Почему USDe выжила, а LUNA упала до нуля, несмотря на то, что обе являются стейблкоинами?

Автор: Исследовательский институт MSX

Переплетение события о разрыве в октябре 2025 года и пророчества Хайека

11 октября 2025 года в криптовалютном рынке возникла паника, что привело к экстремальному удару по синтетической стабильной монете USDe. Во время «эпического краха», когда биткойн упал с 117 000 долларов до 105 900 долларов (снижение на 13,2% за один день), а эфириум упал на 16% за день, USDe в ходе торгов 2025-10-11 в какой-то момент упала до примерно 0,65 долларов (снижение около 34% по сравнению с $1 ), после чего в течение нескольких часов восстановилась. В это же время объем ликвидаций на глобальном крипторынке за 24 часа достиг 19,358 миллиарда долларов, 1,66 миллиона трейдеров были вынуждены закрыть свои позиции, что стало исторически максимальным дневным рекордом ликвидаций.

С точки зрения микроскопического рыночного поведения, глубина ликвидного пула USDe-USDT на децентрализованной бирже Uniswap во время пика события составила всего 3,2 миллиона долларов, что на 89% меньше по сравнению с показателями до события, в результате чего 100000 USDe были проданы со скидкой 25% из-за проскальзывания (ордер на продажу 0,7 доллара, фактическая цена сделки 0,62 доллара); одновременно 6 ведущих маркетмейкеров, использующих USDe в качестве кросс-залогов, столкнулись с риском ликвидации из-за снижения стоимости залога на 40%, что еще больше усугубило ликвидностный кризис на рынке.

Однако этот «кризис» за 24 часа пережил ключевой разворот: цена USDe постепенно восстановилась до 0,98 доллара, а раскрытые Ethena Labs доказательства резервов третьей стороны показывают, что их коэффициент залога остается выше 120%, а объем избыточного залога составляет 66 миллионов долларов; более важно, функция выкупа пользователей всегда была нормальной, а активы в залоге, такие как ETH и BTC, могут быть обналичены в любое время, что стало основной поддержкой для восстановления доверия на рынке.

Исследовательский институт MaiTong MSX считает, что эта кривая «обрушение - восстановление» резко контрастирует с окончательным обнулением после раскрепления LUNA-UST в 2022 году, и делает это событие выходящим за рамки обычной «волатильности стейблкоинов» — оно стало первым экстремальным стресс-тестом теории Хайека о «негосударственности денег» в цифровую эпоху.

В 1976 году Хайек в своей работе "Денежная негациональность" заявил, что «денежные средства, как и другие товары, лучше всего предоставляются частными эмитентами через конкуренцию, а не монопольно правительством». Он полагал, что монополия государства на эмиссию денег «является источником всех недостатков денежной системы», а главной проблемой монопольного механизма является то, что он препятствует процессу открытия более совершенных форм денег. В рамках предполагаемой им конкурентной модели частные эмитенты денег должны поддерживать стабильность покупательной способности, иначе они будут вытеснены с рынка из-за потери доверия общественности; таким образом, у конкурирующих эмитентов денег «существует сильная мотивация ограничивать их количество или потерять свой бизнес».

Появление USDe через полвека точно отражает современное выражение этой мысли. Он не зависит от резервов суверенной валюты, а поддерживает свою стоимость активами консенсуса крипторынка, поддерживая стабильность через хеджирование производными финансовыми инструментами; его репутация и обращение полностью зависят от выбора рынка и прозрачности технологий. Независимо от того, каковы будут результаты отвязки и восстановления в октябре 2025 года, практика этого механизма может рассматриваться как реальный эксперимент в духе хайековского «конкурентного открытия качественных денег» — который не только проверяет потенциальную саморегулирующую силу рынка в стабильности валюты, но и раскрывает институциональную устойчивость и эволюционное направление цифровой частной валюты в сложной среде.

USDe механизма инновации

Трехкомпонентная структура «Залог - Хеджирование - Доход» USDe, в каждой из которой пронизывается логика саморегуляции рынка, а не принудительные ограничения децентрализованного дизайна, высоко соответствует акценту Хайека на том, что «рыночный порядок возникает из спонтанных действий индивидов».

Система залога: ценностная основа для построения рыночного консенсуса

Выбор залога для USDe полностью следует ликвидностному консенсусу крипторынка — ETH и BTC в совокупности составляют более 60%. Эти два актива не назначены никакими учреждениями, а были признаны глобальными инвесторами «жесткими активами цифрового мира» за более чем десять лет торговли. Вспомогательные производные продукты с ликвидным стейкингом (такие как WBETH, BNSOL и т.д.) также являются продуктом, возникшим на рынке для повышения эффективности использования капитала, позволяя сохранить доход от стейкинга без жертвы ликвидностью; а доля 10% USDT/USDC служит «переходным стабильным инструментом», который предоставляет буфер для USDe в экстремальных рыночных условиях.

Вся система залога всегда поддерживает избыточное состояние, и в октябре 2025 года, когда произошел инцидент, уровень залога все еще превышал 120%, при этом оценка в реальном времени и автоматическое ликвидирование осуществляются смарт-контрактом.

Механизм стабильности: спонтанное хеджирование на рынке производных инструментов

Основное различие USDe от традиционных стейблкоинов, обеспеченных фиатными валютами, заключается в том, что он не зависит от «резервов фиатных валют, поддерживаемых государственным кредитом», а осуществляет хеджирование рисков за счет коротких позиций на деривативном рынке. Суть такого дизайна заключается в том, чтобы использовать ликвидность глобального крипто-деривативного рынка, позволяя рынку самому поглощать ценовые колебания — когда цена ETH растет, прибыль от наличных активов компенсирует убытки от коротких позиций; когда цена ETH падает, прибыль от коротких позиций покрывает убытки от наличных активов, и весь процесс не требует вмешательства каких-либо централизованных организаций и полностью управляется сигналами рыночной цены.

Когда ETH резко упал на 16% в октябре 2025 года, этот хедж-механизм, хотя и испытывал кратковременные задержки из-за мгновенного исчерпания ликвидности, не потерял своей эффективности — короткие позиции, удерживаемые Ethena Labs, в конечном итоге принесли 120 миллионов долларов прибыли, и эти доходы не были получены за счет административных субсидий, а возникли из добровольной торговли сторон, как длинных, так и коротких позиций на рынке производных.

Механизм доходности: спонтанные стимулы для привлечения участников рынка

Модель «доход от стейкинга + циклическое кредитование», разработанная USDe, не является «жесткой выплатой с высокой процентной ставкой» в традиционных финансах, а представляет собой разумное возмещение рисков для участников рынка. Базовая годовая субсидия в 12% поступает от спонтанных вложений экологического фонда в «увеличение денежного обращения»; а механизм циклического кредитования, который увеличивает плечо до 3-6 раз и обеспечивает годовую доходность до 40%-50%, по сути позволяет пользователям самостоятельно выбирать соответствие между риском и доходом — пользователи, готовые взять на себя более высокий риск плеча, получают более высокую доходность; пользователи с низкой склонностью к риску могут выбрать базовый стейкинг.

Сравнение механизмов стабильных монет трех типов: различия между рыночным выбором и административным вмешательством

!

Истина, проверенная рынком: почему USDe может четко отделиться от LUNA-UST

Событие об отклонении от курса в октябре 2025 года часто неправильно понимается как «экспозиция к схожим рискам» USDe и LUNA-UST, но с точки зрения австрийской школы, их сущностные различия как раз и были полностью подчеркнуты в этом испытании — восстановление USDe является успешным примером «негосударственных валют, проверенных рынком», в то время как крах LUNA-UST является неизбежным результатом «псевдоинноваций, оторванных от реальных активов».

Существенные различия между ценностными якорями: реальные активы против неопределенных ожиданий

Ценовой якорь USDe - это реальные активы, такие как ETH и BTC, которые можно обналичить в любое время. Даже в условиях экстремального рынка пользователи все равно могут получить эквивалентные криптоактивы через механизм выкупа. В период отвязки USDe в октябре 2025 года функция выкупа всегда работала нормально, а доказательства резервов третьих лиц показывают избыточное обеспечение в размере 66 миллионов долларов. Эта «обещанная ценность» является основой доверия на рынке.

А LUNA-UST не имеет никакой реальной поддержки активами, его стоимость полностью зависит от «ожиданий пользователей относительно цены LUNA». Когда на рынке возникает паника, механизм обмена UST требует эмиссии дополнительной LUNA, и в конечном итоге бесконечная эмиссия LUNA теряет свою ценность, что приводит к краху всей системы. Эта «валюта без активной поддержки» с момента своего рождения нарушала принцип Гаяека о том, что «валюта должна иметь реальную ценностную основу», и крах был неизбежным результатом.

Логические различия в кризисном управлении: саморегулирование рынка против неэффективности административного вмешательства

USDe после отвязывания реагирует, полностью следуя рыночной логике: Ethena Labs не выпустила «административный план спасения», а вместо этого через публичные доказательства резервов, оптимизацию структуры залога (снижение доли ликвидных стейкинговых деривативов с 25% до 15%), ограничение плеча и другие меры передала рынку сигнал «прозрачность механизмов, безопасность активов», в конечном итоге полагаясь на спонтанное доверие пользователей для восстановления цены.

Реакция LUNA-UST в кризисе является典型ным примером «неэффективности административного вмешательства»: Luna Foundation Guard пыталась спасти рынок, распродавая резервы биткойнов, но такая централизованная операция не могла противостоять спонтанной распродаже на рынке — сам биткойн также упал в экстремальных условиях, резервы активов были сильно связаны с рисками UST, и в конечном итоге попытка спасти рынок провалилась.

Различия в долгосрочной жизнеспособности: рыночная адаптивность против механической хрупкости

USDe не только восстановил цену после выхода из-за привязки, но и улучшил свою долгосрочную адаптивность благодаря оптимизации механизмов: ограничение циклического заимствования до 2 раз, введение активов государственных облигаций (USDtb) для повышения стабильности залога, диверсификация хедж-позиций между биржами — эти изменения не являются результатом административных указов, а спонтанной реакцией на рыночные отзывы, что делает механизм более соответствующим рыночным законам «соответствия риска и доходности».

LUNA-UST изначально не имела рыночной адаптивности: ее ключевой протокол Anchor с высокой ставкой 20% зависел от постоянных субсидий экосистемы, а не от реального платежного спроса (доля реальных платежных сценариев UST составляет менее 5%). Когда субсидии не могут быть постоянными, финансовая цепочка разрывается, и вся система мгновенно рушится. Эта модель «зависимости от несостоятельных административных субсидий» обречена на то, чтобы не выжить в условиях рыночной конкуренции.

Механизм недостатков и критическое осмысление: проблемы роста некосударственной валюты

Инновационная ценность USDe не подлежит сомнению, но в ходе стресс-тестирования в октябре 2025 года и повседневной эксплуатации его механизм проектирования все еще имеет отклонения от идеи Хайека «полного спонтанного регулирования рынка», выявляя скрытые риски, которые требуют внимания. Эти недостатки не являются непреодолимыми сущностными дефектами, но представляют собой препятствия, которые необходимо преодолеть для его эволюции в зрелую нефинансовую валюту.

Системный риск концентрации залогового обеспечения: системная привязка криптоактивов в цикле

USDe более 60% обеспечивающих активов сосредоточено в ETH и BTC. Несмотря на соответствие текущему ликвидному консенсусу крипторынка, это приводит к ситуации «привязки к одному рыночному циклу». Отвязка в октябре 2025 года по сути является цепной реакцией, вызванной односторонним падением крипторынка — когда ETH падает на 16% за один день, даже при наличии хеджирования с помощью деривативов, мгновенное уменьшение рыночной стоимости залогового актива вызывает панику на рынке.

Более того, стоит обратить внимание на то, что текущие производные инструменты с ликвидным залогом (такие как WBETH) все еще не вышли за пределы экосистемы Ethereum, по сути представляя собой «вторичные производные криптоактивов», не способные обеспечить истинное распределение рисков. Эта структура залога с «внутренним циклом криптоактивов» по сравнению с логикой традиционной валюты, основывающейся на ценности реальной экономики, все еще кажется хрупкой.

Ограничения механизма хеджирования: скрытая зависимость централизованных бирж

Производные инструменты USDe сильно зависят от ликвидности крупных централизованных бирж. Кратковременная задержка хеджирования в октябре 2025 года была вызвана приостановкой торговых операций по бессрочным контрактам на одной из крупных бирж, что привело к разрыву ликвидности. В настоящее время около 70% коротких позиций USDe сосредоточены на двух биржах, что затрудняет полное освобождение от пассивного принятия правил централизованных платформ.

Кроме того, резкие колебания процентной ставки по финансированию выявили однобокость хеджирующих инструментов. USDe в настоящее время полагается только на бессрочные контракты для хеджирования рисков, отсутствует комбинированная настройка с использованием опционов, фьючерсов и других многообразных инструментов, что затрудняет быструю корректировку хеджирующих стратегий в условиях крайнего дисбаланса между бычьими и медвежьими силами. Это отражает то, что его механизмы дизайна все еще не в полной мере используют возможности многообразного ценообразования на риски на рынке.

Обновление привязки RWA: путь к эволюции некосударственных валют

Столкнувшись с недостатками существующей механики, интеграция золотых токенов, токенов акций и других активов RWA для оптимизации системы привязки является не только точным исправлением недостатков USDe, но и неизбежным выбором, который соответствует тенденциям взрыва рынка RWA (объем в 2025 году достигнет 26,4 миллиарда долларов, с ежегодным ростом 113%). Это обновление не противоречит основам денационализации, а, наоборот, через сопряжение с ценностью реальной экономики придает идеям Хайека большую жизнеспособность в цифровую эпоху.

Основная логика, привязанная к RWA

Ценность валюты должна основываться на реальных активах, имеющих широкое рыночное согласие, и активы RWA как раз обладают этой характеристикой — золото, как тысячелетняя твердая валюта, его ценность согласована на протяжении стран и эпох; токены акций американских компаний соответствуют доходам реальной экономики этих компаний, основанной на способности предприятий создавать ценность; токены государственных облигаций зависят от налоговой способности суверенных государств и предоставляют низковолатильную базу ценности. Ценность этих активов не зависит от циклов крипторынка, а исходит из производства и торговли в реальном мире, что может построить "кросс-рыночную ценовую буферную зону" для USDe.

Выпущенный BlackRock в 2024 году токен BUIDL (привязанный к активам, таким как государственные облигации США) подтвердил жизнеспособность RWA-привязки. Основное различие между ним и USDe заключается в том, что BUIDL зависит от эмиссии централизованными учреждениями, в то время как USDe может реализовать децентрализованное подтверждение прав и оценку активов RWA через смарт-контракты, действительно реализуя логику «самоуправления рынка».

Стратегии адаптации и распределения многослойных RWA активов

Обновление привязки RWA USDe должно следовать принципу «приоритета рыночного консенсуса и соответствующей диверсификации рисков», в сочетании с текущей зрелостью токенизации RWA можно создать трехуровневую конфигурационную систему «основная - вспомогательная - гибкая», как показано в таблице ниже:

!

Эта конфигурация может снизить долю залога криптоактивов USDe с текущих 80% до 40%-50%, сохраняя при этом ликвидные преимущества крипторынка и реализуя диверсификацию рисков между рынками через активы RWA. В качестве примера можно привести токены золота, цена которых имеет корреляцию с ETH всего 0.2, что позволяет им выполнять функцию "морального якоря" в случае падения крипторынка, предотвращая панику от массовых распродаж в октябре 2025 года.

Второе откровение австрийской школы: эволюционная логика от инноваций к зрелости

Недостатки USDe и пути повышения RWA еще раз подтверждают глубокий смысл работы Хайека "Денежная ненадобность государства": ненадобная государству валюта - это не статическая механическая конструкция, а динамический процесс эволюции рынка, который может победить в конкуренции валют только через постоянное самосовершенствование и инновации.

Эволюция базовой стоимости: от единого рыночного консенсуса к междоменной привязке стоимости

USDe текущее обеспечение криптоактивов - это «начальная форма» неконфессиональной валюты цифровой эпохи, ценностное согласие которой ограничивается участниками крипторынка. Встраивание активов реального мира (RWA) по сути представляет собой расширение ценностного согласия на традиционные финансовые и реальные экономические области, позволяя основам ценности USDe перейти от «цифрового согласия» к «кросс-доменной реальной ценности». Эта эволюция полностью соответствует утверждению Хайека, что «ценность денег должна исходить от самого широкого рыночного доверия». Когда USDe одновременно привязан к криптоактивам, золоту, акциям США и другим разнообразным активам, его способность противостоять рискам единого рынка значительно возрастает, что действительно делает его «носителем ценности, превосходящим суверенитет и единый рынок».

Совершенствование механизма регулирования: от единственного инструмента к многогранному взаимодействию рынков

Текущий механизм хеджирования USDe зависит от единственного рынка деривативов, что является проявлением недостаточного использования рыночных инструментов. Хайек подчеркивал, что «самовосстановление рынка» должно основываться на совместной работе многообразных рынков. Включение активов RWA не только обогащает залоги, но и создает возможности для совместного хеджирования «рынка криптодеривативов + традиционного финансового рынка». Например, колебания токенов акций США можно хеджировать с помощью традиционных опционов на акции, токены золота могут быть связаны с форвардными контрактами лондонского рынка золота, такая межрыночная координация делает механизм хеджирования более устойчивым, избегая зависимости от ликвидности единственного рынка.

Вывод: Переход от инновационного эталона к эволюционной модели

Испытание рынка в октябре 2025 года не только подтвердило ценность USDe как эталона инновационной некосударственной валюты, но и выявило неизбежный путь его эволюции от «начальной инновации» к «взрослой валюте». Его сущностное отличие от LUNA-UST заключается в реальной поддержке ценности и способности регулирования рынка; а текущие механические недостатки являются неизбежной ценой роста в процессе инноваций.

Институт исследований MSX считает, что стратегия модернизации, включающая токены золота, токены американских акций и другие активы RWA, предоставляет ясное направление эволюции для USDe — это не отрицание существующих нововведений, а углубление и совершенствование под руководством идей Хайека.

Для участников рынка эволюция USDe приносит более глубокие инсайты: ключевое конкурентное преимущество некосударственной валюты заключается не только в смелости разрушать суверенные монополии, но и в способности к постоянной саморегуляции; критерии оценки ее стоимости заключаются не только в краткосрочной стабильности, но и в долгосрочной устойчивости к реальной стоимости и адаптации к эволюции рынка. Когда USDe завершит обновление RWA, он станет не просто инновационным экспериментом крипторынка, а настоящим «кросс-доменным носителем ценности», который действительно способен бросить вызов традиционной валютной системе.