Examen de los riesgos legales de las monedas estables y el evento de desanclaje de USDe

**Uno, terremoto en el mundo Cripto y desanclaje de USDe

El 11 de octubre de 2025, el mercado de criptomonedas experimentó una fuerte turbulencia nuevamente, reportándose que el valor total del mercado cripto se evaporó drásticamente, y las monedas alternativas fueron especialmente afectadas. En este colapso, la tercera mayor moneda estable del mundo, USDe (la "moneda estable de rendimiento" emitida por Ethena Labs), se desacopló gravemente, con un precio que cayó hasta aproximadamente 0.65 USD, perdiendo en un corto período de tiempo su función de anclaje que se espera de una moneda estable.

Dos, identificación de riesgos desde la perspectiva legal y regulatoria

1 Clasificación y atributos de las monedas estables

El propósito del diseño de las monedas estables es mantener un vínculo estable con una moneda fiduciaria, esencialmente son tokens anclados al valor del USD u otros activos, pero diferentes rutas de diseño conllevan propiedades legales completamente diferentes.

(1) Soporte de moneda fiduciaria (como USDT, USDC): versión centralizada de confianza

Este tipo de moneda estable es emitido por instituciones, y los activos de reserva incluyen efectivo, bonos del gobierno a corto plazo, entre otros. Desde el punto de vista legal, se asemeja más a una moneda electrónica o herramienta de pago, y la regulación es relativamente clara. Sus riesgos están principalmente en la custodia y la transparencia, como la existencia real de las reservas y la capacidad de canje instantáneo.

(2) Modelo de autoconfianza de crédito en cadena (como DAI):

Los usuarios utilizan activos criptográficos como ETH como colateral, generando DAI después de una sobrecolateralización. Legalmente, se asemeja más a "bienes digitales" o "crédito generado por protocolos". Su riesgo radica en la liquidación y la liquidez: cuando los precios caen drásticamente, es difícil convertir rápidamente los activos colaterales en efectivo.

(3) Derivados y algoritmos (como USDe, UST): la ilusión de estabilidad en la ingeniería financiera

La singularidad de USDe radica en que no depende de reservas de moneda fiduciaria, sino que mantiene posiciones equivalentes al dólar a través de un mecanismo de cobertura de derivados: utilizando ETH o stETH como colateral; abriendo contratos perpetuos en corto en el intercambio para cubrir la volatilidad de precios, y volviendo a poner en garantía los activos colaterales para obtener rendimientos que compensen la tasa de financiamiento. Esto significa que la estabilidad de USDe depende en realidad de la liquidez del mercado de derivados y del costo de cobertura, y no de las reservas tradicionales en dólares.

2. Mecanismo de estabilidad de USDe y USDT

El 11 de octubre, durante la gran caída, el precio de USDT se mantuvo en alrededor de 1 dólar, mientras que el precio de USDe cayó una vez de 1 dólar a aproximadamente 0.65 dólares, casi repitiendo el colapso de "desdolarización" de Terra/UST en 2022. Esto se debe a que, en la mayoría de los intercambios y entornos de mercado, USDT, USDC y otros, gracias a su escala, liquidez y confianza en el mercado, tienen un fuerte soporte incluso en momentos de colapso extremo. En comparación con USDT, USDC y otras monedas estables respaldadas por monedas fiduciarias, el mecanismo de USDe es más complejo y depende más de la estructura de cobertura del mercado, convirtiéndolo en un objetivo de alto riesgo durante una caída.

El mecanismo de estabilidad entre USDe y USDT es el siguiente:

La alta riesgo estructural de USDe determina que sea más propenso a presentar problemas en condiciones de mercado extremas. En el modelo de USDT, los usuarios entregan dólares a la empresa Tether, que mantiene reservas de moneda fiduciaria reales (efectivo/bonos del gobierno), y los usuarios pueden canjear 1:1, vinculado a la estabilidad. En el modelo de USDe, los usuarios depositan activos criptográficos (ETH, etc.) en el contrato de Ethena, y el sistema establece una posición corta para cubrir la volatilidad, generando "exposición al dólar sintético", y finalmente emitiendo el token USDe. En resumen, USDT tiene reservas físicas, y su estabilidad proviene del "dinero en la cuenta de dólares"; mientras que USDe depende de la cobertura del mercado y contratos derivados, y su estabilidad proviene del "equilibrio matemático de las posiciones de cobertura". Por lo tanto, cuando el mercado experimenta una volatilidad extrema, el modelo matemático puede fallar temporalmente, mientras que la cuenta bancaria no lo hará.

3. Cadena de desconexión de USDe**

La desvinculación de USDe esta vez es el resultado de la interacción de múltiples factores, y la reacción en cadena que ha provocado también ha impactado en todo el mercado. La ruta de transmisión del evento de desvinculación de USDe es la siguiente:

Los mecanismos clave que llevaron a este evento son principalmente dos aspectos:

Una es la estrategia de "cobertura delta neutral" de USDe. A diferencia de stablecoins como USDT y USDC, que dependen de reservas en moneda fiduciaria, USDe es un "dólar sintético" que mantiene la estabilidad a través de la estrategia de "cobertura delta neutral" (es decir, construyendo una cartera de largo en spot + corto en futuros, de modo que el valor neto delta total sea igual o cercano a cero): en el lado spot se mantiene una posición larga (teniendo activos spot como ETH), mientras que en el lado de derivados se mantiene una posición corta (cortando contratos perpetuos de ETH equivalentes en un intercambio de derivados). Los ingresos centrales de esta estrategia provienen de la tasa de financiamiento en el mercado de contratos perpetuos. Normalmente, en un mercado alcista, la tasa de financiamiento es positiva, lo que significa que los traders largos deben pagar una tarifa a los traders cortos. Dado que Ethena mantiene una gran posición corta, puede obtener continuamente ingresos de esta tasa de financiamiento del mercado y distribuirla como ganancias a los tenedores de USDe. Sin embargo, cuando el mercado entra en un mercado bajista o sufre caídas extremas, los riesgos de tasa de financiamiento (la tasa de financiamiento de contratos perpetuos se convierte en negativa, erosionando el fondo de reserva del protocolo, y la estrategia pasa de ser una máquina de hacer dinero a una máquina de quemar dinero), riesgo de contraparte, riesgo de liquidación de colateral y riesgo de corrida pueden desencadenar crisis enormes e incluso ciclos de retroalimentación negativa. Esta también fue la situación que enfrentó USDe durante el colapso del mercado del 11 de octubre de 2024: una profunda tasa de financiamiento negativa golpeó el "talón de Aquiles" más vulnerable de esta estrategia.

En segundo lugar, el impulso de los "préstamos circulares" de alto apalancamiento: antes de que ocurriera el evento, era común un modelo que obtenía altos rendimientos a través de préstamos circulares, donde los inversores pignoraban repetidamente, pedían prestado y luego depositaban en USDe, apalancando tanto el capital como los rendimientos, con una tasa de rendimiento anual que incluso podía alcanzar el 50%.

Ejemplo:

Capital inicial: 10,000 USDC

Acuerdo de préstamo: Aave

Número de ciclos: 3 veces

Tasa de colateral: 75% (se pueden pedir prestados 75 dólares en activos con 100 dólares en colateral)

A través del ciclo de la imagen anterior, el usuario finalmente estableció una posición de riesgo en USDe/sUSDe con un capital de 10,000 USD, que alcanzó un valor total de decenas de miles de USD. La tasa de rendimiento real del sistema se calcula en función de los activos totales amplificados, logrando así un impresionante APY (Tasa de Rendimiento Anual). Este modelo de préstamo cíclico atrajo una gran afluencia de capital, pero también hizo que todo el sistema se basara en un apalancamiento extremadamente alto, volviéndose extraordinariamente frágil.

La desvinculación del USDe no solo ha provocado pánico en el mercado, sino que también plantea una cuestión fundamental: cuando la combinación compleja de algoritmos y derivados constituye el núcleo de una "moneda estable", ¿quién garantiza lo que se entiende por "estabilidad"? Se puede decir que esta tormenta es tanto una prueba de presión de la ingeniería financiera como un cuestionamiento real de los límites legales de las monedas estables.

Tres, el ancla de confianza de las monedas estables: del algoritmo al derecho

En el mundo DeFi, cuando el mercado prospera, todo puede funcionar bajo la narrativa de "descentralización"; sin embargo, cuando el impacto externo es lo suficientemente fuerte, la "confianza" en los algoritmos puede colapsar. Esta crisis ha expuesto plenamente las zonas grises y los riesgos potenciales en el campo DeFi bajo el marco legal actual. El evento de desacoplamiento del USDe ha hecho que el mercado tome conciencia nuevamente: la "estabilidad" de las monedas estables no solo es un problema técnico o de mercado, sino también un tema de legalidad y confianza. En esta crisis de liquidez provocada por el desequilibrio en las tasas de financiación de derivados, el algoritmo y el modelo del USDe han funcionado según la lógica establecida, pero aún así no pudieron evitar la desviación de precios. Esto indica que la certeza técnica no puede reemplazar la certeza legal. Los mecanismos de estabilidad deben basarse en fundamentos legales verificables y responsabilidades rastreables.

1 Límites de la confianza algorítmica y el regreso de la confianza legal

El modelo de “re-staking + cobertura” representado por USDe intenta lograr una “estabilidad sintética” equivalente al dólar estadounidense mediante ingeniería financiera. Este modelo, que tiene como base de confianza la lógica algorítmica, depende esencialmente de una serie de supuestos de mercado: liquidez suficiente, efectividad de la cobertura de derivados y que los ingresos puedan cubrir los costos. Sin embargo, estas condiciones a menudo son difíciles de cumplir en situaciones extremas del mercado. Por lo tanto, la confianza construida por el algoritmo es “confianza condicional” en lugar de “confianza institucional.”

En contraste con el USDe, están los stablecoins centralizados como USDT, USDC, entre otros, que tienen como núcleo "reserva de moneda fiduciaria + custodia regulada". Su "ancla de confianza" se establece sobre la responsabilidad legal y el sistema de auditoría, como por ejemplo:

• Sujetos legales claros: emitidos por empresas reguladas (como Tether, Circle), que asumen la obligación de redención.
• Moneda fiduciaria o reservas de bonos del estado: los activos de reserva pueden ser auditados y rastreados
• Operar dentro del marco regulatorio: Cumplir con las reglas de regulación de pagos y monedas electrónicas de FinCEN (Red de Control de Crímenes Financieros de EE. UU.), NYDFS (Departamento de Servicios Financieros del Estado de Nueva York), y la MiCA de la UE.

Por lo tanto, incluso cuando el mercado experimenta fuertes fluctuaciones, los precios de USDT y USDC se mantienen cerca de 1 USD. Esta estabilidad no es producto de un algoritmo, sino del resultado de restricciones legales y un sistema transparente.

2 Construcción del ancla de confianza

La prueba de desvinculación de USDe, incluso si el algoritmo es altamente complejo, aún puede fallar en situaciones extremas; y la verdadera estabilidad de una moneda estable debe provenir de la combinación de "confianza legal + transparencia técnica". Esto significa:

(1) El diseño del algoritmo debe tener límites legales, por ejemplo, el mecanismo de estabilidad debe definir claramente a los responsables, los derechos de rescate y las obligaciones de divulgación de riesgos; los modelos de cobertura o de rehipoteca deben hacer públicas la lógica de la estrategia y la fuente de fondos; los inversores deben ser conscientes de los tipos de riesgo a los que se están exponiendo (si constituyen derivados, contratos de inversión, etc.).

(2) El marco regulatorio debe adaptarse a la innovación tecnológica, implementando una revisión en tres capas de "divulgación - monitoreo - verificación de reservas" para las stablecoins algorítmicas, al mismo tiempo que se incorpora la transparencia de los contratos inteligentes en los estándares técnicos de regulación.

(3) Las stablecoins deben construir un "sistema de capas de confianza", donde la base se apoye en reservas de moneda fiduciaria y auditorías de cumplimiento, y la parte superior utilice algoritmos en cadena y coberturas automatizadas para mejorar la eficiencia operativa, con el fin de formar un equilibrio estructural de "estabilidad institucional + elasticidad algorítmica".

Actualmente, la tendencia regulatoria global ha impulsado gradualmente la estructura de confianza de las stablecoins a una transición de "capa única algorítmica" a "capa dual legal-algorítmica":

Bajo esta estructura, el algoritmo ya no reemplaza a la ley, sino que se convierte en una herramienta de ejecución dentro del marco legal. Esta es también la dirección central propuesta por la "Clarity for Payment Stablecoins Act" de EE. UU. y la "Ley GENIUS" — que exige que las monedas estables sean emitidas por "entidades reguladas o custodios calificados", con reservas limitadas a activos de alta liquidez (como bonos del gobierno, efectivo, acuerdos de recompra), y prohíbe la venta de monedas estables puramente algorítmicas a ciudadanos estadounidenses sin registro. Al mismo tiempo, de acuerdo con la "Ley MiCA" de la UE, cualquier token anclado que se emita públicamente a residentes de la UE o que se liste en plataformas de comercio de la UE (incluyendo monedas estables), el emisor debe establecerse y obtener autorización en la UE, y además debe divulgar en el libro blanco la estructura de los activos de reserva, información de custodia y auditoría, y elaborar un plan de redención y liquidación ordenada. Es evidente que el objetivo común de estas leyes es reintegrar el riesgo de las monedas estables algorítmicas dentro del "radio de confianza" de la regulación financiera.

3 el verdadero significado de la estabilidad

La desanclaje de USDe no es casualidad, sino una explosión inevitable de una "crisis de confianza en los algoritmos". El código puede definir reglas, pero no puede definir responsabilidades. El valor último de una moneda estable no radica en la sofisticación del algoritmo, sino en la sostenibilidad de la confianza. El futuro de las monedas estables está destinado a ser una comunidad de leyes y algoritmos: la tecnología proporciona la capacidad de ejecución, la ley establece los límites de la confianza; el algoritmo mantiene el equilibrio, la ley asegura la estabilidad. Solo cuando la ley y el código se entrelazan, las monedas estables pueden realmente lograr la "estabilidad".