S&P 赋予微策略「B-」评级：高比特币曝险，资本结构异常脆弱

前身为 MicroStrategy (微策略) 的 Strategy Inc. (MSTR)，近日获得标准普尔全球评级（S&P Global Ratings）「B-」的发行人信用评级，评级展望为「稳定」。虽然该公司在资本市场拥有强劲的融资能力与审慎的资本结构管理，但其高度集中于比特币的资产配置、流动性不足以及资本结构弱点，仍成为评级的主要压力来源。

比特币资产高度集中是关键风险因素

标准普尔全球评级表示，Strategy Inc. 的营运策略以比特币为核心，使得其资产结构极度集中，加大了公司面临的市场风险。尽管这一策略为投资者提供了间接持有比特币的机会（尤其是那些无法或不愿直接投资比特币的投资者），但公司此举也造成资产和负债之间的货币错配：多数资产为比特币，负债与应付利息则需以美元偿还。

公司将超出营运需求的现金全数投入比特币，这不仅限制了其美元流动性，也让其对比特币价格波动与监管政策变化更加敏感。

S&P：资本结构异常脆弱，RAC 比率大幅为负

S&P 特别指出，Strategy 的风险调整资本（Risk-Adjusted Capital, RAC）比率在 2025 年第二季时呈现显著负值。因为在计算调整后普通股权益时，S&P 将比特币资产从股本中扣除，显示出公司总资本净值为负。

这一评价方法反映了比特币与传统市场风险间的高度非相关性，使得 S&P 对该公司的资本与盈余能力持保守态度，并认为资本结构将长期维持为评级弱点。

现金流为负，主要盈余来自比特币升值

Strategy 的营运现金流表现乏力，2025 年上半年营运活动产生的现金流为负 3700 万美元。该公司盈利来源几乎完全来自比特币资产的公允价值升值。具体来看，2025 年上半年公司报告税前盈利 81 亿美元，其中超过 99% 来自比特币价值上升，而软体业务基本收支平衡，无法提供稳定现金流。

这使公司极度依赖加密市场的表现，若比特币价格下跌，盈利能力将受到严重冲击。

高风险的货币错配、网路安全忧虑

公司长期持有比特币（多头），但其负债则以美元计价（空头），形成天然的货币错配风险。此外，Strategy 的比特币储存安全也备受关注。虽然公司将比特币分散保存在多个美国机构级托管商中，但其中某些期间仍可能集中於单一托管机构。

S&P 指出，若私钥遗失、遭窃或损毁，公司将可能永远无法取回部分比特币。尽管公司与托管商签有责任条款，也仅有部分比特币资产受保险保障，潜在损失风险仍存在。

依赖资本市场维持营运与投资策略

尽管 Strategy 拥有强劲的资本市场融资能力，目前市值约为 800 亿美元，已发行近 150 亿美元的可转债与优先股，但其财务策略高度依赖市场信心。公司倾向透过发行新股、优先股或可转债来筹措资金购买更多比特币、偿还债务与支付利息。

S&P 认为此策略存在潜在风险，尤其当公司不愿出售比特币时，一旦面临流动性压力，可能不得不在币价低迷时割肉套现。

可转债与优先股股息成潜在流动性风险

Strategy 拥有逾 80 亿美元的可转债，其中约 50 亿美元目前处于价外状态，将自 2028 年起陆续到期（最早的买回权在 2027 年 9 月）。S&P 忧虑，若到期时适逢比特币价格低迷，公司可能需在不利价格下抛售比特币或重组债务，这将被视为类似违约的事件。

此外，公司的优先股股息年支出约 6.4 亿美元，远高于可转债每年约 3500 万美元的利息。尽管公司能选择延迟支付股息，但部分优先股（如 Strife 与 Strike）规定若连续四季未支付，优先股持有人可取得董事会席位，进一步约束公司决策。

稳定展望：资本市场能力仍关键

S&P 给予 Strategy 稳定评级展望，前提是公司能持续审慎管理债务到期结构，并持续透过发行股票、优先股与债券来筹措资金应对各项支出，同时不预期有重大监管风险冲击其业务模式。

未来可能降评的情况包括：

若比特币价格暴跌或其他因素影响公司融资能力；

公司无法有效管理价外可转债的到期风险。

至于升评机会，短期内可能性不高，但若满足以下条件，长期有望：

改善美元现金流与流动性；

减少对可转债的依赖；

即便在比特币市场压力下仍能展现资本市场筹资能力。

对于 S&P 的分析，Strategy 创办人 Michael Saylor 乐观表示：「这是大型信用评级机构首次对比特币财务公司进行评级。」

这篇文章 S&P 赋予微策略「B-」评级：高比特币曝险，资本结构异常脆弱 最早出现于 链新闻 ABMedia。