Когда цена Ethereum и его микро-стратегий резко колеблется, как стабильно продвигаться на рынке опций, основываясь на mNAV?

Автор: @BlazingKevin_, исследователь в Movemaker

С ростом эфириума до 4868 он официально достиг исторического максимума. Оглядываясь на динамику рынка за последние две недели: эфириум пережил американские горки с уровня 4788 до 4060 и обратно до 4887, с падением на 15% и ростом на 20% за 10 дней. А организации, поддерживающие текущую динамику эфириума, а именно микро-стратегии эфириума, также испытывают колебания на рынке.

Если ваш инвестиционный портфель включает в себя эфир и его кредитное плечо в институционных акциях, и вы предвидите, что эфир будет колебаться на историческом максимуме, важность использования производных инструментов для защиты от риска отката счета постоянно возрастает. Даже если вы являетесь долгосрочным держателем, предпочитающим стратегию "купить и держать", вам может не захотеться снова переживать длительное падение, подобное тому, что произошло с биткойном в прошлом году.

Опционы как нелинейный финансовый дериватив предоставляют эффективное решение для управления ценовыми рисками. Покупая пут-опции, вы можете установить нижнюю границу цены для своих ETH или связанных активов, что позволяет защитить стоимость вашего портфеля при резком падении рынка. Более того, создавая более сложные комбинации опционов, вы даже можете получать прибыль на боковом рынке или при небольших колебаниях.

Как правильно сделать ставку на дальнейшее расширение Flywheel и mNAV?

Понци-колесо DAT на Эфириуме все еще продолжается

покупка монет

Компании, представленные Sharplink Gaming (SBET) и BitMine (BMNR), пытаются скопировать и модернизировать эту модель, а уникальная природа Ethereum, возможно, позволит этому маховику вращаться быстрее и стабильнее.

Суть модели DAT заключается в арбитражной игре между долгосрочной нормой роста активов и стоимостью финансирования. Успех этой модели зависит от того, что долгосрочная сложная годовая ставка роста (CAGR) базовых активов (таких как ETH) должна значительно превышать стоимость капитала компании. Однако особенность казначейства Эфириума заключается в том, что оно не просто копирует сценарий Биткойна, а умело использует три уникальные характеристики экосистемы Эфириума, чтобы дать этому маховику модели беспрецедентный импульс:

1. Волатильность становится "катализатором" финансирования

В традиционном понимании высокая волатильность обычно означает высокий риск. Однако в инструментах финансирования модели DAT — особенно в выпуске конвертируемых облигаций (CB) — историческая и подразумеваемая волатильность Ethereum значительно превышает таковую у Bitcoin, что становится уникальным преимуществом. Эта высокая волатильность представляет огромный интерес для хедж-фондов, которые зарабатывают на торговле волатильностью (например, фондов, занимающихся Gamma-трейдингом). В результате компания ETH Treasury может выпускать конвертируемые облигации на более выгодных условиях (с более высокой оценкой), что снижает стоимость финансирования. Волатильность здесь больше не является чистым риском, а превращается в "приманку", привлекающую определенных институциональных инвесторов, тем самым обеспечивая более дешевое и обильное топливо для запуска маховика.

2. Внутренний доход предоставляет эндогенные "стабилизаторы"

Биткойн-казна (например, MSTR) для выплаты процентов по облигациям или дивидендов по привилегированным акциям в своей сути зависит от эмиссии акций на рынке в обмен на наличные, что в значительной степени зависит от ликвидности рынка и стабильности цен на акции. В то время как механизм PoS эфир (ETH) наделяет внутренней производительностью — то есть возможность получения стабильного и значительного родного дохода через ставку, повторную ставку и т.д. Это означает, что компании с казной ETH могут использовать эту часть дохода для покрытия процентных расходов своих финансовых инструментов, что значительно снижает зависимость от рынка.

3. mNAV премия составляет "ускоритель" маховика

Соотношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов (mNAV) является ключевым показателем оценки инвестиционных компаний, отражающим ожидания рынка относительно их способности к будущему увеличению стоимости. Поскольку родной механизм доходности ETH может продолжать увеличивать количество ETH на акцию компании без необходимости в дополнительном финансировании, рынок естественным образом готов предоставить инвестиционным компаниям, работающим с ETH, более высокую премию mNAV. Чем выше mNAV, тем сильнее эффект увеличения и ускорения.

Правильная стратегия длинной позиции mNAV, не обращая внимания на колебания цен отдельных токенов.

Если ваша текущая стратегия заключается в том, чтобы ставить на mNAV и вы считаете, что эфириум может подвергнуться риску коррекции, то игнорирование колебаний цен отдельных токенов является наиболее подходящей опционной стратегией. В качестве примера BMNR, в этом случае вы, возможно, подумаете, что простое выполнение длинной позиции на 10000 BMNR и короткой позиции на 10000 ETHA может быть легко реализовано. Но на самом деле это неправильная хеджирующая стратегия.

При покупке только mNAV необходимо учитывать внутреннюю стоимость каждой акции таких активов, как BMNR, SBET, ETHA и т.д. То есть, сколько единиц ETH фактически представляют собой каждая акция. Это можно рассматривать как "чистую стоимость активов" этого инструмента, выраженную в ETH.

Метод расчета: Содержание ETH на акцию = Общее количество ETH / Общее количество выпущенных акций

Для ETHA расчетный процесс выглядит следующим образом: Во-первых, метод расчета количества этериумов в индикативной корзине ETHA на определенный день заключается в следующем: предполагаемая стоимость чистых активов (NAV) на следующий день умножается на количество долей в корзине (40 000), а затем делится на текущий базовый индекс CF.

Согласно

302.57/40000=0.00756 ETH

то есть 1 ETHA = 0.00756 ETH

Для BMNR его вычислительный процесс выглядит следующим образом:

Количество обращающихся акций: 173,496,950 акций

Количество удерживаемого ETH: 1,570,000

то есть 1 BMNR = 0.00904 ETH

После определения "содержания ETH" двух активов следующий шаг - это расчет коэффициента хеджирования:

BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5

Согласно закрытию: 1ETH = 4840

Заложенная стоимость 1 BMNR составляет: 0,00904*4840 = 43,75

Закрывающая цена BMNR составляет 53,49

mNAV = 53,49/43,75 = 1,22 для BMNR

Согласно той же формуле, расчет mNAV для SBET: Общее количество акций: 168,866,724 акции 740,800 ETH получаем: 1 SBET = 0.00438 ETH

Согласно цене закрытия: 1ETH = 4840

1 SBET внутренней стоимости составляет: 0.00438*4840 = 21.19

Закрывающая цена SBET составляет 20,87

mNAV для SBET = 21,19/20,87 = 1,015

Соотношение хеджирования SBET к ETHA: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19

Если mNAV SBET меньше, чем BMNR, когда эфириум приблизится к историческому максимуму, существует довольно высокая вероятность отката или перехода в широкий диапазон колебаний, согласно стратегии, описанной в заголовке этого раздела. Мы по-прежнему оптимистично настроены на продолжение положительного движения mNAV, то есть ожидаем, что SBET или BMNR не упадут ниже своей внутренней стоимости до даты истечения. Однако мы не хотим нести риски, связанные с резким откатом эфириума, который может привести к снижению чистой стоимости. Поэтому следует ожидать, что падение ETH будет больше, чем у SBET или BMNR. Следует выбирать сторону с меньшим mNAV между SBET и BMNR для длинной позиции, чтобы минимизировать риски.

В качестве примера возьмём 250905:

Мы должны осуществить операцию с одинаковыми пропорциями: продать PUT на SBET и купить PUT на ETHA: продать SBET 20.5PUT*19, полученная премия составит 2,888 долларов США.

Согласно расчету падения на основе внутренней стоимости SBET: 3,2%

ETHA испытала аналогичное падение цены: 35.39

Ближайшая цена исполнения составляет 36, поэтому ETHA покупает 35PUT*11, выплачивая премию 1,507 долларов

Премия составляет: 1381 долларов США

Если mNAV вырастет или останется неизменным, то можно получить доход от прав. Однако, если падение SBET превысит падение эфира, то mNAV упадет, что приведет к убыткам. С учетом текущего уровня премии SBET, такая ситуация означает, что премия перейдет в отрицательную зону, и маховик DAT может быть приостановлен.

Поэтому подход к настройке этой стратегии должен быть следующим: мы считаем, что текущая ситуация с эфириумом еще не завершилась, то есть mNAV должен стабильно расти, но мы ожидаем, что эфириум в краткосрочной перспективе может откатиться. Поэтому цель - делать ставки на рост mNAV, игнорируя изменения цен на отдельные акции и монеты. Конечно, у этой стратегии есть недостаток: если ETH обрушится, рынок может ожидать «неэффективность эмиссионного механизма», и цена акций SBET, как правило, падает сильнее, чем ETH. В таких крайних случаях продавцы опционов Put понесут большие убытки, а хеджирование с помощью опционов ETHA будет недостаточным. Или, если рыночные настроения изменятся на негативные (ожидание неудачи в эмиссии, длительный откат ETH), премия может уйти под воду и продолжать падать.

Что делать, когда увеличение эмиссии акций приводит к снижению премии mNAV?

Для бизнес-моделей, подобных SBET и BMNR, основой которых является удержание и наращивание ETH, динамика их акций зависит не только от цены ETH, но и от глубокого влияния капитальных операций самой компании. Наиболее важным является цикл финансирования через выпуск новых акций для покупки большего количества ETH. В условиях бычьего рынка, когда цена ETH продолжает расти, эта модель кажется способной создавать ценность, но за ней скрывается постоянное размывание прав существующих акционеров. Этот эффект размывания является математической неизбежностью и в конечном итоге разрушит логику «вечного роста».

Основной механизм размывания акций

Чтобы по-настоящему понять логику работы размывания акций, можно начать с количественного моделирования. Основная точка отсчета заключается в том, что дополнительная эмиссия акций означает, что активы одной и той же компании будут распределены между большим количеством акций. Если только рынок в идеальных условиях не реагирует (то есть готов принимать дополнительное предложение и сохранять оценку неизменной), то относительные права старых акционеров неизбежно будут ослаблены, а суть новых инвестиций заключается в перераспределении стоимости между акционерами.

Начальные настройки:

Позиции компании: предположим, что активы компании представляют собой портфель акций стартапов в области ИИ стоимостью 200 миллионов долларов США, без каких-либо долгов, поэтому чистая стоимость активов (NAV) составляет 200 миллионов долларов США.

Рыночная капитализация: рынок оценивает его в 250 миллионов долларов, что отражает премию в 25%. Эта часть премии может быть вызвана безумным увлечением рынка сектором ИИ или крайне высокими ожиданиями от инвестиционной прозорливости компании.

Размер капитала: установлен как акции Q.

Чистые активы на акцию (NAV): 200/Q долларов.

Цена за акцию: 250/Q долларов.

Рынок готов заплатить 1,25 доллара за каждый доллар активов, принадлежащих компании, и этот 25%-ный премиум является «топливом» для запуска последующих циклов эмиссии.

Первичное эмитирование:

Объем финансирования: компания решила привлечь 100 миллионов долларов путем выпуска новых акций, и все средства будут направлены на инвестиции в новые AI проекты. Чтобы поддерживать стабильность рыночной цены, дополнительный выпуск должен производиться по текущей цене акций 250/Q долларов.

Количество новых акций (M): M = $100 млн ÷(250/Q) = 0,4Q акций.

Общий объем нового капитала: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q акций.

Общая сумма новых активов: Anew=200 миллионов долларов + 100 миллионов долларов = 300 миллионов долларов.

Новая чистая стоимость на акцию: NAVnew=300 миллионов долларов ÷ (1.4Q)≈$214.29/Q долларов. По сравнению с оригинальными 200/Q, внутренняя стоимость на акцию действительно увеличилась.

Новая капитализация (при условии, что цена акций остается такой же): капитализация new=(250/Q)×1.4Q=350 миллионов долларов.

Новая премия: Премияnew=(3.5 миллиарда÷3 миллиарда)−1≈16.67%.

С точки зрения баланса, чистые активы на акцию увеличились, цена акций осталась неизменной, а рыночная капитализация компании значительно возросла. Но на самом деле, первоначальная премия в 25% была разбавлена до 16,67%.

Как происходит передача стоимости:

Новые активы на сумму 100 миллионов долларов теперь совместно принадлежат всем акционерам (новым и старым). Доля старых акционеров упала с 100% до Q/1.4Q≈71.43%.

Их доля в общей стоимости новых активов в 300 миллионов долларов составляет примерно 3 миллиарда × 71,43% ≈ 214 миллиона долларов. Хотя это на 14 миллионов долларов больше, чем изначально имеющиеся активы в 200 миллионов долларов, они потеряли часть права требования на изначальную высокую премию. Новые акционеры за 100 миллионов долларов не только приобрели активы на 100 миллионов долларов, но и «бесплатно» получили часть рыночной премии всей компании, что эквивалентно входу по скидке.

Если цикл продолжается:

Предположим, что компания продолжает применять эту стратегию, каждый раз привлекая средства, эквивалентные 40% текущей рыночной стоимости:

После 1-го раунда: активы 300 миллионов, рыночная капитализация 350 миллионов, премия 16.67%.

Раунд 2: рефинансирование на 140 миллионов (40% от 350 миллионов), общие активы составят 440 миллионов, а новая рыночная капитализация (если цена акций не изменится) достигнет 490 миллионов, премия будет дополнительно разбавлена до примерно 11,36%.

После третьего раунда: объем активов продолжает расти, но премия будет продолжать снижаться.

С увеличением раундов, премия будет стремиться к 0. В конечном итоге, когда цена эмиссии может быть равна только чистым активам на акцию:

Чистая стоимость активов на акцию больше не увеличивается. Например, активы составляют K, уставный капитал - P. В этом случае дополнительная эмиссия может быть проведена только по цене K/P. Если будет привлечено финансирование в размере 0.3K, то количество новых акций составит 0.3P. Новые активы составят 1.3K, новый уставный капитал составит 1.3P, чистая стоимость активов на акцию составит (1.3K)/(1.3P)=K/P, что полностью соответствует ситуации до дополнительной эмиссии.

"Магия" увеличения эмиссии утратила свою силу. Без премии увеличение эмиссии больше не имеет внешнего эффекта на повышение чистых активов на акцию, и между новыми и старыми акционерами теперь происходит чистая игра с нулевой суммой.

Почему этот эффект неизбежен:

Рынок не будет всегда подстраиваться: инвесторы будут проводить оценочный анализ, и как только они поймут, что рост компании зависит лишь от внешнего вливания, а не от внутренней прибыли, премия, предоставляемая рынком, быстро сократится, что приведет к падению цен акций и подорвет предпосылку "дополнительного выпуска по рыночной цене".

Разбавление – это арифметическая неизбежность: если только компания не сможет привлечь новые средства, чтобы создать доходность, значительно превышающую средний уровень на рынке (g), и эта доходность не сможет стабильно превышать скорость разбавления акционерного капитала, то с точки зрения долгосрочной стоимости акционеров разбавление является неизбежным математическим результатом.

В конечном итоге можно увидеть, что процесс увеличения эмиссии, хотя и может быть временно скрыт такими факторами, как "увеличение размера активов" и "рост базовых активов", в своей сути заключается в том, что права старых акционеров постепенно передаются новым акционерам, которые делят накопленную стоимость и премию компании по более низкой цене. Чем больше соотношение объема финансирования к рыночной капитализации, тем быстрее проявляется этот эффект размывания.

Стратегия на понижение mNAV: ожидается, что BMNR из-за размывания от эмиссии вырастет не так сильно, как ETHA

Исходя из этого, какую стратегию вы должны разработать? Во-первых, мы прогнозируем продолжение бычьего рынка, поэтому это защитная стратегия агрессивного характера в связи с предстоящим увеличением эмиссии BMNR.

Мы считаем, что его акция показывает более слабую динамику, чем сам Эфириум, и нам нужна стратегия, которая могла бы хеджировать колебания цены Эфириума, чисто шортя его mNAV.

Простой шорт BMNR и лонг ETHA является направленной ставкой, но недостаточно точной. Для точного шорта mNAV нам нужно использовать опционы и строго следовать его внутренней стоимости на акцию (в оценке ETH) для хеджирования.

Первый шаг: рассчитайте внутреннюю стоимость акции

Нам необходимо повторно использовать предыдущие вычисления, чтобы определить "чистую стоимость активов" (NAV) для двух видов активов, выраженную в ETH.

Содержание ETH в ETHA: согласно данным с сайта iShares, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH

Содержание ETH в BMNR: Исходя из количества ETH, которым он обладает (1,570,000) и количества находящихся в обращении акций (173,496,950), 1 BMNR ≈ 0.00904 ETH

Шаг второй: определить коэффициент хеджирования

Чтобы исключить влияние изменения цены самого ETH в торговле, мы должны рассчитать хеджирование на основе их "содержания ETH".

Хедж-коэффициент:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5

Это означает, что с точки зрения внутренней стоимости 6 акций BMNR примерно равны стоимости эфира, представленной 5 акциями ETHA.

Шаг 3: Построение стратегии опционов для короткой продажи mNAV

Наша цель заключается в том, чтобы:

Ставки на BMNR демонстрируют слабые результаты по сравнению с его внутренней стоимостью.

Хеджируйте колебания цен ETHA.

Таким образом, правильной операцией должно быть покупка пут-опционов на BMNR и продажа пут-опционов на ETHA.

Купить BMNR PUT: это основа нашей стратегии. Если цена акций BMNR упадет или рост будет ниже ожидаемого, эта позиция принесет прибыль.

Продажа ETHA PUT: это источник хеджирования и стоимости капитала. Мы продаем PUT на ETHA, получая премию, что выражает нашу точку зрения, что "ETHA не будет выступать хуже, чем BMNR". Эта операция хеджирует общий риск падения рынка ETH. Если ETH не упадет значительно, эта позиция принесет прибыль за счет получения премии.

В качестве примера опциона с истечением 250905 (5 сентября 2025 года):

Предположим, текущая цена: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( на основе $4840/ETH * 0.00756)

Мы должны действовать в соотношении 6:5:

Купить BMNR PUT: выберите цену исполнения, близкую к базовой цене, например, купить 6 контрактов BMNR $53 PUT. Уплаченная премия составляет $5.00 за контракт, общие расходы составляют $5.00 * 100 * 6 = $3,000 долларов.

Продажа ETHA PUT: Выберите страйк, близкий к текущей цене, например, продайте 5 контрактов ETHA $36 PUT. Полученная премия составляет $4.20 за контракт, общая сумма дохода составляет $4.20 * 100 * 5 = $2,100 долларов.

Чистая стоимость: Общая стоимость стратегии = Заплаченная премия - Полученная премия = $3,000 - $2,100 = $900 долларов США

Это стратегия чистых расходов, поэтому максимальные потери составляют 900 долларов.

Анализ прибыли и убытков стратегии

Сценарий прибыли (падение mNAV):

BMNR не растет так, как ETHA: ETH вырос на 10%, цена ETHA увеличилась с 36.5 до 40.15. Теоретически BMNR должен был бы вырасти с 53.49 до 58.8. Но из-за ожиданий размывания из-за увеличения эмиссии, BMNR поднялся только до $55. В этот момент, хотя ваш PUT на BMNR убыточен, его убытки меньше, чем прибыль от PUT на ETHA (которые стали бесполезными), что делает изменение относительной стоимости выгодным для всей стратегии.

BMNR упал больше, чем ETHA: ETH откатился на 5%, цена ETHA упала до 34.6. Теоретически, BMNR должен упасть до 50.8. Но рыночные панические настроения привели к сокращению mNAV, BMNR упал до $48. В этот момент ваша покупка BMNR PUT значительно возросла в цене, её увеличение превысило убытки от продажи ETHA PUT, что привело к общей прибыли стратегии.

Сценарий убытков (mNAV увеличивается или остается неизменным):

BMNR вырос более чем ETHA (расширение mNAV): рыночное настроение безумное, ETH увеличился на 10%, но BMNR как высокобета актив вырос на 20%. В это время PUT на BMNR станет глубоко вне денег, его стоимость обнулится, а проданный PUT на ETHA также обнулится, что приведет к полной потере всех чистых затрат (900 долларов).

ETH обрушился: если цена ETHA сильно упадет (например, ниже $30), продажа PUT-опционов ETHA по $36 приведет к огромным убыткам, которые могут превысить прибыль от BMNR PUT, что приведет к общим убыткам стратегии.

Каждая стратегия имеет соответствующий подход, и не существует идеального решения. Однако, когда у вас есть оценка текущей рыночной среды, соответствующий опционный набор поможет вам справиться с рисками или предоставить дополнительные вознаграждения, если вы сделаете правильный вывод.

О Movemaker

Movemaker — это первая официальная общественная организация, уполномоченная фондом Aptos и совместно инициированная Ankaa и BlockBooster, сосредоточенная на продвижении строительства и развития экосистемы Aptos в китайскоязычном регионе. В качестве официального представителя Aptos в китайскоязычном регионе Movemaker стремится создать многообразную, открытую и процветающую экосистему Aptos, соединяя разработчиков, пользователей, капитал и многочисленных экосистемных партнеров.

Отказ от ответственности:

Данная статья/блог предназначены только для справки, представляют собой личное мнение автора и не отражают позицию Movemaker. Данная статья не намерена предоставлять: (i) инвестиционные советы или рекомендации; (ii) предложения или привлечение к покупке, продаже или удержанию цифровых активов; или (iii) финансовые, бухгалтерские, юридические или налоговые советы. Удержание цифровых активов, включая стабильные монеты и NFT, сопряжено с высокими рисками, цены подвержены значительным колебаниям и могут даже стать абсолютно бесполезными. Вам следует внимательно рассмотреть, подходит ли вам торговля или удержание цифровых активов, исходя из вашего финансового положения. Если у вас есть вопросы по конкретным ситуациям, пожалуйста, проконсультируйтесь с вашим юридическим, налоговым или инвестиционным консультантом. Информация, представленная в данной статье (включая рыночные данные и статистические сведения, если таковые имеются), предназначена только для общего ознакомления. При составлении этих данных и графиков было проявлено должное внимание, однако мы не несем ответственности за любые фактические ошибки или упущения, которые могут в них содержаться.