億。

諷刺的是，漏洞來自一個用於修復小bug的函數（donateToReserves），缺少健康檢查。攻擊者利用它捐出抵押品但保留債務，然後以20%折扣自我清算。

TVL從$3.11億崩至$1,000萬。EUL暴跌45-70%。11個關聯協議受損。

攻擊者後來被確定為Federico Jaime——一個19歲的阿根廷自學黑客，在羅馬一個失眠的夜晚發現了漏洞。

復甦經歷了23天： → 鏈上通牒 → 10%賞金 → $100萬公開懸賞 → 100 ETH被轉至朝鮮Lazarus Group關聯地址（後證明是故意誤導） → 3月18日開始歸還（3,000 ETH） → 3月25日加速（51,000 ETH） → 4月4日全部歸還

因為黑客將穩定幣轉換為ETH——而ETH升值了——Euler實際追回$2.4億，比被盜金額還多。

這個復活故事之所以重要，是因為它催生了DeFi史上最昂貴的安全重建：

v2安全投入超$400萬，40+審計報告，13家審計公司（Spearbit、Certora、Trail of Bits、OpenZeppelin、Zellic）。Certora形式化驗證達到"聖杯"屬性——證明帳戶在任何條件下都不會變得不健康。$125萬Cantina競賽（600+參與者）未發現中高危漏洞。$350萬主網實戰CTF通過Hats Finance進行，無人攻破。當前Bug賞金$750萬。

三、Stream Finance事件——策展人模型的阿喀琉斯之踵

2025年11月，第三方收益協議Stream Finance崩潰。運營者將$9,300萬委託給一個個人進行鏈下管理，該人的倉位在10月市場波動中被清算。

xUSD從$1跌至$0.24（-77%）。

第三方策展人（Re7 Labs ~$1,465萬、MEV Capital ~$2,540萬、TelosC ~$1.236億）在Euler的無許可金庫中接受了xUSD作為抵押品。Euler上的總呆帳估計達$1.37億。TVL從約$20億降至~$10億。

關鍵點：這不是Euler的智能合約漏洞。DAO管理的官方金庫零敞口，正常運作。損失限於特定第三方金庫。

但聲譽損害是真實的——用戶看到的是"Euler損失$1.37億"，而不是"Re7 Labs的金庫在Euler上接受了欺詐性抵押品"。

這暴露了策展人模型的核心矛盾：無許可創建意味著協議品牌吸收第三方失敗。

四、收入暴跌91%——為什麼，以及是否可逆？

月份 收入

2025.10 $1,161萬

2025.11 $854萬

2025.12 $498萬

2026.1 $392萬

2026.2 $281萬

2026.3 $267萬

2026.4 $104萬（部分）

三重因素驅動：① Stream Finance傳染直接移除$5-10億TVL；② DeFi整體去槓桿周期；③ CEO Michael Bentley於2026年1月12日辭職，承認"完全無許可願景"未找到"強產品市場契合"。

但2025全年數據證明收入引擎有效：$6,652萬費用，$366萬毛利。當TVL和借貸健康時，Euler是一台賺錢機器。

五、代幣經濟學——DeFi小盤股中最乾淨的

總供應固定27,182,818枚（向歐拉常數e致敬）。 88.7%已流通。所有策略投資者代幣已完全解鎖。 剩餘~306萬主要在DAO國庫、基金會和LP倉位中。 可選2.718%年通脹機制尚未激活。

Fee Flow回購機制：協議費用通過荷蘭式拍賣轉化為EUL回購。 → 2025年回購$278萬（占$24M市值的11.5%） → 2026年YTD $37.9萬 → 回購的EUL流入DAO國庫（非銷毀）

rEUL激勵從峰值$312萬/季降至$27.1萬/季——顯示財務紀律。

對比三個今日分析的標的： → Babylon：$0持有者收入，$0回購 → Ondo：$0持有者收入，$0回購 → Euler：$128萬持有者收入，$278萬回購

Euler是唯一具備工作中的代幣價值捕獲機制的協議。

六、估值：以失敗價格定價的存活協議

指標 Euler Aave Morpho Compound

TVL $5.22億 ~$250億 ~$72億 ~$13億

市值 $2,400萬 ~$14億 ~$5.75億 ~$4億

MC/TVL 0.046 0.06 0.08 0.25-0.35

P/S(費用) 0.77x ~1.3x N/A ~5-8x

P/E 16x — N/A —

按Aave MC/TVL重估：$31M ($1.30/EUL, +30%) 按Morpho MC/TVL重估：$42M ($1.74/EUL, +74%) 按Compound MC/TVL重估：$130-183M ($5.4-7.6/EUL, +440-660%)

如果TVL恢復至$10億且達Morpho倍數：~$80M (~$3.3/EUL, +230%)

但——DEX流動性僅$20.9萬。$10萬市價單可能消耗近半流動性，造成20-50%+滑點。EUL對機構資本實際不可投資。這解釋了大部分估值折扣。

七、風險評分

風險 評分

流動性 9/10（極高）

策展人模型 8/10（高）

智能合約 7/10

CEO更迭 7/10

收入下降 7/10

競爭 7/10

市場/宏觀 6/10

監管 4/10

代幣稀釋 2/10（極低）

八、最終判斷

EUL在$24M市值被定價為失敗——P/S 0.77x和MC/TVL 0.046x如果協議健康的話將是非凡價值。

它確實不健康：收入6個月暴跌91%、TVL從峰值腰斬、創始人離職、$1.37億呆帳事件。

但它也沒有死： → 2025全年產生$6,652萬費用 → 代幣回購機制持續運行（$278萬/年） → 88.7%供應已流通（幾乎零稀釋） → $700萬國庫提供4年+跑道 → $400萬+安全投入使其成為DeFi審計最充分的協議 → v2智能合約在Stream事件中完美運行

不對稱性是真實的： → 如果TVL穩定在$5億+並適度恢復：$2-3/EUL（+100-200%） → 如果機構轉型成功TVL回$10億+：$4-8/EUL（+300-700%） → 如果再次發生重大安全事件：可能歸零

建議倉位：風險承受型組合的1-3%。必須接受可能完全損失。

核心監控：① TVL是否穩定在$5億以上；② 月度收入是否回升至$3M+；③ 新CEO機構合作進展；④ 是否再次發生策展人失敗事件。

危機是真實的。但價值可能也是真實的——而在$1/EUL，市場正在給你一個以失敗價格買入浴火重生協議的機會。

⚠️：本文不構成投資建議。加密貨幣投資風險極高，請做好獨立研究。#危机投资模型

——David's Crisis Investment Community 2026.04.12