10.11 большой дамп и участники рынка CS2: почему самые профессиональные посредники всегда первыми падают?

Автор: Сань, TechFlow

Перепечатка: White55, Mars Finance

Во всех финансовых ролях посредники считаются наиболее стабильными и наименее рискованными. В большинстве случаев им не нужно предсказывать направление, им просто нужно предоставить ликвидность рынку, чтобы получить высокую прибыль, что кажется самым безопасным “арендным” местом на рынке.

Однако, когда происходит черный лебедь, эта часть посредников также не может избежать ситуации, когда их давят более высокие участники. Еще более иронично, что те, кто является наиболее профессиональным, с самым крупным капиталом и строгими мерами управления рисками, часто несут более серьезные убытки во время крайних событий, чем мелкие инвесторы. Это не потому, что они недостаточно профессиональны, а потому что их бизнес-модель предопределяет, что они должны расплачиваться за системные риски.

Будучи человеком, который одновременно торгует на криптовалютном рынке и следит за рынком CS2-аксессуаров, и будучи свидетелем двух недавних черных лебедей, я хотел бы обсудить явления, которые я обнаружил на этих двух рынках виртуальных активов, а также выводы, которые можно из этого сделать.

Два черных лебедя, одни и те же жертвы

11 октября, когда я утром открыл биржу, я думал, что это системная ошибка, из-за которой мне не насчитали какую-то криптовалюту, пока я не начал обновлять страницу и не понял, что ничего не изменилось. Открыв Twitter, я обнаружил, что рынок уже “взорвался”.

В этом черном лебеде, хотя розничные инвесторы понесли значительные убытки, большие потери могут произойти на этапе “посредников” в криптовалютном секторе.

Убытки посредников в условиях экстремальных рыночных условий не являются случайным явлением, а являются неизбежным проявлением структурного риска.

11 октября Трамп объявил о введении 100%-ного тарифа на китайские товары, что привело к крупнейшему в истории крипторынка событию ликвидации. За пределами суммы ликвидации от 19 до 19,4 миллиарда долларов потери маркет-мейкеров, возможно, еще более серьезны. Wintermute был вынужден приостановить торговлю из-за нарушения контроля рисков, а хедж-фонды, такие как Selini Capital и Cyantarb, понесли убытки от 18 до 70 миллионов долларов. Эти учреждения, которые обычно стабильно зарабатывают, предоставляя ликвидность, потеряли за 12 часов месячную или даже многолетнюю накопленную прибыль.

Самые современные количественные модели, самая совершенная система управления рисками, самые оперативные рыночные новости, однако все эти преимущества теряют силу перед черным лебедем. Если даже они не могут сбежать, какие шансы у розничных инвесторов?

Через 12 дней в другом виртуальном мире произошел почти такой же сценарий. 23 октября компания V выпустила новый “механизм замены” в CS2, который позволяет игрокам синтезировать ножевые или перчаточные скины, используя 5 редких скинов. Этот механизм мгновенно изменил существующую систему редкости, и некоторые ножевые скины упали с десятков тысяч до нескольких тысяч юаней, в то время как цены на редкие скины, которые ранее никого не интересовали, взлетели с десятков юаней до около двухсот юаней. Инвестиционные склады многих торговцев с дорогими предметами мгновенно уменьшились более чем на 50%.

Хотя у меня нет дорогих аксессуаров CS2, я ощутил последствия этого обвала во многих аспектах. Торговцы аксессуарами на сторонних рынках быстро убирают заказы на покупку, что приводит к резкому падению цен. На платформах коротких видео повсюду торговцы аксессуарами публикуют видео, в которых плачут о потерях и ругают V社, но больше всего ощущается недоумение и растерянность перед этим внезапным событием.

Два, казалось бы, не связанных рынка, однако демонстрируют удивительное сходство: маркетмейкеры крипторынка и торговцы предметами CS2, один сталкивается с тарифной политикой Трампа, другой — с изменениями правил от Valve, но их смерть почти идентична.

И это, похоже, также раскрывает более глубокую истину: модель прибыли посредников сама по себе содержит скрытые системные риски.

Двойные ловушки, с которыми сталкиваются “посредники”

Реальные трудности посредников заключаются в том, что им необходимо иметь большие запасы для обеспечения ликвидности, но в условиях экстремальных рыночных условий их бизнес-модель раскрывает смертельные слабости.

Кредитное плечо и ликвидация

Модель прибыльности маркетмейкеров определяет, что им необходимо использовать кредитное плечо. На рынке криптовалют маркетмейкеры должны одновременно предоставлять ликвидность на нескольких биржах, что требует от них наличия значительных средств. Чтобы повысить эффективность капитала, они обычно используют кредитное плечо от 5 до 20 раз. В нормальных рыночных условиях эта схема работает хорошо, небольшие колебания приводят к стабильной доходности от спреда, а кредитное плечо увеличивает прибыль.

Но 11 октября эта система столкнулась с своим самым большим “врагом”: экстремальные рыночные условия + сбой на бирже.

Когда наступают экстремальные рыночные условия, маркетмейкеры массово занимают заемные средства с использованием кредитного плеча, что приводит к огромному количеству ликвидационных ордеров, поступающих на биржу, и вызывает перегрузку системы и ее сбой. Более того, сбой биржи просто отключает интерфейс для пользователей, но фактические ликвидации продолжают происходить, что приводит к самой безнадежной ситуации для маркетмейкеров — когда они видят, как их позиции ликвидируются, но не могут внести дополнительный залог.

11 октября в три часа ночи основные криптовалюты, такие как BTC и ETH, кратковременно обвалились, а альткойны даже объявили о “обнулении”. Длинные позиции маркет-мейкеров были ликвидированы → система автоматически распродала → усилила рыночную панику → больше позиций было ликвидировано → биржа дала сбой → покупатели не могли купить → давление на продажу увеличилось. Как только этот цикл запускается, его невозможно остановить.

Хотя на рынке предметов CS2 нет рычага и механизма ликвидации, торговцы предметами сталкиваются с другой структурной ловушкой.

Когда компания V обновила “механизм замены”, торговцы украшениями не получили никакого предупреждения. Они хороши в анализе ценовых тенденций, создании рекламных материалов для дорогих скинов и манипуляции рыночными настроениями, но эта информация не имеет значения для законодателей.

Механизм выхода не работает

Помимо структурных рисков, связанных с использованием кредитного плеча и ликвидацией, а также бизнес-моделями, механизм выхода также является одной из основных причин огромных убытков «посредников». В момент наступления черного лебедя рынок больше всего нуждается в ликвидности, и в то же время это момент, когда посредники хотят покинуть рынок.

11 октября, когда крипторынок обвалился, маркетмейкеры держали большое количество длинных позиций. Чтобы избежать ликвидации, им необходимо было внести дополнительный залог или закрыть позиции. Управление рисками этих маркетмейкеров зависело от основного условия “возможность торговли”, однако в тот момент большое количество данных о ликвидации привело к тому, что сервер не смог обработать запросы, что напрямую отключило решения маркетмейкеров, в результате чего они могли лишь наблюдать, как их позиции массово ликвидируются.

На рынке обмена предметами CS2 торговля зависит от больших объемов капитала, которые торговцы предметами вносят в список “покупки” для обеспечения ликвидности. После публикации обновления, розничные инвесторы, которые первыми получили информацию, мгновенно начали сбрасывать имеющиеся у них скины на “покупки”. Когда торговцы предметами осознали, что что-то не так, они уже понесли значительные убытки. Если они также присоединятся к армии сбрасывающих, это только усугубит обесценение их активов. В итоге эти торговцы предметами оказались в безвыходной ситуации, став крупнейшими потерпевшими от паники на рынке.

Бизнес-модель «заработка на разнице цен» основана на «ликвидности», но когда возникает системный риск, ликвидность мгновенно испаряется — и посредники как раз те, кто имеет наибольшие позиции и больше всего нуждается в ликвидности. Еще более критично, что выходной маршрут оказывается неисправным именно в тот момент, когда он больше всего нужен.

Уроки для розничных инвесторов

Всего за две недели на двух популярных рынках виртуальных активов произошли крупнейшие черные лебеди в их истории, и такое совпадение дает розничным инвесторам важный урок: казалось бы, надежные стратегии часто содержат наибольшие риски.

Стратегия посредника может обеспечивать стабильный небольшой доход большую часть времени, но сталкивается с огромными убытками во время черных лебедей. Эта асимметрия распределения доходов приводит к тому, что традиционные показатели риска серьезно недооценивают его реальный риск.

Такая стратегия дохода немного похожа на сбор монет на железной дороге: 99% времени можно безопасно собрать деньги, но в 1% случаев поезд мчится, и убежать просто не успеешь.

С точки зрения построения инвестиционного портфеля, инвесторы, чрезмерно полагающиеся на стратегии посредников, должны пересмотреть свою риск-экспозицию. Убытки криптовалютных маркет-мейкеров в черные лебеди показывают, что даже нейтральные к рынку стратегии не могут полностью изолировать системный риск. Когда на рынке происходят экстремальные события, любая модель управления рисками может оказаться неэффективной.

Важнее всего инвесторы должны осознавать важность “платформенного риска”. Изменения правил на бирже или корректировки механизмов со стороны разработчиков игр могут мгновенно изменить рыночные колебания, и этот риск невозможно полностью избежать с помощью диверсификации инвестиций или хеджирующих стратегий; его можно лишь управлять, снижая кредитное плечо и поддерживая достаточный уровень ликвидности.

Для розничных инвесторов эти события также предоставляют некоторые стратегии самозащиты, на которые можно опираться. Прежде всего, следует снизить зависимость от “механизма выхода”, особенно для игроков на высоколиквидных контрактах; в условиях резкого падения цен в краткосрочной перспективе, даже если есть средства для пополнения маржи, может не хватить времени или возможности для этого.

Нет безопасных мест, есть только разумная компенсация за риск.

19 миллиардов долларов ликвидаций, цены на дорогие украшения упали на 70%. Эти деньги не исчезли, они просто перешли от “зарабатывающих на разнице” к “обладающим ключевыми ресурсами”.

Перед черным лебедем те, кто не контролирует основные ресурсы, могут стать жертвами, независимо от того, частные это инвесторы или учреждения. Учреждения теряют больше, потому что объемы больше; частные инвесторы теряют еще больше, потому что у них нет запасного плана. Но на самом деле все делают одну и ту же ставку: система не рухнет в их руках.

Вы думаете, что зарабатываете на разнице цен, на самом деле вы платите за системный риск, а когда риск приходит, у вас даже нет права выбора.