中米ステーブルコインの博弈：香港はどのように人民元のデジタル化の戦略的拠点となるのか？

作者 | 吴说ブロックチェーン Aki Chen

最近、一連の動きがオフショア人民元安定コインの登場が加速していることを示唆しています：ロイター社の報道によると、中国本土のテクノロジー大手である京東グループとアリババグループが中国人民銀行に対し、香港でオフショア人民元（CNH）建ての安定コインをいち早く発行するよう何度も働きかけています。従来の暗号通貨に対する慎重な姿勢に対して、中国人民銀行の総裁である潘功勝も安定コインなどの問題について中央政府のオープンな姿勢を示しました。彼は、安定コインが「支払い即決済」を実現し、国境を越えた支払いのチェーンを大幅に短縮することを認める一方で、金融規制がもたらす巨大な課題にも注意を促しました。これに先立ち、国泰君安国際が香港証券監視委員会の承認を得て仮想資産取引の撮影をアップグレードし、株価が大幅に上昇したことも「国家チーム」が暗号業界に参入する信号と見なされています。政策の「氷解」の下、市場の各方面が準備を整え、人民元安定コインは構想から実践へと移行しています。

####一、イベントの振り返り

第一財経の報道によると、5月21日、香港立法会は《ステーブルコイン条例草案》を通過させ、香港における法定通貨ステーブルコイン発行者のライセンス制度を設立することを決議しました。5月30日、香港特別行政区政府は官報に《ステーブルコイン条例》を掲載し、これにより《ステーブルコイン条例》が正式に法律となりました。その後、2社のインターネット大手が積極的に応じました。6月12日、アリペイグループは中国香港およびシンガポールでステーブルコインのライセンスを申請する意向を示し、ルクセンブルクでも許可を求める計画を立てています。これは今後のブロックチェーン事業の強化に向けて、国際送金と資金管理サービスを支えるためのものです。関連する2社は、シンガポールに本社を置くアリペイインターナショナル（Ant International）と、中国香港に海外本社を持つアリペイデジタルテクノロジーズ（Ant Digital Technologies）です。6月17日、京東も、中国香港で公共ブロックチェーンに基づいた、香港ドルに1:1でペッグされたステーブルコインを発行する予定であると述べ、B向けの決済を完了した後、C向けの決済展開を進めていくとしています。注目すべきは、同日、アメリカ合衆国上院もステーブルコインに関する《天才法案》を通過させ、これはアメリカ初の「ステーブルコイン」に対する規制枠組みを構築する法案と見なされ、この分野の規制の空白を埋めるものとされています。企業の行動に呼応する形で、香港の規制当局も迅速な進行を見せています。香港の《ステーブルコイン条例》は、今年5月末に立法会で正式に通過し、8月1日から施行される予定で、条例に基づき香港金融管理局がライセンス申請を開始します。ステーブルコインのライセンスは希少で、発行数は1桁にとどまる見込みですが、現在40社以上が申請の準備をしており、法律事務所からはさらに数十社が意向を示しているとのフィードバックがあります。競争は激しく、申請者はほぼ中国の主要金融機関やインターネット大手に集中しており、京東、スタンダードチャータード、ユアンビ、アリペイインターナショナル、アリペイデジタルテクノロジーズなどが含まれています。一部の中小企業は敷居が高いため、申請の機会は限られており、一部の企業は概念を利用して株価を炒作する混乱も見られています。香港の財務及び財務局長、許正宇氏は、新条例が設立するライセンス制度がステーブルコイン関連活動に適切な規制を提供し、香港のステーブルコイン及び全体的なデジタル資産エコシステムの持続可能な発展の基礎を築くことになると述べ、この措置は香港の国際金融センターとしての地位を促進するマイルストーンと見なされるとしています。

####二、コアディスカッションと専門家の説明

#####ステーブルコインの誤解と定義

オフショア人民元ステーブルコインの展望と位置づけは、規制の高層、金融学者、市場関係者の間で深い議論を引き起こしています。規制の観点から見ると、すべての関係者が合意しているのは、ステーブルコインは本質的に法定通貨のデジタルマッピングであり、既存の金融規制体系に組み込まれるべきだということです。元中国銀行副行長の王永利は、規制に組み込まれた後のステーブルコインは法定通貨のトークンであり、独立した通貨ではないと強調しています。その発展は、既存の法定通貨体系の効率の不足を浮き彫りにしており、各国はその技術を参考にして法定通貨のクロスボーダー決済能力を向上させるべきだと述べています。彼は、アメリカや香港などが最近ステーブルコインの立法を加速させていることを指摘し、ライセンスを持つ運営、100%の準備金、利息の支払い禁止などの措置を要求しており、実質的にステーブルコインの中央集権的属性を強化し、分散型リスクを弱め、より伝統的な金融規制の範囲に近づけていると述べています。ここで、上海発展研究基金会の副会長兼秘書のジョイデが最近のステーブルコインの熱潮について明確な説明を行いました。

第一の一般的な誤解は、ステーブルコインを「ブロックチェーン版の支付宝」と例えることです。この表現は本質的には正確ではありません。支付宝は第三者の決済プラットフォームであり、通貨の属性を持たず、取引中に送金される資金は依然としてユーザーの銀行口座に保管されています。一方、ステーブルコインは異なり、価値を担保する機能を持っていますが、その主要な用途も同様に支払いです。取引の過程で、ステーブルコインは単に資金の「通路」としてではなく、ユーザーの資産を直接表します。

第二の誤解は、香港ドルを「ドル安定通貨」と比較することです。表面的には、両者はアンカリングメカニズムにおいて一定の類似性がありますが—香港ドルはドルを100%担保として発行されています。しかし、法的属性とガバナンス構造の観点から見ると、両者は根本的な違いがあります。香港ドルは香港の法定通貨であり、香港金融管理局が連動為替制度を通じて調整し、その発行権はHSBC、Bank of China、Standard Charteredの3大発行銀行にあります。発行の利益は香港外貨基金に帰属し、公共の利益にサービスしています。一方、USDTを代表とするドル安定通貨は、民間企業によって主導的に発行されており、準備資産の利益は発行者の私有です。テザー社を例に挙げると、2023年の年利益は既に100億ドルを超えており、その安定通貨のガバナンスと公共性には明らかな違いがあります。

第三の誤解は、ステーブルコインが「非中央集権的」であると考えることです。実際には、ステーブルコインは高度に混合された構造体であり、その基盤には依然として顕著な中央集権的特徴があります。法定通貨に連動していることは、発行メカニズムが中央集権的な実体に依存して準備金と償還を管理する必要があることを意味します。また、ステーブルコインの預託アレンジや監査メカニズムなども大多数が中央集権的機関によって制御されています。それに対して、取引や流通の面では、より多くのチェーン上の非中央集権的特徴が示されています。したがって、ステーブルコインは完全に中央集権的ではなく、完全に非中央集権的とも言えません。より正確な表現は、技術によって支えられた「信用仲介者」であるということです。

全体的に、ステーブルコインは本質的に法定通貨のブロックチェーン上のマッピングであり、信用のデジタル表現です。それはブロックチェーン技術を利用して仮想世界と現実世界をつなぎ、支払い、決済などの機能を担い、強い移行性を持っています。金融発展史の観点から見ると、ステーブルコインの普及は、ある意味でビットコインなどの非中央集権型通貨が日常的な通貨機能を果たせないことへの応答です—非中央集権の理想が現実の課題に直面し、市場が伝統的な通貨システムに「回帰」する結果となりました。この現象は、法定通貨が現在の金融システムにおいて依然として非常に強い生命力と安定性を持っていることを証明しています。

#####北京は香港を借りてステーブルコインと人民元の国際化の道を探る

中国にとって、オフショア人民元ステーブルコインは人民元の国際化を促進する新たな希望が寄せられており、モルガン・スタンレーの最新の研究報告では、アメリカがステーブルコインの立法を進めることで、ドルがグローバル金融システムにおける支配的地位をさらに強化する可能性があると指摘されています。この背景の中で、北京はステーブルコインへの関心を顕著に高めており、香港を「規制サンドボックス」として利用し、将来の代替支払い手段としての可行性を探るとともに、人民元の越境使用を促進しています。

前中国人民銀行行長周小川は最近公開の場でステーブルコインの問題に言及し、米ドルステーブルコインの広範な使用が世界的な「ドル化」傾向を悪化させる可能性があり、注意が必要であると指摘しました。モルガン・スタンレーもこれに同意し、ステーブルコインの台頭が国際通貨制度に「超主権通貨」の新しい段階をもたらすことを意味しないとさらに指摘しました。ステーブルコインの本質は、依然として既存の規制体系の下にある伝統的な法定通貨の延長であり、その核心的な役割は国境を越えた支払いと取引の効率を向上させることであって、既存の主権通貨を置き換えることではありません。国家金融与发展实验室の理事長である李扬もこの見解に同意し、中国はステーブルコインの分野で積極的に行動し、デジタル人民元（e-CNY）の国際化を進め、香港を利用して人民元ステーブルコインを発展させ、人民元の国際的地位を向上させるべきだと付け加えました。彼は、主権国家が存在する限り、通貨の主権属性は変わらないことを常に心に留めておくべきだと強調しました。通貨の主権は国家主権の重要な構成要素であり、各国が国内で自国通貨を発行・管理する最高の権限です。技術的な進化の経路がどうであれ、ステーブルコインは国際的な支払いにおいて各国の通貨間の為替規制と資本移動の制限を回避することはできません。

人民元のステーブルコインの発展経路について、モルガン・スタンレーは、その潜在的な構成要素として国境を越えた人民元決済システムの一部と見なされるべきであり、人民元スワップ協定、CIPS（人民元国境を越えた銀行間決済システム）、およびグローバル人民元清算サービスネットワークなどの既存の金融インフラと協調することが期待されると指摘しました。モルガン・スタンレーは報告書の中で、人民元の国際化は過去3年間で明らかな後退を見せていると指摘しています。グローバルな準備通貨システムにおける割合は、2022年初頭の2.8%から2024年末には2.2%へと減少しています。同行は、この傾向は国際市場が中国経済の見通しに対する信頼を失いつつあることを反映しており、資本の流動性も同様に低下していると考えています。人民元の国際化が阻害されている主な理由は、中国が直面している「三重の課題」— 高レバレッジの債務、デフレ圧力、人口構造の変化 — に対する外部の持続的な懸念に起因しています。これらの構造的な問題は、人民元資産に対する市場の魅力を低下させ、国際取引や準備における人民元のさらなる拡大をある程度制限しています。

#####人民元安定コインモデルの二重軌道並行

李扬は特に、アメリカがステーブルコインの立法を積極的に推進しており、その目的はドルの国家利益にサービスすることであると述べました：ドルの決済システムの近代化を促進し、ドルの国際的な主導的地位を強化し、アメリカの国債に数兆ドルの新しい需要を創出することです。最近通過したステーブルコイン法案では、ドルまたはアメリカ国債（米債）を準備資産として十分に担保することが求められています。つまり、ステーブルコイン発行機関は、銀行口座にドルを預けるか、直接米債を購入する必要があります。しかし、現行の金融システムの下では、非米国政府主体（例えばステーブルコイン会社）が米債を保有しても通常は利息のリターンを得られません。この視点から見ると、ステーブルコインは米債に対して「無利息解消」の新しいメカニズムを提供しています：もしステーブルコイン市場が持続的に拡大し、発行者が準備として米債を継続的に増やすなら、米債の市場需要は知らず知らずのうちにさらに引き上げられ、政府が追加で利息コストを支払う必要がなくなるため、ある意味での「無声解消」が形成されます。もちろん、現実の状況はしばしばより複雑で厳しいものです。一方では、米債の総量は膨大であり、ステーブルコインが急速に成長しても短期的にはその全体のストックを揺るがすことは難しいです。他方では、ステーブルコインの増発は依然として遵守、需要、マクロ政策などの複数の制約を受けています。

ステーブルコインのメカニズムは巧妙に暗号市場の拡張をドルの影響力のブロックチェーン上での延長に変換しています。したがって、彼は中国に対し、迅速に対策を講じることを呼びかけ、「二重軌道並行」で突破を図るべきだと述べました。一方では中央銀行デジタル人民元の取引決済システムの構築を加速し、もう一方ではオフショアシステムにおける人民元ステーブルコインの発展を積極的に探求し、両者が協力して力を発揮することを目指します。この「二重軌道」の考え方には多くの専門家が呼応しています。上海発展研究基金会の副会長であるジョー・イーデは、ステーブルコインの波に直面して、中国は短期的な戦略と長期的な戦略、国内と国外の戦略を区別する必要があると考えています。短期的にはオフショア市場から突破を図り、香港という国際金融センターを利用して人民元ステーブルコインを試験的に発行することができます。条件が整ったら、国内での普及をどのように行うかを再評価するべきです。彼は人民元ステーブルコインが国境を越えた決済など特定の機能に焦点を当てるべきであると強調しました。例えば、SWIFTを回避した国境を越えた決済や本土-香港の「ペイメント通」における地域協力シーンなど、これらの分野での優位性を発揮し、中央銀行デジタル人民元と国内外で「二重軌道」の調整を形成し、人民元の国際化を推進するために協力することが重要です。

ステーブルコインモデルの設計に関して、業界の学者や実務者も建設的な考えを提供しています。HashKeyグループの会長、肖風は、中央銀行デジタル通貨(CBDC)と人民元ステーブルコインの「二層構造」を構築することを提案しています。具体的な方法は、ライセンスを持つステーブルコイン発行者が中央銀行にデジタル人民元準備金口座を開設し、中央銀行デジタル通貨をホールセールレベルの資金として使用し、チェーン上のトークン形式で小売端およびクロスボーダー用途の人民元ステーブルコインを発行することです。この設計により、中央銀行がデジタル人民元の研究開発において得た成果と市場機関の革新力を結びつけ、中央銀行デジタル通貨がホールセール機能を担い、ステーブルコインがクロスボーダー及び小売支払いに使用されることで、人民元のクロスボーダー流通と国際化プロセスが大幅に加速されます。肖風によれば、ステーブルコインは本当に普及金融における「最後の1キロ」の問題を解決しており、その核心的価値は金融サービスのアクセス可能性を高めることにあります。USDC（USD Coin）やUSDT（Tether）を代表とする主流のステーブルコインは、従来の金融システムの境界を広げ、銀行システムに簡単にアクセスできない人々に効率的で低いハードルの支払いと決済手段を提供しています。彼は、ステーブルコインとトークン化技術が世界の金融市場の運用論理を根本的に変えると考えており、「10年後、ステーブルコインはトークン化を主流の支払いおよび決済ツールに推進し、最終的には従来の金融インフラを置き換えるだろう。『良貨は悪貨を駆逐する』というトレンドは不可逆的であり、なぜならステーブルコインはより効率的で、コストが低く、構造がシンプルであり、24時間365日取引をサポートしているからです。

したがって、シャオ・フォンは次のように述べています。「香港は中国の国際金融センターとして、ステーブルコインの発展トレンドに遅れず、さらには先導していく必要があります。香港は『ステーブルコイン条例』を発表し、世界的に先駆けてステーブルコインの立法プロセスを完了し、アメリカに先んじて、世界のステーブルコイン制度構築における重要な一歩を示しました。この条例は、香港の金融テクノロジーエコシステムに対して重大な積極的意義を持つだけでなく、人民元の国際化を推進する重要な助けとも見なされています。このプロセスにおいて、香港は中国のステーブルコイン開発の「試験場」として機能し、先行して試みるモデルを通じて、制度設計、市場運営、リスク管理などの面で経験を蓄積し、問題をタイムリーに発見し、メカニズムを改善し、将来的に本土でより広範囲にわたってステーブルコインを普及させるための政策と実践の基盤を築きます。香港のステーブルコインの先行試験が相対的に成熟した後は、海南自由貿易港、粤港澳大湾区、上海自由貿易港などの特定の地域で、自由貿易口座（FT）を通じてオフショア人民元ステーブルコインと接続することを検討できます。

####三、香港の規制態度：条例の詳細とライセンス制度

香港はオフショア人民元ステーブルコインの最初の試験場として、その規制制度の設計と実施の進展が注目されています。「ステーブルコイン条例」は、「ライセンス制度 + サンドボックス試験」を組み合わせた方式で、ステーブルコインの発行と関連活動に対して高いハードルの入場および継続的な規制体系を確立しています。条例が可決された後、香港金融管理局は今年の3月に最初に「ステーブルコイン発行者サンドボックス」プログラムを開始し、参加を希望する機関を招待して規制の指導の下で試験的な活動を行うことで、規制当局が期待を伝え、業界のフィードバックを収集し、正式な制度実施の準備を進めました。このサンドボックスメカニズムは、香港の規制が実務的であることを示しています：立法が完了する前に先行テストを行い、市場とのコミュニケーションを強化し、新しい規則が施行されるときによりスムーズで実行可能であることを保証します。条例と関連ガイドラインに基づき、香港で法定通貨にペッグされたステーブルコインの発行または関連活動を行う者は、すべて金融管理局が発行するライセンスを取得する必要があります。規制の範囲はステーブルコインの発行、管理、そして積極的なプロモーションなどのプロセスをカバーしており、ライセンスを持つ機関は多様な要求を厳守しなければなりません。これには、以下のようなものが含まれますが、これに限定されません：

1. 十分な準備と資産の安全：流通しているステーブルコインは、同等の高流動性資産で全額バックアップされなければなりません。準備資産は、ペッグ通貨の通貨と一致する必要があり（特別な場合は承認が必要）、現金、銀行預金などの低リスク資産であることができます。また、発行者の自己資金とは分離して保管され、信託などの構造によって保有者の権益が保護されます。発行者は、十分な準備管理とリスクコントロールメカニズムを確立し、毎月独立した監査によって準備の十分性を検証し、一般に準備規模、構成などの情報を公開する必要があります。

2. 安定メカニズムと償還：発行者は通貨の価値を安定させる責任を負い、有効なメカニズムを設けて安定コインが基準為替レートに持続的かつ信頼性を持って固定されることを確保しなければならない。保有者は基準価格で安定コインを償還する権利を有し、通常、償還はT+0からT+1日以内に完了しなければならず、不当な高額な手数料や不合理な条件を設定してはならない。この規定はユーザーの安定コインに対する流動性期待を保障し、取り付け騒ぎや流動性リスクを防ぐ。

3. 業務範囲の制限：ステーブルコインの発行者が新しい業務を拡大する場合、事前に金融管理局の承認を得なければならず、十分なリソースがあり、新しい業務がそのステーブルコイン発行の責任に重大なリスクをもたらさないことを証明しなければならない。この措置は、発行者が高リスクの業務に関与することによってステーブルコインの安定した運用を危険にさらすことを避けるためのものである。

4. 地元の実体とガバナンス：申請者は香港に登録された法人であり、香港に実体オフィスを設置している必要があります。主要な経営陣（CEO、役員、取締役など）は香港に常駐し、規制当局が直接監視できるようにする必要があります。また、発行者は最低資本金の要件を満たす必要があり、これは2500万香港ドル以上、または流通するステーブルコインの額面の1%（いずれか高い方）と定められています。経営陣は関連分野において十分な知識と経験を持っていなければならず、いかなる支配権や経営陣の変更も事前に規制当局の承認を得る必要があります。

5. マネーロンダリング及び越境コンプライアンス：香港金融管理局総裁の余偉文は、ステーブルコインの匿名性と越境流通の特性がマネーロンダリングやテロ資金調達などのリスクをもたらす可能性があることを特に強調し、発行者にはマネーロンダリング (KYC/AML) に関する十分な能力を求めています。ステーブルコイン事業が他の法域に関わる場合、申請者は完全な越境コンプライアンス計画を策定し、自ら及びパートナーが関連地域で必要なライセンスを保持し、現地の法規制を遵守することを確保しなければなりません。今後、香港はG20金融安定理事会などの国際プラットフォームを通じて越境監督協力を強化し、ステーブルコインの活動が世界的に健康的かつ秩序ある発展を遂げるよう促進していく予定です。

香港の規制当局は、ステーブルコインが革新の機会であると同時にリスクを潜在的に含んでいることを認識しています。香港の立法会議員である呉杰庄は、市場を「冷却」するために、ステーブルコインは投機的なツールではなく、ブロックチェーン技術に基づく支払い手段であり、価値上昇の余地を持たないことを強調しました。香港は、ステーブルコインの規制制度を早くから策定した国際金融センターとして、金融リスクを防ぐことを前提に、新興業態の発展のための余地を確保したいと考えています。一方では、先手を打ち、香港をステーブルコインのコンプライアンスの「グローバルモデル」として位置づけ、人民元などの法定通貨のデジタルクロスボーダー利用を促進する必要があります。もう一方では、潜在的なリスクを密接に監視し、「問題が発生した場合、規制および法的枠組みが機能することを確認する」必要があります。

現在、香港の各方面はステーブルコインに対して前例のない熱意と理性的な態度を示しています：政府は政策宣言などを通じて、香港でのコンプライアンスに則ったステーブルコインの開発を支持し、公共および民間部門が政府の支払い、越境貿易などのシーンでライセンスを持つステーブルコインの使用可能性を共に探求することを奨励しています；立法会は条例の実施の詳細を密に追跡し、条例に付随する2つの発表（専門投資家の定義など）をスムーズに通過させることを保証しています；香港の金融界もこれを香港の国際金融センターを強化する新たな機会と見ています。

####四、米ドル覇権の挑戦：人民元ステーブルコインの勝算は？

オフショア人民元ステーブルコインの醸成は、「ドルの覇権に挑戦する」という壮大な命題に直面せざるを得ない。ドルは長らく世界の金融および決済システムの中心的地位を独占しており、暗号の世界でもそうである：現在、市場価値の上位10のステーブルコインはほぼ全てドルにペッグされており、総規模は約2580億ドルで、ドルは事実上デジタル資産分野のデフォルト決済層となっている。人民元は従来の国際送金において3%未満のシェアを持ち、新たに登場した人民元ステーブルコインはこの状況を変えることができるのか？業界では決済効率、制度信用、コンプライアンス、国際協調などの観点から比較が行われている。

#####支払い効率

クロスボーダー決済の分野には痛点が存在し、従来の電信送金は経路が長く、コストが高く、速度が遅い。ステーブルコイン技術は、この状況を大幅に改善することが期待されている。シャオ・フォンは、ステーブルコインによって決済清算の効率が数倍向上し、コストが数倍削減され、中間プロセスが大幅に減少すると評価している。もしある技術がコストを元の五分の一に、速度を五倍に引き上げることができれば、それは必然的に巨大な生命力を持つことになる。しかし、注目すべきは、法案が成立する前にステーブルコイン決済はKYCおよびマネーロンダリング防止の規制に含まれていなかったことである。技術的には、ステーブルコインを使用したクロスボーダー決済の効率は高いが、実際にはこの差異はある程度規制の違いに起因しており、規制の標準化が進むにつれてステーブルコインのコンプライアンスコストも上昇する可能性がある。これにより、人民元ステーブルコインが決済効率を革命的なポイントとしてドルの覇権の地位を追い越すことは難しくなる。

#####機関の信頼性

この次元は二つのレベルの意味を含んでおり、一つは通貨そのものの信用を固定すること、もう一つはステーブルコインの発行の透明性と信頼性です。通貨を固定する観点から見ると、米ドルはアメリカの経済力と金融システムの優位性により、長い間、世界の投資家や公的機関によって最も信頼される価値の保管と評価の通貨と見なされています。「米ドル = 信用」は国際的に根付いています。オフショア人民元は使用を拡大し続けていますが、中国の資本口座管理と人民元の国際的な受け入れの限界に制約され、そのグローバルな信用イメージは相対的に米ドルよりも弱いです。これは、人民元に固定されたステーブルコインが国際ユーザーの目において、米ドルのステーブルコイン（USDT、USDCなど）と同様の信頼を得るためには、中国がマクロ政策の安定性、人民元の価値の安定性と可換性において十分な信頼の支えを提供する必要があることを意味します。市場が懸念しているように、人民元ステーブルコインが直面している疑念には、オフショア人民元（CNH）の可換性が十分にスムーズであるか？人民元の為替レートと政策に予測不可能なリスクが存在するか？これらはすべて、海外ユーザーが人民元ステーブルコインを保有し使用する意欲に直接影響します。香港の規制フレームワークは、ステーブルコインの信頼メカニズムを慎重に設計しました：強制的な情報開示、独立監査、適格資産の保管により、人民元ステーブルコインの準備の透明性と資金の安全性は高いレベルに達するでしょう。それに対して、現在支配的な米ドルステーブルコイン（例えばUSDT）は、初期には準備の不透明性や商業手形の割合が高すぎるなどの疑問に苦しみました。もし人民元ステーブルコインが香港の規則に厳密に従って100%現金等価物の準備を行い、定期的に監査結果を公表すれば、準備の信頼性においていくつかの米ドルステーブルコインを上回る可能性すらあり、市場の信頼を高めることができます。総合的に見て、人民元ステーブルコインが信用の面で米ドルの覇権に挑戦するには道のりが長いですが、厳格な規制と透明なメカニズム設計を通じて、少なくとも「信頼の赤字」の面で米ドルステーブルコインとのギャップを縮小することができるでしょう。

#####コンプライアンスとグローバルな協力

米ドルの覇権は通貨そのものだけでなく、アメリカがグローバル金融ルールの制定と実施権を持っていることにも現れています。米ドルのステーブルコインの拡大は、アメリカの金融システムの影響に依存しており、大量の米ドルステーブルコインの準備金がアメリカ国債に向けられ、美債に追加の需要を提供しています。この背景の中で、人民元ステーブルコインの導入は、ある程度、現行の国際金融フレームワークの外で「新たなスタート」を切ることであり、そのコンプライアンスと合法的な地位は各国の規制当局の認可を得る必要があり、広く使用されることが求められます。この点において、香港は実行可能な道を提供しています：香港のライセンスは国際的なハブの性質を持ち、ライセンスを取得した人民元ステーブルコインの発行者が香港で信頼できる記録を構築できれば、シンガポールやヨーロッパなどで適切なライセンスを申請し、徐々に現地のコンプライアンス体系に統合されることを目指すことで、人民元ステーブルコインのクロスボーダー流通の合法性が大いに強化されるでしょう。将来的には、香港のライセンスを持つステーブルコインが友好的な司法管轄区で相互認証または免除の待遇を受けることが排除されず、これが人民元ステーブルコインの「外に出る」助けとなるでしょう。相対的に見ると、米ドルのステーブルコインは現在、多くの国/地域で規制の外にあり（違法と見なされるものや明確なルールが欠如しているものもあります）、これはリスクでもありチャンスでもあります：アメリカ以外の市場は、香港の規制を受けた人民元ステーブルコインに対してオープンな態度を持つかもしれず、少なくともアメリカの無規制のステーブルコインに対するよりも保守的ではないでしょう。したがって、グローバルな協調とコンプライアンスにおいて、人民元ステーブルコインは香港という拠点をしっかりと守り、地域の金融センターの支持（シンガポール、ドバイなど）を得ることができれば、クロスボーダーのコンプライアンスネットワークを構築し、米ドルのステーブルコインと並存し、一部の米ドルの取引シェアを侵食する機会があるでしょう。

#####ネットワーク効果とユーザーベース

通貨の競争は結局のところネットワーク効果の競争である。ドルが支配的である重要な理由の一つは、伝統的な貿易、投資評価、新興のデジタル取引において、皆がドルを使用しているからであり、ネットワークが大きくなるほどその優位性が強まる。ドルのステーブルコインはこのトレンドに沿い、グローバル暗号市場で主導的な地位を占め、巨大な流動性ネットワークを形成している。例えば、USDTは世界の取引所や店頭市場で広く流通しており、商人や個人はその価値の仲介として使用することに慣れている。人民元のステーブルコインは遅れてスタートし、元々弱いネットワークの地位にあるため、ドルに挑戦するには自身のネットワークを迅速に拡大する必要がある。一方で、中国は世界最大の貿易量とサプライチェーンシステムを持ち、多くの新興市場は中国との貿易関係が密接である。もし人民元のステーブルコインが越境ECやサプライチェーンファイナンスなどの分野で先行して普及すれば、真の取引需要とユーザー群を迅速に蓄積できるだろう。肖風は、中国の多くの小規模な越境商人が人民元のステーブルコインの最大の恩恵を受ける者の一人になると指摘している――過去に彼らは越境での送金決済に多くの困難を抱えていたが、ステーブルコインはこのプロセスを大いに便利にした。現在、多くの新興市場の住民はUSDTを保有することで自国通貨の価値下落と資本規制に対抗しており、その結果、これらの地域でのドルの影響力が拡大している。もし将来、規制に準拠した人民元のステーブルコインが登場し、現地の規制当局から許可を得れば、人民元もデジタル形式でこれらの市場に浸透し、ドルの地盤を争う可能性がある。もちろん、ネットワーク効果の確立は一朝一夕にはいかない。人民元のステーブルコインがユーザーの支持を得るためには、安定した信頼性のある価値と低コスト、高効率の決済体験を提供するだけでなく、使いやすいインターフェースと広範な受け入れシーンを構築する必要がある――財布のサポート、商店の受け入れ、交換チャネルなどを含む。ドルのステーブルコインは世界の暗号財布や取引プラットフォームからシームレスにサポートを受けているが、人民元のステーブルコインはこの点でエコシステムの構築がまだ必要である。しかし、一度規制が合規の障害を克服すれば、市場の力がさまざまな財布や取引所を迅速に人民元のステーブルコインに接続させるだろう。結局のところ、商業主体にとって新たな主権のステーブルコインは、巨大な市場の潜在的なユーザーを一つ増やすことを意味する。

総じて言えば、人民元のステーブルコインは短期的にはドルの覇権を揺るがすことは難しいが、オフショア人民元のステーブルコインの導入は、デジタル金融の盤面において重要な駒を置いたと言える。長期的に見て、人民元のステーブルコインがドルに挑戦できるかどうかは、中国自身の金融開放の歩みと国際社会の人民元に対する信頼にも依存する。しかし、いずれにせよ、ステーブルコインという新たな戦場において、米中の通貨支配権を巡る競争はすでに始まっている。

####五、人民元ステーブルコインの他の潜在的な課題

#####市場の信頼

通貨が広く採用されるためには、信頼が基盤となります。ドルの覇権は政治的、軍事的な要因に支えられていますが、より直接的には、世界のユーザーがドルの支払い能力と流動性に対する信頼にあります。人民元のステーブルコインが同様の信頼を得るためには、複数のレベルで信用の裏付けを構築する必要があります。第一に、政策の信頼性です。市場が懸念する「政治的リスク」とは、地政学的または規制の風向きによって人民元のステーブルコインに突発的な制限がかかる可能性があるかどうかを含みます。例えば、将来的に中米関係が緊張した場合、中国政府がオフショア人民元のステーブルコインをドルに交換することを制限したり、特定の取引を審査することを要求したりする可能性はあるのでしょうか？これらの疑問は、一部の国際的なユーザーに懸念を抱かせるでしょう。これに対処するために、中国の規制当局は政策の透明性と一貫性を保ち、市場に人民元のステーブルコインの規制の境界と支持の姿勢を明確に示し、不必要な疑念を払拭するべきです。第二に、運営の信頼性です。ステーブルコインの発行機関は評判を築く必要があり、例えば、信託銀行は国際的に評判の良い銀行を選び、監査には世界的に有名な監査法人を導入することで、国際的な投資家の信頼感を高める必要があります。香港が最初に少数の実力あるライセンスを持つ機関にライセンスを発行することを予想しているのは、この考慮から来ています：優れた中から優れたものを選び、示範的な基準を築くことです。

#####国際政治環境への影響

米ドルの支配に挑戦することを意図した革新として、人民元ステーブルコインは国際的な駆け引きの影響を避けることはできません。アメリカ側がこれに対して警戒心を持つことは予想されます。人民元ステーブルコインが世界的な資金の流れの中で一定のシェアを占め始めると、アメリカは様々な手段を使って圧力をかける可能性があります。例えば、アメリカ企業や金融機関に人民元ステーブルコインネットワークへの参加を禁止するよう求めたり、同盟国に人民元ステーブルコインでの支払いを拒否するよう働きかけたり、さらにはSWIFTなどの従来のネットワークに対して関連するオフショア人民元清算機関との協力を行わないよう圧力をかけることが考えられます。この点は危言耸听ではありません——過去にアメリカはイランなどの国の銀行に制裁を課し、SWIFTから排除したことがあります。未来においてデジタル通貨も制裁の手段に加えられる可能性は否定できません。

要するに、オフショア人民元ステーブルコインは人民元の国際化に関する新たな夢を担っており、現実の複雑な試練に直面しています。国内の金融安全から国際通貨の競争、技術の安全からユーザー育成まで、すべてのステップを着実かつ体系的に進める必要があります。人民元ステーブルコインの登場は、決して一夜にしてドルの覇権を揺るがすことを意味するものではなく、むしろ持続的な戦いの始まりのようなものです — — デジタル経済と新興市場の広大な舞台で、人民元はステーブルコインという新しい媒体を通じて、より多くの利用率と認知度を求めていくでしょう。未来の数年間、私たちはドルの地位が置き換えられるのを見ることはないかもしれませんが、ドルの一強体制が徐々に書き換えられるのを見るかもしれません：ドル、ユーロ、人民元などの複数の法定ステーブルコインが共存し競争し、世界の通貨システムがより多様で均衡の取れた方向に進化していくでしょう。

参照：