暗号資産が企業のバランスシートに進出：経済モデルの全解析

著者: Mario Chow @IOSG

はじめに

2025年半ばまでに、ますます多くの上場企業が暗号通貨（特にビットコイン）を企業の金庫の資産配分に取り入れ始め、Strategy（$MSTR）の成功事例に触発されています。例えば、ブロックチェーン分析データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに取り入れ、世界でBTCを保有する企業の総数は約250社に達しました。

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これらの企業は複数の業界（テクノロジー、エネルギー、金融、教育など）および異なる国や地域にまたがっています。多くの企業はビットコインの限られた2100万の供給量をインフレーションに対抗するヘッジツールと見なし、従来の金融資産との関連性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています：2025年5月時点で、SECに登録された64社が約688,000 BTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3～4%に相当します。アナリストは、世界中で100～200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

暗号資産の準備モデル

上場企業が一部の資産負債表を暗号通貨に配置すると、核心的な問題が浮かび上がります。彼らはこれらの資産を購入するためにどのように資金調達を行ったのでしょうか？従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用しているほとんどの企業は、キャッシュフローが豊富な主業務に依存していません。次の分析では、$MSTR（MicroStrategy）を主要な例として取り上げます。なぜなら、ほとんどの他の企業も実際にそのモデルを模倣しているからです。

営業キャッシュフロー

理論的には、最も「健康」で希薄化のない方法は、企業のコアビジネスから生まれるフリーキャッシュフローを使って暗号資産を購入することですが、現実的にはこの方法はほとんど不可能です。ほとんどの企業は、そもそも十分に安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、外部の資金調達を利用せずに大量のBTC、ETH、またはSOLの準備を積み上げることができません。

MicroStrategy（MSTR）を典型例として挙げると、この会社は1989年に設立され、もともとはビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、その主な製品にはHyperIntelligenceやAI分析ダッシュボードなどがありますが、これらの製品は今もなお限られた収益しか生み出していません。実際、MSTRの年間営業キャッシュフローはマイナスであり、ビットコインへの数百億ドル規模の投資とは大きくかけ離れています。このことからも、MicroStrategyの暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部の資本運用に依存していることがわかります。

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似たような状況がSharpLink Gaming（SBET）にも見られます。この会社は2025年にEthereumの金庫キャリアへと転換し、280,706 ETH（約8.4億ドル）以上を購入しました。明らかに、B2Bゲーム事業の収益だけではこの操作を実現することは不可能です。SBETの資本形成戦略は主にPIPEファイナンス（私募投資公開株）と直接株式発行に依存しており、営業収益ではありません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的かつスケーラブルな方法は、公開市場での資金調達（public offering）を通じて、株式や債券を発行して資金を調達し、その資金をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルにより、企業は留保利益を使用せずに大規模な暗号資産庫を構築でき、伝統的な資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

株式の発行：従来の希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。会社が株式を増発して資金調達を行うとき、通常は2つのことが発生します：

1. 所有権が希薄化される：既存の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 一株当たり利益（EPS）の減少：純利益が変わらない場合、総株式数の増加によりEPSが低下します。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。主に二つの理由があります：

• 価値評価の論理：もし株価収益率（P/E）が変わらず、EPSが減少すれば、株価も下がる。

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• 市場心理：投資家はしばしば融資を会社の資金不足や困難な状況と解釈します。特に資金がまだ検証されていない成長計画に使用される場合、さらに新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を押し下げる可能性があります。

1つの例外:MicroStrategyの反希薄化株式モデル

MicroStrategy（MSTR）は、伝統的な「株式希薄化 = 株主損失」という物語から逸脱した典型的な反例です。2020年以降、MSTRは株式を通じてビットコインを購入するために積極的に資金調達を行っており、その総発行株式は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまでに成長しました。

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資本が希薄化しているにもかかわらず、MSTRのパフォーマンスはしばしばビットコインそのものを上回ります。なぜでしょうか？それは、MicroStrategyが長期にわたり「保有するビットコインの純価値を上回る時価総額」の状態、つまり私たちが言うmNAV > 1にあるからです。

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プレミアムの理解：mNAVとは何ですか？

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• mNAV が 1 を超えると、市場は MSTR の評価をその保有するビットコインの公正市場価値よりも高く評価します。

言い換えれば、投資家が MSTR を通じてビットコインへのエクスポージャーを得る際、1単位あたりの支払い価格は直接 BTC を購入するコストを上回る。このプレミアムは、マイケル・セイラーの資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、また MSTR がレバレッジをかけた積極的な BTC エクスポージャーを提供していると市場が考えていることを示している可能性がある。

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伝統的な金融ロジックのサポート

mNAVは暗号ネイティブの評価指標ですが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は伝統的な金融の中で既に一般的に存在しています。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される理由は、主に以下のいくつかの要因によります：

#ディスカウントキャッシュフロー（DCF）バリュエーション法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値（Present Value）であり、単に現在保有している資産だけではありません。

この評価方法は、企業の取引価格がその帳簿価値を大きく上回ることがよくあります。特に以下の状況でその傾向が顕著です：

• 売上高と利益率の増加が見込まれます
• 会社は価格決定権または技術/ビジネスの競争優位性を持っています。